原標題：上市融資10億元旋即股權增發 大額分紅后業績不斷下滑 華興源創資產重組意欲何為

        來源：天下公司

        華興源創管理層通過慷慨分紅將未來發展資金耗盡，又伸手向投資者要錢，剛上市5個月便增發股票稀釋股權;精力放在賺噱頭吸引投資者、蹭熱點提高企業估值等方面。與之相對的卻是業績的不斷下滑，不知這樣的船長將把載滿投資者的巨輪駛向何方。

        本刊記者 吳加倫

        在上交所發布《上市公司重大資產重組審核規則》僅一周后，12月7日，蘇州華興源創科技股份有限公司(下稱“華興源創”)發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案公告》(下稱“《預案》”)，擬通過發行股份及支付現金的方式購買李齊花、陸國初持有的歐立通100%的股權。曾經因作為第一家通過注冊制實現科創板IPO而名噪一時的華興源創，再次因科創板實施重大資產重組第一股成為市場關注的焦點。

        根據《預案》的披露，交易各方初步商定標的資產交易金額為11.5億元，其中以發行股份的方式支付8.05億元，以現金方式支付3.45億元。華興源創擬通過詢價方式非公開發行股份募集配套資金，用于支付本次交易中的現金對價和重組相關費用，并用于補流及標的公司項目建設。發行價格為26.05元/股，若以12月6日收盤價32.85元計算，折讓20.70%。

        李齊花、陸國初作為補償義務人，承諾歐立通2019年、2020年和2021年累計實現的經審計的扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司所有者凈利潤不低于3.3億元。若歐立通在盈利預測補償期間累計實際實現凈利潤之和大于累計承諾凈利潤之和，則以超過累計承諾利潤部分的60%作為超額業績獎勵，支付給歐立通管理層和核心管理人員，獎勵金額不超過2.3億元。

        重組完成后，李齊花、陸國初將分別持有華興源創2008萬股和1081萬股股份，占比約為7.15%，自該等新增股份發行結束之日起至具備證券從業資格的會計師事務所對歐立通2021年實際凈利潤數出具盈利專項審核報告之日或者有關盈利補償實施完畢之日(以二者較晚發生之日為準)期間內不得轉讓或質押。

        收購歐立通有商譽減值風險

        被收購標的歐立通主營業務為自動化智能組裝、檢測設備，產品應用于以可穿戴產品為代表的消費電子行業，具體應用于智能手表、無線耳機等的組裝和測試環節。從《預案》中的數據可見，標的公司歐立通的經營指標堪稱完美。

        《預案》顯示，歐立通2017年、2018年、2019年1月-8月，歐立通營業收入分別為7370萬元、2.41億元、2.08億元，凈利潤分別為1353萬元、7351萬元、7157萬元。其中，2018年凈利潤增速達443%，增長迅猛無比。截至2019年8月末，歐立通賬面凈資產為1.67億元，預計2019年公司ROE將超過60%，秒殺世界范圍內絕大多數上市公司。

        可問題在于，既然歐立通如此優秀，未來發展不可限量，公司兩位股東為何要如此急于變賣掉呢?難道是因為流動性不足急于變現嗎?資料顯示，歐立通資產負債率僅為12%，公司自身資產負債狀況良好，資金充裕。況且若是急于用錢，也不應接收70%交易金額通過股權支付的方式來出售公司，這部分股權在歐立通2021年實際凈利潤數被出具盈利專項審核報告之日之前都不得轉讓或質押。由此看來，出售如此優秀的歐立通可能并不是因為缺錢。

        那是為了賺錢么?《預案》顯示，歐立通2017年、2018年、2019年1月-8月凈利潤分別為1353萬元、7351萬元、7157萬元。若按承諾完成業績，未來三年凈利潤將超過3.3億元。如此強大的盈利能力和成長性，滿足上市條件綽綽有余，完全可以自己上市，享受幾十倍甚至上百倍的市盈率估值，為何偏偏選擇以僅僅10.45倍的市盈率便將如此優秀的公司廉價出售。看來可能也不是為了賺錢。

        既然都不是，那么兩位股東為何要如此急于變賣掉這么優秀的資產呢?這不得不令人懷疑，歐立通是否真的有看起來那么優秀。企查查顯示，歐立通成立于2015年2月13日，注冊資本為600萬元。在短短幾年的時間內，在競爭如此激烈的自動化組裝行業，公司發展迅猛無阻，做到了每年上億元的利潤規模，這簡直就像童話故事般美好。

        因此，歐立通現在是否像紙面上看起來的那么優秀，未來是否能像想象中那樣快速的成長，3.3億元的業績承諾能否如約完成，值得投資者留意。以目前《預案》披露為準，此次收購將產生近十億元的商譽，未來若歐立通經營出現問題，承諾業績無法完成，則將產生巨額的商譽減值，華興源創的商譽減值風險需要格外小心。

        增發股票融資稀釋投資者股權

        此次華興源創通過增發股票的方式收購歐立通，其融資方式的選擇也值得深思。一般國外企業更喜歡用債權融資的方式而不是股權融資，這是因為股權融資會給投資者傳遞企業不良信號。通常來看，企業選擇發行股票的方式融資都會選擇股價在高位的時候，高股價使得增發同樣比例的股權可以獲得更多的資金。因此，投資者將股權融資視為股價偏高的信號，對公司股價不利，不知此次華興源創通過股權融資是否是因為管理層判斷股價處于高位。

        但問題在于，若股價不高但卻使用股權融資，又涉及到以低價變賣公司股權問題，將會對投資者利益產生損害。不僅如此，越是優秀的企業，其股權融資成本越高。出售股權后，隨著公司不斷快速成長，其股權的價值也將迅猛增長。其當初增發股票融資的機會成本將會越來越大。所以，優秀公司的股東都十分珍惜自己的股權，不會輕易進行股權融資以稀釋投資者股權，而頻繁使用股權融資也被視為對自己公司發展沒有信心的表現。故一般國外企業更多的選擇債權融資，以防引起投資者的不良反應。

        投資大師格雷厄姆和巴菲特也都曾表示過對股權融資的厭惡。巴菲特認為，一個公司頻繁使用股權融資是自身虛弱的象征，優秀的公司應該更多的回購股票而不是增發股票來稀釋投資者股權，聰明的投資者應小心并且避開那些頻繁增發股票的公司。

        事實上，股權融資和債券融資各有優劣。股權融資雖然會稀釋股權，但融資后不需要支付利息，未來也無需償還資金。而債券融資雖然可以維護投資者股權不被稀釋，但要支付大量利息費用，將來還需要償還借款，對公司資金壓力較大。但2019年三季報顯示，華興源創資產負債率僅為10.46%。同期，其同行業可比公司精測電子資產負債率超過60%。華興源創資產負債結構十分健康，債券融資空間巨大，從這個角度看，其選擇增發股票融資而造成投資者股權稀釋是否明智值得商榷。

        左手慷慨分紅右手缺錢融資

        7月22日上市融資10億元，僅僅在5個月后又要增發融資十余億元，在湘市場巨額融資的背后，卻是華興源創向股東大手筆分紅的慷慨。招股書顯示，申報科創板IPO前的三年內，華興源創向股東現金分紅的合計金額達到7.3億元。截至2018年年末，華興源創的凈資產為9.1億元，加上7.3億元的分紅，共有超過16億元的凈資產，換言之，華興源創的股東分走了公司44.49%的凈資產。

        此舉備受市場質疑，華興源創解釋稱，這是為了與公司股東共同分享企業發展的紅利，是對投資者的合理投資回報。但經過調查發現，作為典型的“夫妻店”，華興源創股權結構較為簡單。本次發行前，陳文源、張茜夫婦通過直接和間接方式合計持有公司93.15%的股份，為公司的實際控制人。按照持股比例，報告期內，陳文源、張茜夫婦累計獲得現金分紅逾6.8億元。

        換句話說，華興源創為了兩位大股東夫妻的利益，而將本可以用來公司發展的大量資金以“分紅”的形式慷慨回報給了兩位大股東，在造成公司發展資金不足、成長性受損后，通過上市向投資者融資要錢。如今上市后資金依然不足，又增發股票稀釋投資者股權。如果公司發展如此資金短缺，那為何當初還要大手筆的分紅撒錢呢?

        世界著名企業伯克希爾哈撒韋很少分紅，其擁有者巴菲特曾在致股東的信中表示，若公司盈利能力強且成長性好，ROE水平較高，則最好的回饋股東的方式并非是分紅。而是將公司的利潤重新投入到公司經營中去，這樣獲得更多的利潤，股東的收益反而會更高。通過三季報可以看到，華興源創2016-2018年的ROE分別為30.94%、31.83%和30.83%，在所有上市公司中也是出于較高的水平。而在這種情況下，公司卻選擇將大量現金分紅給了兩位大股東，不知道是出于何種目的。

        大額分紅后業績持續下滑

        自2018年開始，華興源創業績開始不斷下滑，而這正是在創紀錄的大額分紅之后。2017年，華興源創向股東分紅高達5.6億元;隨后2018年，華興源創營業收入、凈利潤、扣除非經常性損益后凈利潤增速分別為-26.63%、16.03%和-19.93%，公司表示是行業周期性波動所致。但反觀競爭對手精測電子，2018年凈利潤、扣除非經常性損益后凈利潤增速分別為55.24%、73.19%和71.64%，并未體現較大的周期性波動影響。

        市場投資者認為，這與華興源創研發費用不足有關。招股書顯示，2016-2018年，華興源創研發費用分別為4771.98萬元、9350.78萬元、13851.83萬元，占營業收入的比例分別為9.25%、6.83%、13.78%。而同行業的精測電子近年來研發投入則一直處于10%以上的高位，2016-2018年，精測電子研發費用占營業收入的比例分別為16.68%、13.08%、11%。在精測電子2017年8.95億元營收遠低于華興源創的情況下，當年華興源創研發費用率仍僅為精測電子的一半左右。而通過減少研發投入而節省下來的資金，則被華興源創慷慨分紅，進入了兩位大股東的腰包。

        值得注意的是，華興源創上市后業績并沒有好轉，反而加速下滑。三季報顯示，2019年前三季度，華興源創凈利潤下滑21.66%，扣非凈利潤下滑24.31%，股價更是一路暴跌。市場有觀點認為，華興源創此次收購也有為美化業績、穩定市值的可能。

        管理層熱衷追逐市場熱點

        華興源創上市以來創造了科創板多個“第一”，可謂是賺足了噱頭，吸引了無數投資者的目光，這說明管理層對于市場情緒的調動利用能力極強。而此次收購的歐立通又涉足可穿戴設備、智能手表、無線耳機等業務，都是目前市場炙手可熱的行當。足以見得，管理層對于市場熱點把控的能力同樣高超。

        不僅如此，在上市之前，華興源創曾被市場質疑主營業務描述偏離事實蹭熱點，涉嫌故意欺騙投資者。有媒體指出，華興源創在招股說明書中不遺余力地說半導體檢測設備是自己的主營業務，122次提及“半導體”、248次提及“集成電路”、184次提及“芯片”，半導體、集成電路就是傳說中的芯片。這導致華興源創自申報科創板后，一直被當成主營業務是芯片產業鏈的企業看待，大家都以為它主營業務是做半導體檢測設備的。

        但實際上，華興源創是做機械設備的，產品用來檢測平板顯示是否合格。為什么要把自己包裝成芯片企業呢?因為芯片是當前最大的熱點，也是國家最想大力扶持的產業，如果讓投資者認為公司主要是做半導體檢測設備的，市值增加一倍都有可能。

        可見，管理層把大量心思放在了賺噱頭吸引投資者、蹭熱點提高企業估值等方面，不知還剩多少精力可以花在主業經營之上，從不斷下滑的業績中可窺一斑。

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        責任編輯：王帥

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