原標題 注冊制奠定市場長期健康發展制度基礎

        新證券法進行了多項制度創新或“大修”，但注冊制是重中之重。證券發行注冊制以市場化、法治化為基本原則，放松過度行政管制，還權于市場，真正構建以信息披露為核心的市場體系，最終形成發行人負主體責任、市場定價格、中介看好門、執法打違規、司法保底線等有關各方“歸位盡責”的股票發行體制，奠定我國資本市場長期健康發展制度基礎。

推行注冊制

        新證券法注冊制的主要內容，一是全面推行注冊制。新證券法第九條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券。證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定。”這從根本上奠定了證券發行注冊制的法律基礎，而且是全面、而不是局限于某個板塊實施注冊制。

        二是降低了股票發行門檻。新證券法第十二條在有關新股發行條件中將“具有持續盈利能力”修改為“具有持續經營能力”，雖一詞之差，卻是非常重要、具有根本意義的修改。要求具有持續盈利能力、財務狀況良好，則意味著發審部門要對企業做出投資價值上的判斷，這本身是過于艱巨、甚至是不可能完成的任務;而且堵塞了短期虧損但具有較好發展前景的企業上市之路，不利于資本市場擁抱新經濟、新業態，支持服務實體經濟。在已經實施的科創板相關規則中，對發行條件做了相當靈活的規定，從收入、利潤、市值、研發投入等方面設置了五套標準，企業只要符合其中任意一套即可。此外，新證券法還對部分發行條件進行了優化完善。比如，將原來“財務會計文件無虛假記載”修改為“被出具無保留意見審計報告”，這樣更具可操作性;將“無其他重大違法行為”修改為“最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪”，可以較好解決原來實踐中困擾很大的“重大違法”如何認定的問題，又將負面清單限定在幾類經濟犯罪上，更為合理。

        三是重新定位了證監會與交易所在股票發行中的職責。新證券法第二十一條規定：“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門依照法定條件負責證券發行申請的注冊。”“按照國務院的規定，證券交易所等可以審核公開發行證券申請，判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容。”這就較清楚地將注冊制下的職責分工重新劃分為“交易所審核+證監會注冊”，這顯然改變了以往的發行審核制度。

        四是強化了欺詐發行責任人的法律責任。新證券法規定了欺詐發行責任人的回購責任，“可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。”除此之外，還在法律責任部分大幅提高了欺詐發行的行政處罰金額。并且大幅提高了保薦人及證券服務機構的法律責任。

準確理解注冊制

        對于注冊制，市場各方關注度很高。據筆者觀察，似乎存在以下幾種誤解：

        注冊制下股票發行還要不要審?有觀點認為，注冊制就是“注冊”，不需要再審。筆者認為，無論從理論上還是從實踐上看，注冊制都不是不審，只是誰來審、怎么審、審什么的問題。從理論上看，證券市場存在信息不對稱和鮮明的外部性，因此證券發行都是有條件的，信息披露的質量是有要求的，這些都不能沒有審核。從境內外實踐來看，無論是美國模式(SEC實質審核為主)，還是我國當前科創板的實踐(上交所實質審核+證監會注冊)，注冊制從來不意味著不審，這種主要通過問詢方式進行的“審核”甚至達五、六輪之多，不可謂不嚴厲，只不過這里所指的“審”不是行政審批，而是一種事實上的問詢、判斷、把關。

        注冊制下是不是誰都可以上市?有觀點認為，既然是注冊制，那就是市場大門敞開，只要按要求做好信息披露，誰都可以發行上市。筆者認為，這顯然理解有誤。無論中外，注冊制并不是取消發行條件。就我國當前的實踐來看，應從兩個方面來理解：一方面，注冊制下發行條件確實更為寬松、靈活、包容性強。最典型就是取消對企業盈利的硬性要求，而代之以多樣、可選的條件，使那些目前雖未盈利但長期有發展前景的新興業態企業有可能發行上市。另一方面，發行仍然有諸多法定基本條件。除了五套可選指標至少需符合其中之一外，還有“具備健全且運行良好的組織機構”以及證監會“規定的其他條件”(如，會計基礎工作規范、內部控制制度健全等)。實際上，目前已出現多起因不符合基本條件而被否的案例。在科創板實踐中，因不符合科創屬性而被否的公司也不是個例。

        注冊制是不是只將審核地點從證監會移到了交易所?有觀點認為，注冊制下雖沒有行政審批的形式，但仍然審得很嚴，只是將審核地點從證監會移到了交易所而已，實質意義有限。筆者認為，從行政許可變更為注冊，這種形式變化本身就具有重要積極意義。實際上，注冊制下發行條件放寬、發行效率大大提升、發行過程更加規范透明、各方責任更加清晰明確、司法保障更加配套到位，這些是中國證券市場向市場化、法治化方向邁進的重要一步，對市場的長期健康發展具有不可估量的基礎作用，不是“換湯不換藥”。

        結合我國科創板當前的實踐，筆者認為，至少要從以下方面來全面、準確理解我國當前的注冊制。

        一是發行門檻明顯降低。主要體現在對企業財務方面要求的降低，發行條件更加靈活、包容，更加清晰、可操作。

        二是發行審核主體重新定位。簡單講就是“交易所審核+證監會注冊”，證監會逐漸退隱至后臺，更多回歸監督作用(仍保留最后否決權)。

        三是發行審核效率大大提升。從以往動輒排隊幾年，到目前科創板3個月的審核期限，發行上市效率得以質的提升，更有利于發行企業和其他市場參與者形成穩定的預期。

        四是發行過程規范透明。注冊制下全程實行電子化審核，所有信息披露文件、問詢意見、反饋材料均全程上網，全部審核過程、標準置于市場監督之下，更有利于實現市場三公原則。

        五是法律責任更加嚴格。欺詐發行的法律責任大大加重，相關中介服務機構的法律責任均顯著加重。同時，還首次設立了股份回購制度。

        六是配套制度更加完善到位。為了配合注冊制有效實施，新證券法新增了“信息披露”和“投資者保護”兩章，更加強調完善了信息披露制度，尤其是創設了投資者適當性管理、先行賠付、支持訴訟、代表人訴訟等諸多強有力的投資者保護制度。

        筆者認為，新證券法全面推行注冊制和上交所科創板的順利推出，具有重要的里程碑意義，是我國資本市場向市場化、法治化、國際化邁進的堅實有力的一步，盡管其并不完美且實踐效果還有待檢驗，但有理由相信，這將奠定市場長期健康穩定發展的制度基礎。

        責任編輯：王涵

        文章關鍵詞：證監

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