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        免疫診斷“風口”勁吹 三巨頭哪家強?

        來源：阿爾法工場

        導語：邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物全面比對。

        都說醫療器械是我國醫藥行業未來重要的投資方向之一，這個板塊也一直被視為“朝陽行業”。

        一方面是由于醫療器械的發展前景廣闊，景氣度非常高;另一方面，醫療器械受利空政策的影響比較小，不像仿制藥領域受“帶量采購”等政策的影響非常大。

        所以，醫療器械板塊自然就成為了被投資者追捧的重要對象。

        而體外診斷(IVD)作為醫療器械的重要分支，在人口老齡化大背景、醫療服務需求的增長以及國產替代大趨勢等因素的推動下發展非常快。

        根據數據統計顯示，2014年我國體外診斷市場規模僅有31.10億美元，2018年已經達到63.35億美元，四年間的年均復合增長率高達19.47%，遠遠超過全球市場平均水平，并且預計2020年我國體外診斷市場規模將超過80億美元，增長速度也遠超我國醫藥行業的平均水平。

        可以說，IVD已經成為了醫療器械投資的優質賽道。其中，免疫診斷在化學發光等主流檢測技術的引領下，發展速度非常快，目前已經成為IVD行業市場份額占比最大的細分領域，是名副其實的“風口”。

        所謂“投資就是投趨勢”，在醫療器械板塊安全邊際高以及未來國產替代趨勢的加持下，我們來深入探究一下免疫診斷行業的發展現狀以及重點上市公司分析。

        01 我國免疫診斷行業的發展現狀

        免疫診斷的基本原理是應用免疫學技術，即抗原與抗體的特異性結合來診斷病原體，主要涵蓋病毒和血源檢查、肝炎檢測、性病監測(HIV等)、腫瘤檢測等領域。

        目前，已經衍生出了各種不同的免疫診斷方法，擁有膠體金、酶聯免疫和化學發光三種技術。其中化學發光是免疫診斷領域的主流技術，也是國際發展的趨勢。它具有線性范圍寬、靈敏度高。特異性強、自動化程度高、檢測速度快、不受樣本數量影響、試劑質量穩定等優點。

        目前，化學發光技術在免疫診斷的占比超過了75%，而國外的占比高達95%。正是因為化學發光技術的優勢非常大，所以預計未來會進一步替代酶聯免疫技術。

        根據數據統計，我國化學發光市場的有效容量達到200億元左右，可見其發展空間非常大。由于三甲醫院對準確性要求高，且樣本數量巨大，檢測項目眾多等需求，使其成為了跨國醫藥巨頭爭相哄搶的主要客戶。

        同時，因為化學發光市場的技術壁壘較高，并且又是封閉性系統(即同一廠家的儀器和試劑必須配套使用)，因而對具備強大競爭力的能夠提供豐富試劑的儀器制造商要求非常高。所以，具有強大研發能力和技術實力的跨國藥企就擁有了巨大的優勢。

        目前，國內化學發光市場90%以上被外資占有，基本被以羅氏、雅培、貝克曼(丹納赫)、西門子等外資巨頭壟斷。其中，羅氏在中國化學發光市場占有率為47%，雅培為26%、丹納赫為15%，西門子約為6%。

        從渠道上看，三級醫院基本被進口產品所壟斷，再加上化學發光封閉式的特性，需要儀器和試劑需要捆綁銷售，這就使國外廠商賺取了試劑持續銷售的高額利潤。

        反過來，國內從事化學發光的醫藥公司主要集中在二級醫院及以下市場，主要是因為這些客戶對樣本數量相對較少，并且無法承擔使用進口儀器試劑的昂貴費用，所以跨國巨頭不能大規模的進入，也就成為了我國藥企的“藍海市場”。

        不過，隨著我國化學發光技術的不斷進步，最近幾年涌現出了很多具有代表性的公司。

        自新三板上市公司深圳新產業工程在2011年率先推出了國產全自動磁微粒化學發光儀之后，邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物等A股上市公司也憑借著強大的技術實力成為了免疫診斷領域的佼佼者。尤其是在分級診療和區域檢驗中心等利好政策的刺激下，國產替代是化學發光行業的發展方向。

        那么，究竟哪家公司能夠成為被投資者追捧的優秀標的?就是接下來我們要深入研究和分析的。

        02 免疫診斷三巨頭的簡述

        說起邁瑞醫療(SZ：300760)，大家都不陌生，一家從美股退市的“海歸”公司。最初由徐航、李西廷、成明和三人于1991年在深圳成立，剛開始以“代理+自研”為經營模式，后來在1997年引入風投華登國際資本投資之后，選擇走上自主研發之路。

        經過幾年的發展，終于在2000年走出了國門，并且在2006年登陸紐交所，成為中國首家海外上市的醫療設備企業。

        上市融資后大舉進行并購，并且全面鋪開海內外銷售渠道。最終憑借其巨大的性價比優勢，如今發展成為中國最大的醫療器械公司。

        早在2015年，邁瑞營收80億，是全球前50家醫療器械公司中唯一的中國公司。不過，由于估值的問題，邁瑞2016年從美股退市，并且在2018年10月16日在A股上市，創造了創業板有史以來最大IPO紀錄。

        截止現在，邁瑞醫療的總市值已經達到2164億元，僅次于創業板“一哥”寧德時代。

        邁瑞醫療的主營業務覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大領域，擁有國內同行業中最全的產品線。目前，在中國超過30個省市自治區設有分公司，境外擁有40家子公司。全球員工近萬人，其中研發人員占比超過20%，外籍員工超過12%，來自全球30多個國家及地區，形成了龐大的全球研發、營銷和服務網絡。

        邁瑞醫療的產品及解決方案，點擊看大圖 來源：公司官網

        除了三大產品領域之外，邁瑞醫療也在培育微創外科領域業務，目前包括外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微創手術器械及手術耗材等。截止現在，公司的產品及解決方案已應用于全球190多個國家和地區。

        在國內市場，公司產品覆蓋中國近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院，包括全國知名的北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院等。在國際市場，與美國、英國、德國等國家的醫療機構長期合作。

        安圖生物(SH：603658)，創立于1998年，總部位于河南鄭州。相對于龍頭邁瑞醫療豐富的產品線，安圖則主要專注于體外診斷試劑和儀器的研發、生產和銷售。目前主要有四類核心生產線：

        (點擊看大圖)

        截至目前，公司的產品涵蓋免疫、微生物、生化等檢測領域，同時也在布局分子檢測等領域，主要產品包括免疫類診斷試劑、微生物檢測試劑、生化檢測試劑、化學發光免疫分析儀、酶標儀、聯檢分析儀、洗板機、全自動化學發光測定儀等，能夠為醫學實驗室提供全面的產品解決方案和整體服務。

        公司于2016年9月1日在上交所掛牌上市，是國內第一家在主板上市的體外診斷生產企業。

        始創于1994年的邁克生物(SZ：300463)，總部位于四川省成都市，于2015年5月28日在創業板上市。公司的主營業務為自主研發、生產和銷售體外診斷產品以及代理銷售國外知名品牌的體外診斷產品，并且已經完成從生物原材料、醫學實驗室產品到專業化服務的全產業鏈發展布局。

        現階段公司通過代理國外如日立、希森美康、碧迪、雅培、生物梅里埃等知名體外診斷品牌優勢產品或與之開展戰略合作等方式，自主產品和代理產品互為補充，可以滿足醫學實驗室90%以上的需求。目前，公司的自主產品涵蓋生化診斷、免疫診斷、快速檢測(POCT)、血液診斷、分子診斷、病理、原材料等技術平臺。

        由此可見，公司的體外診斷產品品種非常豐富。其中，公司的化學發光產品已經擁有超過40個項目，產品涵蓋傳染病、腫瘤標志、甲狀腺功能類、生殖激素、優生四項等。

        03 免疫診斷公司的基本面分析

        那么，我們先來看下安圖生物、邁克生物和邁瑞醫療從2014年以來的總營收額凈利潤及其增速對比情況：

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        從縱向分析的角度來看，邁瑞醫療2018年的總營收137.53億元，同比增長23.09%，凈利潤37.19億元，同比增長43.65%。從總營收和凈利潤的同比增長率數據可以看到，邁瑞醫療在三條主要產品線均衡發展的情況下，保持著較為平穩的增長速度。

        一方面是由于邁瑞醫療的產品涵蓋了不止體外診斷一項業務。而且，從業務的區域分布來看，公司在國內銷售的營收占比達到56.69%，其次是除北美、歐洲、拉美之外的其他地區，全球化的營銷網絡布局，使得邁瑞作為我國醫療器械的龍頭其總營收非常高。

        同時，我們也能看到邁瑞醫療的凈利潤增速遠高于總營收增速。2014-2018年這五年間邁瑞醫療的凈利潤年均復合增長率為22.29%，而總營收的年均復合增長率僅有11.91%。由此可知，公司的盈利能力非常強。

        其次是邁克生物(SZ：300463)，2018年的總營收為26.85億元，同比增長36.31%，凈利潤4.45億元，同比增長43.65%。而安圖生物2018年的總營收和凈利潤分別為19.3億元、5.63億元，同比增速分別為：37.82%、25.98%。

        自2014年以來，兩家公司的總營收和凈利潤同比增速都保持著平穩的增長。其中，在體外診斷產品線豐富的加持下，截止2019年上半年，邁克生物的自主產品用戶已經覆蓋全國六千余家各級醫院，二級和三級醫院產品覆蓋率分別達到35%和50%。

        不過，如果我們從橫向對比分析來看，雖然邁克生物的總營收一直比安圖生物多，但是從2015年開始，后者的凈利潤卻比前者多。這就說明盡管兩家公司同樣是以體外診斷業務為主營業務，盡管邁克生物的產品線比安圖生物更豐富，但是盈利能力卻比后者弱。

        從五年間的年均復合增長率來看，邁克生物和安圖生物的總營收CAGR為23.49%、27.94%，凈利潤CAGR為14.51%、22.04%。歸其原因，主要在于安圖實施的是“集中化戰略”和“成本領先戰略”。

        一方面只專注體外診斷領域的免疫診斷、微生物和生化診斷其中三項業務，把有限的精力集中在公司的“能力圈”業務上。

        另一方面，就是主攻大型二級醫院，再以技術成熟、價格低廉的優勢在二級及以下醫療機構實現覆蓋，甚至還免費投放發光儀器，這樣就可以降低醫院成本，因此更容易被醫院接受。

        截至2018年12月31日，公司產品已進入二級醫院及以上終端用戶 5000多家，其中三級醫院1503家，占全國三級醫院總量的60.17%。從中可以看出，之所以安圖生物能夠成為體外診斷領域的頭部公司之一，正是來自于出色的銷售戰略布局。

        為什么會出現這樣的情況呢?我們來看下這三家公司的盈利能力對比情況。

        (點擊看大圖)

        2014-2018年，三家公司中安圖生物的整體銷售凈利率和毛利率都是最高的，其中毛利率高達66%以上，其次是邁瑞醫療，從2015年開始公司的凈利率在逐步提升，毛利率也在65%左右。凈利率和毛利率最低就是邁克生物，分別只有20%和52%。

        從這里就可以看出，為什么最近幾年安圖生物的盈利能力能夠比其他兩家公司好。主要是因為安圖生物是以占總營收86%的試劑類項目為主要收入來源，這項業務的毛利率高達76%。但是反過來我們也能夠看到，2016年以來兩項數據都有下滑的跡象。

        一是由于體外診斷行業的競爭非常激烈，公司需要犧牲毛利率才能搶占更多的市場份額。近幾年來，國產品牌中生化試劑、化學發光分析系統等產品市場競爭尤為激烈。特別是在高毛利、高成長性的化學發光領域，很多醫藥公司都紛紛布局，要“搶蛋糕”，可見安圖生物主打的磁微粒化學發光產產品競爭壓力非常大。

        二是毛利率較低的代理產品銷售占比上升。三是最近幾年終端IVD試劑銷售價格調整，以及公司IVD儀器的增長和試劑產品結構的變化。在檢驗收費下降的趨勢下，醫院向上游企業傳導降價壓力，再加上進口替代政策，又會給公司帶來政策變動的競價壓力。而凈利率下滑的原因，則是因為公司持續加大了研發費用。

        而邁瑞醫療的銷售收入則比較均衡，38%的營收比例是來自生命信息與支持類產品，34%是體外診斷類產品，26%是醫學影像類產品，這三項業務的毛利率分別為65.71%、64.12%、71%。

        由此得知，一方面是源于公司的產品結構比較平衡，如果將來公司需要提高毛利率水平，則需要調整產品結構，改善銷售模式。另一方面，我們也看到了公司自2015年以來兩項數據都在平穩上升，這是由于邁瑞醫療的議價能力和品牌效應變強所帶來的效益。

        反過來，邁克生物的數據則不是很好看，一直處于下滑的態勢。雖然公司這么多年一直以來都是專注體外診斷業務，但是最近幾年公司55%的銷售收入是來自于毛利率只有37%的代理試劑項目，反倒是毛利率高達80%的自產試劑項目營收占比卻只有36%，另外還有19%的營收是來自只有19%毛利率的代理儀器。

        從產品結構上我們就可以看出來，公司的銷售模式存在一定的問題。管理層在為了搶占更多的市場份額上，放棄了毛利率更高的自研產品，這是導致公司盈利能力一直上不去的重要原因。

        (點擊看大圖)

        同時，在三家公司的銷售費用投入上，邁瑞醫療的銷售費用率最高，也就意味著邁瑞醫療投入了比同行更多的銷售費用。

        根據管理層的規劃，一方面公司是為了提升“生命信息與支持-監護儀”在國內外的市場份額，因為這個產品的毛利率高達73.14%，另一方面就是讓擁有技術領先優勢和品牌聲譽優勢的高達76%毛利率的醫學影像-超聲產品進入更高端的市場。

        不過，我們也看到從2015年開始，邁瑞醫療的銷售費用率一直處于下滑的態勢，從年報的顯示來看，公司一半的銷售費用是花在了“職工薪酬費用”上，其次是花在了“差旅及汽車費”和“廣告及推廣費”。因為邁瑞作為我國醫療器械的龍頭，強有力的品牌效應可以讓公司節省更多的成本。

        另外，邁克生物的銷售費用率處于較為穩定的水平，對銷售費用的投入有所節制。反過來，安圖生物最近幾年的銷售費用率呈現快速上升的態勢，主要原因是銷售人員工資及附加及差旅費用增加。2018年的銷售費用高達3.16億元，其中銷售人員的工資及附加為1.38億元，業務招待費1810萬元，會展、宣傳費1523.9萬元。

        根據財報顯示，2018年的銷售人員數量為1152人，計算下來，人均工資11.9萬元。同時，2018年工資、獎金、津貼和補貼的本期增加額為2.84億元。由此可見，雖然銷售人員的工資及附加占總人工開支比例比較大，但更多的是管理層對銷售人員的刺激，為了提升公司的銷售能力。

        最后，我們來看下這三家公司的運營能力和償債能力對比情況。

        (點擊看大圖)

        從這兩張圖我們可以看出，邁克生物的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數都是最多的。根據財報顯示，截至2018年底，公司的存貨和應收賬款賬面價值分別為7.31億元、14.79億元，兩者合計22.1億元，占總資產的比例高達48.51%。

        邁克生物在銷售上采取了更為激進的賒銷政策。但是從數據上表明公司的銷售能力不是很強，代理試劑和自產試劑等存貨占用公司的資金時間很長，在存貨管理上的工作效率不高，再加上應收賬款不能及時收回，這也說明公司“以代理為主”的銷售模式議價能力不是很強，因此就拖累了公司的資金變現能力。與此同時，如果管理層不能及時的收回應收賬款，就很容易會形成壞賬，最終造成資金損失。

        應收賬款和存貨高，也是體外診斷行業的一個“特性”。因為從商業模式上來看，體外診斷在整個產業鏈中對上下游的話語權并不高。

        作為上游的IVD儀器和試劑生產商，比如像羅氏、雅培等國際巨頭，它們的結款期限比較短;而下游的醫院、衛生院、防疫站等單位就會比較強勢，畢竟選擇性較多，如果產品沒有核心競爭力，沒有成本優勢，進而就會導致結款的周期很長。

        不過，反過來我們看到邁瑞醫療和安圖生物兩家公司的運營數據就保持著穩定的水平。這正是由于它們都擁有自主研發能力，并不是以代理產品為主要銷售收入。

        特別是邁瑞醫療具有更加強大的自主研發實力。數據顯示，2016-2018年邁瑞醫療的研發投入分別為10.89億元和11.32億元、14.20億元，分別占營業收入的比重為12.06%、10.13%和10.33%，在醫藥上市公司中，其研發投入僅次于恒瑞醫藥、復星醫藥。

        同時，在研發實力的加持下，公司的在研產品管線非常豐富，這就直接決定了公司未來盈利曲線的穩定性，所以議價權更高。另外，我們也看到安圖生物的應收賬款周轉天數比邁瑞醫療高。主要在于公司把大部分的產品銷售給經銷商，小部分銷售給體檢中心、醫院等終端客戶。

        (點擊看大圖)

        所以，我們也能夠看到，正是因為邁克生物的存貨和應收賬款居高不下，又不能及時收回資金，因此公司為了滿足經營周轉的需求，就只能加大了融資借款。所以就導致了公司的負債率從2016年開始就不斷攀升，從15.38%上升到2019年第三季度的38.98%，是三家公司中最高的。

        從財報數據來看，截至2019年9月30日，公司的短期借款12.26億元，長期借款1.7億元。另外，公司負債高的原因也是為了豐富產品線，把融資而來的資金投入到全自動化學發光免疫項目、醫療及診斷儀器生產線項目上。

        那么，反過來我們也能夠看到負債率不斷上升的也有安圖生物，雖然比邁克生物略低，但是負債率也達到38.15%。主要原因在于公司是為了解決產能遭遇瓶頸的問題進行了融資。公司在2019年6月發行了6.8億元可轉債，該筆募集資金被用于“體外診斷試劑產能擴大項目”和“安圖生物診斷儀器產業園項目”中的體外診斷儀器研發中心子項目。

        另外，安圖生物的短期借款也出現了大幅增長。根據2019年三季報顯示，公司短期借款為3.33億元，同比增長635.14%，流動負債合計為8.61億元。不過，好在邁克生物和安圖生物兩家公司的短期償債能力比較好，尤其后者的盈利能力比較好，還債壓力不是很大。

        而邁瑞醫療的負債率從2016年開始就一直處于快速下滑的狀態。主要在于公司的盈利能力保持穩定增長，緩解了不少壓力。而公司的主要負債來源就在于持續不斷的并購擴張。

        我們把眼光放到最近十年來看，邁瑞醫療合計進行了數十次收購項目，其中也包括了多次跨國并購。

        之所以2016年的負債率達到最高的64.54%，正是因為在當年公司就進行了一系列的資產重組，總共涉及同一控制下17家標的公司收購，因而帶來的結果就是該年的負債同比增加25.48億元，其中單單短期借款就同比增加了高達15.40億元，增幅接近5倍。

        不過，好在2018年公司在A股成功上市，盡管2016和2017年公司的負債率高達54%以上，但是之所以能夠在2018年直接回落到29.82%，正是因為公司把創業板有史以來最大的募資金額(59.34億元)其中的18億元用于償還銀行貸款和補充流動資金。這就極大的緩解了公司的償債壓力。

        也正是因為公司在上市之前和美股上市融資后進行了大量的并購，使得公司的商譽隨著并購的擴張而“水漲船高”，但也好在管理層堅持著以“自主研發與技術引進相結合”的經營模式，才使得最近幾年公司比較少進行并購項目，商譽也一直維持在14億元左右。總體來看，公司的經營壓力不是很大。

        04 尾聲

        最后，我們來看一下三家公司的估值對比情況。

《電鰻快報》