來源：光大證券

        ——科創板的投資策略探討

        ◆ 科創板有望逐步成為A股的重要戰場。2019 年12 月以來，科創板呈現良好賺錢效應，整體漲幅遠超同期最強的寬基指數指。隨著科創板IPO數量和市場成交額占比上升，未來科創板在市場將占有重要分量。

        ◆ 科創板多數時間相對創業板處于估值溢價狀態，背后合理的內在邏輯是 ：(1)從次新股角度，科創板公司上市不滿 1 年內，相比老股缺少來自大股東和董監高的減持壓力，而且由于籌碼不穩定導致上市初期換手率高，無減持壓力和高流動性使新股天然享有溢價。(2)科創板公司募投資金相比上市前總資產較高，24%的公司募投資金/總資產大于 1，46%的公司大于0.5，該比例遠高于非科創板 IPO，動態看，募投資金帶來未來高增長預期同樣利于估值提升。(3)科創板公司整體財務杠桿低，未來存在適度加杠桿的空間，而且相同 ROE 水平下，市場通常更愿意對低財務杠桿給予溢價。

        ◆ 科創板另一特點是較強的波動系統性。開市后131個交易日中，科創板出現 75%以上股票同時上漲或下跌有 99 天。而且由于獨特的漲跌限制，交易日出現科創板股票上漲15%，則容易驅動板塊整體翻紅。顯示科創板情緒和風險偏好共同驅動的板塊特征，基本面差異尚未明顯反映在個股分化。

        ◆ 科創板二級市場的兩個特征帶來兩方面的投資啟示。首先科創板公司上市后因上述邏輯可能長期偏貴，因此對于優質公司，上市初期可能難以按極為便宜的價格買進，應該著眼成長，對估值給予一定容忍度并進行耐心持有。其次，科創板具有風險偏好和情緒驅動的系統性波動特征，導致其在上市初期定價容易出現偏離，而且由于較強的股價彈性，在市場相對低迷或者大幅下跌時期有重要的戰術價值，逢低買進往往能取得較高收益。

        ◆ 科創板風格占優與否由創新周期、政策取向和IPO進度共同決定。 (1 )科創板公司整體研發費用率高，科創成色高于創業板，當前中外半導體景氣度同步復蘇，而且國內固定資產投資整體疲弱背景下，TMT 行業資本開支增速 2019 年初就快速反彈，因此科創板整體受益創新周期上行。(2)另一方面，科創板公司整體規模較小，受貨幣和監管政策取向影響明顯，風險溢價下行和流動性寬松的環境對科創板有利;雖然科創板并購重組制度與主板、創業板差異不大，但同樣受益 A 股并購重組政策的寬松周期。(3)在資金存量博弈環境下，IPO 發行速度將影響新股稀缺性，2017 年以來次新股表現不佳與 IPO 提速有關，科創板 2019 年 10-11 月同樣如此。而 11月下旬科創板 IPO 注冊放緩后，科創板股票逐漸止跌企穩并出現快速上漲。

        ◆ 結合科創板“ 創新+ + 次新 ” 特征，我們提出兩點選股思路：首先，更關注公司主業稀缺性構筑的護城河，科技行業具有典型的“供給創造需求”特征，持續研發投入有更大可能性開創新賽道，即便只領先對手一步，都可能構筑深厚壁壘。研發費用率和主業稀缺性是關注指標。其次，新股最大的問題在于信息不充分，因此多角度信息驗證至關重要，可關注經營現金流與凈利潤關系，并結合資本支出和“創收型資產”輔助驗證募投項目可信度。

        ◆ 風險提示 ：經濟增速超預期下行;海外市場波動;市場風格再次轉變。

        自2019年6月發布《大博弈下的弱元起——2019 年下半年 A 股投資策略》以來，我們不斷強調“核心資產是個偽命題”、“市場風格方面，下半年中小創的贏面更大”。2019 年下半年，風格如期轉向中小創，投資者也在“核心資產神話結束”后加速將中小創行情推向如火如荼的狀態。與此同時，在中小創的內部，自 2019 年 12 月至 2020 年 2 月 18 日，科創板上市公司平均累積上漲 62%，遠超過同期最強的寬基指數創業板指(+35.9%)和最強的行業電子(+39.8%)。而且從科創板開通以來，科創板新增 IPO 占 A 股新增 IPO 數量的比重約為 50%，雖然科創板當前流通市值在 A 股市場占比不足 0.5%，但成交金額平均占比 3%-4%，與創業板上市初期的情況較為類似。

        由于科創板在 A 股市場的份量提升，且特殊的制度也帶來良好的賺錢效應，意味著科創板有望成為 A 股的重要戰場。但科創板整體估值偏貴也成為部分投資者望而卻步的理由，而科創板的良好表現與“科創+次新”屬性有密切聯系，本篇報告也主要結合這兩方面屬性，對科創板的二級市場投資策略進行分析。

        1 、 科創板股票 市場特征 的啟示

        1.1 、 科創板長期保持估值溢價及背后邏輯

        我們分別以科創板為整體板塊測算了板塊 PETTM，和科創板公司PETTM 中位數兩個指標，可明顯發現科創板 PETTM 估值在上市以來多數時間明顯高于創業板指。

        圖 4 ：科創板估值多數時間高于創業板

        科創板開通以來，股價與估值變化分為三階段：2019 年 7 月 22 日-8 月5日為情緒推動的估值擴張期，首批上市的 25 家科創板公司在 IPO 首日大漲的基礎上，10 個交易日平均繼續上漲 40%，包括 PETTM 平均值和中位數分別上行至 90 倍和 140 倍;2019 年 8 月 5 日-11 月底為科創板 IPO 快速注冊階段，整體股價開始進行價值回歸，PETTM 平均值和中位數分別跌至50 倍和 60 倍的水平(創業板指為 50 倍左右);第三階段則是 2019 年 12月至 2020 年 2 月 18 日，科創板公司整體出現大幅上漲，估值水平再次相對于創業板指有明顯的溢價，平均 PETTM 和中位數均為 89 倍左右(創業板指為 62 倍)。

        我們認為科創板在多數時間的估值溢價狀態 ，并非 純粹的情緒驅動導致高估 ， 背后還是有合理的內在邏輯 ， 將從以下 三 個角度進行解讀。

        1.1.1 、 次新股暫無減持壓力且流動性好

        科創板開通時間約為 7 個月，且 IPO 仍處于擴容狀態，這意味著科創板公司整體都具有次新股的屬性。新上市的公司最大的特點在于上市初期絕大多數股份為首發前的限售股，多來自控股股東、實際控制人和董監高的股份。根據上交所的規定，在企業已實現盈利的情況下，上市控股股東和實際控制人股份鎖定期為 3 年以上，董監高與核心技術人員股份鎖定期通常為 12 個月，此外還有戰略配售、保薦機構跟投股份以及網下限售股份，最短為 6 個月。

        據統計 2019 年上市的 71 家科創板公司中，發行股份占總股本均為10%-25%，平均值 20.9%;若扣除掉配售股份等限售股，實際流通股本占比約為 6%-23%，平均值為 18.4%，即限售股占比平均為 81.6%。而且根據 7月 22 日首批科創板 IPO 在 2020 年 1 月 22 日的 6 個月期解禁情況，主要解禁股份來自線下配售股份，解禁金額占科創板總市值僅占 0.75%，壓力相對較小。通常只有到達 1 年期和 3 年期滿時，新上市股票才會面臨較大規模的解禁壓力。

        因此相比于上市期滿 1 年或 3 年的上市公司，科創板包括其它次新股在上市 不足 一年的短期內，將不會面臨來自控股股東和董監高的減持壓力。根據我們前期的研究 1 ，產業資本具有較強的擇時能力，減持行為可能通過情緒放大影響而引起股票下跌，系統性減持也將帶來系統性風險。 從這個角度理解，即使是公司資質相同，缺少減持壓力的科創板和次新股相比于普通股票具有一定的估值溢價 ，在短期內是符合邏輯的。

        我們以上市開板后但上市不滿 1 年的次新股為樣本，滾動計算次新股的PETTM 中位數。該指標的最高值出現在 2016 年 9 月的 130 倍左右，同時期中證 500 指數估值約為 45 倍;隨后由于去杠桿導致風險溢價上升，次新股與中證 500 的 PETTM 同步下行，截止 2018 年 12 月次新股 PE 約為 31倍，而中證 500 為 16 倍，次新股溢價程度明顯收窄但仍有接近 1 倍的溢價。

        同時，我們也對上述次新股測算開板日之后 200 個交易日的估值，可以明顯發現次新股在上市初期的估值水平整體偏高，后期隨著解禁日期的臨近，PE 估值整體上逐漸回落。 但由于不同時期的市場走勢和情緒有所差異，因此我們按照不同年份對次新股開板后的估值變化進行刻畫，依然能夠發現這種平均估值從高到低的回落現象。

        另一方面，新股的這種估值溢價我們認為也可以從流動性的角度進行解釋。以我們熟知的 A+H 股為例，由于 A 股流動性長期好于港股，因此即便每一股股票反映的內在價值相同，但 A 股相對于港股公司在多數時間是處于溢價的狀態，新三板公司的估值低同樣與市場極低的流動性有關。 因此可以認為相同資質的資產，流動性高的資產往往能夠獲得更高的溢價。

        對于新上市的公司，由于新發行的流通股多采用網上發行和網下配售，持股投資者較為分散，而且中簽者取得較高回報后傾向于兌現收益，籌碼高度不穩定造成充分換手，上市初期次新股的換手率均達到了極高的水平。但隨著部分長線投資者買入，籌碼穩定性提升后，換手率又將有較為明顯的下降，但仍顯著高于最活躍的創業板的平均換手率，這可能是上市初期次新股估值溢價的另一因素。

        1.1.2 、 募投資金規模高帶來業績成長預期

        企業上市募資均有詳細的資金使用計劃，常見用途包括用于新項目、研發中心和網絡渠道的建設投入，也可用于產能擴張的資金投入，除擴大生產經營之外，資金也可用于補充流動性和貸款償還。

        我們對 2019 年上市的 71 家科創板公司進行統計，公司募投計劃中平均有 87%的資金用于擴大生產經營， 其中將募集資金 100% 運用于擴大生產經營的公司占比為 43% ，僅有 30% 的公司使用超過 20% 的資金用于補充流動性和貸款償還。 對于新上市的公司，該筆資金若最終在生產上落實到位，通常可為企業未來數年的業績提供一定的保證。

        進一步統計募投資金規模， 可發現科創板公司的募投資金相比于上市前總資產是非常高的，24% 的公司募投資金規模大于資產總額，同時有 46% 的公司募投資金/ 總資產大于50%。 。相比之下，2019年上市的非科創板企業中，募投資金/總資產整體較低，該指標低于 50%的公司占比 63%，從該角度看，上市募資對科創板公司生產擴張和盈利增長的拉動作用 ，可能相比非科創板公司更大。

        在已發行的 91 家科創板公司中，有 80 家是按照上市標準一進行 IPO 2 ，整體企業體量較小。當企業獲得大量的募投資金用于生產，在信息尚不完全充分的情況下，對于規模體量較小的科創板公司，募投資金推動業績高增長的預期更強。 因此如果用相對靜態的眼光去衡量估值，科創板公司可能整體偏貴，但用動態的眼光去看待，這種 募投資金帶來 高增長的預期 短期 難以證偽，科創板的估值溢價仍然是合理的。

        1.1.3 、 新上市科創板公司具有加杠桿的空間

        新上市的公司由于募得大量資金，因此上市后最新一期的資產負債率往往出現了大幅下降，而且上市之后的融資往往更加便捷，融資渠道更加豐富豐富。

        以 2019 年 Q3 上市的 34 家科創板公司，在完成募資之后，資產負債率總體處于較低的水平，接近 40%的公司資產負債率低于 10%，79%的公司資產負債率低于 30%，而同為 2019 年上市的創業板公司，募資完成后的資產負債率明顯更高。而且上市后，企業融資渠道更加豐富，財務杠桿往往會趨于提升，我們選擇在中國去杠桿周期之前的 2016 年上市的創業板公司，觀察到這一部分公司在上市三年后的資產負債率逐年提升，與非金融企業杠桿率下降的趨勢相背離。

        我們認為科創板公司整體財務杠桿偏低，可能是估值溢價的第三個邏輯。一方面是低財務杠桿意味著未來存在適度加杠桿的空間，適度加杠桿將有利于 ROE 的提升，從而支撐企業的估值。另一方面，對于相同的高 ROE 行業或公司，市場往往對于由高財務杠桿驅動的高ROE會給予一定的估值折價，A 股的銀行與地產為典型的高杠桿驅動的高 ROE 行業，對應估值水平顯著低于同為高 ROE 的食品飲料(高利潤率)和家電(高周轉率)。因此，我們認為從未來潛在的加杠桿空間，以及市場偏好由高利潤率和高周轉驅動的ROE 等角度，科創板公司同樣應該有一定的估值溢價。

        1.2 、 科創板股票的漲跌具有強系統性

        從科創板開通 以來，可發現科創板股票的第二大特點是具有齊漲齊跌的特征。統計顯示，截止 2020 年 2 月 10 日的 131 個交易日中，科創板出現75%以上的股票同時上漲的交易日有53天，75%以上股票同時下跌有46天;進一步統計，90%以上股票同時上漲或下跌的交易日有 52 天。相比于 A 股市場在 2019 年下半年以來呈現的行業輪動行情而言，科創板板塊內部股票走勢呈現明顯的系統性。

        另一方面，科創板與非科創板股票最大的區別還在于漲跌幅限制，科創板上市前 5 個交易日不限漲跌幅且日常交易日±20%。 我們也統計了 131 個交易日中共有 32 個交易日出現過科創板股票上漲+15% ，對應日期統計發現有 有 27 個交易日出現了 75% 的股票上漲;其中近期出現的三個上漲比例極低的交易日中，主要因為上漲+15%的股票均來自受益疫情的生物醫藥行業。

        上述統計規律顯示，由于獨特的科創板漲跌幅特征，板塊仍然呈現的是情緒和風險偏好共同驅動的板塊特征，基本面差異尚未明顯反映在個股分化上。但我們也觀察到，隨著科創板公司數量的增加，這種波動的系統性可能會逐漸減弱(圖 14 后期紅柱增多)。尤其是在市場缺乏新的增量資金情況下，活躍資金可能將主要集中于籌碼不穩定的更新的上市公司中，系統性波動未來也可能集中體現在更新上市的科創板股票中。

        1.3 、 啟示：科創板 投資具有重要的戰術價值

        從科創板的上述兩個特征， 可以總結出 科創板 新上市的公司 可能 在較長時間內 保持看起來估值偏貴的狀態，這種狀態由次新股無減持壓力 、高流動性 、潛在的高增長預期和適度加杠桿空間 決定。隨著解禁期的臨近，活躍度下降，再加上市場信息逐漸充分以后，科創板公司的表現可能會出現分化，回歸由基本面驅動。 這樣意味著對于其中優質的公司，上市初期可能是難以按極為便宜的 價格去買進 (圖 16 、圖 17 ) ， 而是需要從成長的角度， 對偏高估值水平給予一定的容忍度 ，進行耐心持有

        但另一方面， 科創板公司因風險偏好和情緒驅動的系統性波動特征，又決定了在上市初期往往是定價容易出現偏離的時期，特別是在市場情緒極為低迷時，優質公司往往容易出現難得的布局機會。

        以安恒信息為例，公司上市首日(2019 年 11 月 5 日)收盤價 79.06 元，對于輕資產的成長期軟件公司，我們采用 PS 指標刻畫估值 3 ，安恒信息對應的 PSTTM 為 7.24 倍，若以最低價則對應 PSTTM 不足 7 倍，遠低于行業平均水平。但是從反映技術壁壘的毛利率和研發投入水平等指標看，公司并未顯著低于其它可比公司，而且公司在云安全、態勢感知等信息安全領域技術實力雄厚，究其原因還是在于科創板市場情緒所致。當時科創板正處于持續下跌階段，上市首日收益率被不斷壓縮，昊海生科等部分公司在上市數日內出現破發現象，因此導致部分優質公司受情緒擾動出現極端的低價。隨后 10個交易日，安恒信息快速進行估值修復，PSTTM 水平約修復至 12 倍，股價漲幅超過 60%，進入 2020 年，安恒信息的 PSTTM 逐漸突破 15 倍。

        科創板的這種市場情緒波動帶來的難得買點，與其特有的次新屬性分不開，創業板第二大成分股邁瑞醫療同樣出現過類似狀況。邁瑞醫療于 2018年 10 月 16 日上市，并在 10 月 18 日上證綜指跌破 2500 點時開板，市場情緒極為低迷，當日收盤對應的 PETTM 為 38 倍，對應 2018 年業績的 PE 僅24 倍，作為優秀的國產醫療器械龍頭，當時估值水平低于行業平均水平。此后股價同樣出現快速修復，從開板至 2020 年 2 月股價上漲超過 2 倍，遠遠跑贏創業板指和醫藥指數。

        由于科創板的次新股特征 ， 以及較強的股價彈性 ， 賦予其 在 市場相對低迷或者大幅下跌 時期具有重要的戰術 價值 ， 在上市之前提前儲備標的， 往往容易出現難得的超額收益機會。

        2 、 如何判斷市場何時為科創板風格

        2.1 、 科創板長期趨勢取決于創新周期

        科創板公司定位是擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出的較強成長性的企業，同時在上市行業推薦指引上，也重點規劃了方向(1)屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保和生物醫藥等高新技術產業;(2)互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業。從已上市的科創板公司看，科創板約 40%的公司來自信息技術行業，23%來自醫療保健行業，17%的材料行業公司也多為新材料領域。該行業構成情況與當前的創業板指成分股相近，消費、金融和傳統工業占比較低。

        科創成色的另一個觀測指標為研發費用率。我們將科創板和創業板進行對比，科創板的高研發投入(研發占營收的比重超過 20%)公司占比為 14%，與創業板指成分股相近，但遠高于整個創業板。科創板的中高研發投入的公司(占比 10%-20%)占比為 30%，高于創業板的 20%，科創板的低研發費用公司占比整體較低，約為 56%。

        從規模看，科創板公司整體規模較小，共 57%的公司營收規模低于 5 億元，創業板營收規模小于 5 億元的公司僅占 25%整體;創業板營收規模大于20 億元的公司占比 21%，而科創板僅有 6%的公司大于 20 億元。

        科創板的行業分布、 創新成色與創業板相似， 公司規模以中小企業為主 ，但略小于創業板公司 。 因此分析科創板風格的思路與分析創業板類似 ， 一是看所處的創新周期 ， 二是看政策取向 。

        當前仍處于中外半導體行業景氣度同步復蘇，如圖 26 所示，2019 年二季度以來，中美日歐的半導體銷售金額迎來了同步復蘇的共振，與此同時，中國集成電路的產量和出口量累計同比增速在2019Q2以來也出現了明顯的改善。另一方面是在整體固定資產投資疲弱的背景下，TMT 行業的資本開支自 2019 年年初以來就在快速反彈，而且智能可穿戴設備、智能車載設備、智能無人機等高端制造業的主營收入增速也開始明顯改善，有望帶動消費電子和新材料的需求提升。

        另一方面，從發達國家的經驗看，隨著居民收入水平提升，醫療保健支出占居民消費比重將持續提升，而且隨著國內老齡化率進入加速提升階段，醫藥和其它醫療機構診療人次也將持續提升。特別是在本次疫情之后，國家公共醫療衛生體系受到的重視程度中長期仍將提升，創新藥、疫苗和醫療設備等細分領域將保持高景氣度，醫藥生物行業在長周期中同樣處于明顯上升趨勢。

        2.2 、 科創板的超額收益受政策取向的周期性影響

        科創行業除了受基本面影響以外，科創板以中小企業為主也決定其與貨幣政策取向存在聯系。由于中小企業融資往往面臨更高的風險補償，財務成本占稅前利潤比重較高，因此風險溢價對大小企業盈利能力分化至關重要，所以對市場風格有重要的影響 4 。另一方面，以 DR007 反映的流動性可通過影響市場風險偏好，進而影響市場的風格。 從歷史表現看，創業板擁有超額收益的時期往往與風險溢價下行或流動性寬松有關，而這種寬松的政策組合對科創板同樣是相對有利的。

        除了貨幣政策的取向以外，監管政策松緊同樣能夠通過影響基本面來影響市場風格。2013 年以來，A 股的并購重組市場經歷了明顯的“松-緊-松”的周期，由于創業板公司中信息技術行業占比較高，并購本就是科技公司獲取新增長點的重要方式，因此并購重組的放松對創業板影響更為顯著。從之前創業板的超額收益變化看，同樣能夠發現于并購重組政策的變化有明顯的關聯。

        自 2013 年起，創業板的定增重組數量明顯增加，重組案例數量在 A 股市場占比也持續提升至 30%以上的水平。2013-2015 年創業板在牛市中遠遠跑贏其它板塊，其中的重要原因就是并購重組帶來的盈利增厚，使創業板盈利增速在經濟增速下行期仍保持提升的趨勢，并與中證 500 的盈利增速出現偏離。而后期創業板走弱同樣與政策收緊，前期盈利模式無法延續，導致盈利趨勢弱于其它板塊有關。

        當前科創板在并購重組方面的制度，與非科創板上市公司暫未有明顯區別。再融資制度方面，目前監管層并未對科創板公司有區別的文件出臺， ，2019年11月8日上交所出臺了關于科創板再融資審核的征求意見稿，部分特殊的制度有助于提高融資的便捷性：(1)壓縮監管部門的審核和注冊期限，交易所審核期限為 2 個月，中國證監會注冊期限為 15 個工作日;(2)上交所擬設置小額非公開發行簡易審核程序，上交所可以根據市場發展需要，制定上市公司最近 12 個月內申請融資額不超過人民幣 3 億元且不超過最近一年末凈資產 20%的非公開發行股票的業務規則，并報證監會批準。(3)支持董事會引入戰略投資者，定價基準日可以選擇本次非公開發行股票董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日。

        重大資產重組制度方面，2019 年 年 8 月 月 23 日上交所出臺《科創板重大資產重組特別規定》，與主板的區別主要是：(1)調整科創公司重大資產重組認定標準。考慮科創公司收入可能較小的特點，針對營業收入指標，除購買、出售資產的營業收入占科創公司營業收入的比例達到 50%以上，額外增加需超過 5000 萬元的指標;(2)調減發行定價標準。科創板公司發行股份的價格不得低于市場參考價的 80%(主板為 90%)，市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前 20 個交易日、60 個交易日或者 120個交易日的公司股票交易均價之一。

        總體上， 科創板在并購重組 方面的制度與主板 、 創業板一致 ， 在審核 與定價機制略有寬松，而不像創業板初期受到較多額外的制度限制。當前所處的并購重組政策寬松周期，屬于有利于科創板公司獲得比較優勢的環境。

        2.3 、IPO 發行速度決定科創板公司的“稀缺性”

        我們在上一節所闡述的科創板估值溢價的流動性邏輯，即科創板公司在上市早期流動性好帶來了估值溢價，后期流動性下降后溢價可能收窄，實際上也反映的也是關注度的變化。特別是如果在資金存量博弈的市場中，市場對于熱點的關注度是有限的，只有稀缺性的資產才能獲得投資者的持續關注，而科創板新上市公司的稀缺性將會受到科創板 IPO 發行速度影響。

        我們選取 2016 年以來的深次新股指數與中證 500 指數，構建次新股的相對收益指數。在 2016 年 6 月之前，次新股相對于中證 500 指數有明顯相對收益，且 2016 年 6 月時，次新股的平均 PETTM 曾超過 130 倍，接近 2015年 6 月發行新股的估值。但隨后次新股超額收益逐漸消失，并在 2016 年 11月開始出現大幅下跌，相對收益下行趨勢持續到 2018 年初。

        其中的重要原因在于，2015 年下半年曾經出現 4 個月的 IPO 暫停，2016年上半年 IPO 發行相對平穩，使當時的新股處于相對稀缺狀態，得到市場持續的關注度;但是 2016 年下半年 IPO 數量明顯增加，尤其是在 11 月新股發行數量達到小高潮，曾連續數周周均核發 14 家 IPO，存量博弈的環境下，次新股稀缺性明顯下降，相對收益快速下跌且估值溢價收窄。而期間出現在2017 年 1 月和 2018 年 2 月的兩次次新股指數超過 30%的反彈，均伴隨著IPO 明顯降速。

        科創板在開市以來的表現也與科創板 IPO 新增注冊數量存在一定關系。在2019年的7月-8月，首批科創板公司上市經歷了快速上漲和下跌的過程，并且與創業板指呈現出一定的“蹺蹺板”走勢，存量資金博弈的特征明顯;而自從 9 月份開始，科創板 IPO 注冊數量明顯增加，9 月和 10 月共注冊科創板 IPO 數量為 9 個和 18 個，資金存量博弈的環境下，科創板股票因稀缺性受影響而大幅下跌，而對應期間創業板則是橫盤震蕩。

        但是在 11 月以后，科創板 IPO 注冊速度明顯放緩，全月僅注冊 8 家，科創板也逐漸止跌企穩，隨后開始與創業板一同開啟春季行情，漲幅領先所有板塊。雖然我們發現 2020 年 1 月之后一度出現 IPO 注冊提速，但 1 月份降準之后，A 股市場流動性充裕且情緒較高，增量資金持續進場情況下，稀缺性就不再是科創板的主要矛盾。

        綜上所述， 科創板在 2019 年 年 12 月以來突出的表現，是在科技創新周期上行趨勢進一步確認，“非典型滯脹”壓力緩解 后 的政策取向趨于寬松，以及科創板 IPO 注冊 進度。 趨于常態化等多方面條件共同驅動的。 對于后期的科創板，我們認為在科技創新周期 仍然向上 ，疫情 拐點到來之前政策仍將保持寬松的條件下，科創板有望與創業板一致保持良好趨勢，相對于創業板大概率仍將保持一定的估值溢價 。后期需要 關注 科創板 IPO 注冊工作的恢復情況對板塊公司“稀缺性”的影響。

        3 、科創板股票選擇的思路

        3.1 、關注稀缺性構筑的護城河

        與消費行業需求相對穩定，且企業主要通過在各領域樹立品牌優勢而實現壟斷不同，科技行業具有典型的“供給創造需求”特征。即科技行業主要通過持續研發投入去提供新產品和服務，主動為消費者或使用者創造需求，科技公司擁有更大的可能性開創新的賽道，并通過研發投入獲取專利權去形成護城河。

        因此，對于主營業務稀缺的公司，即便只是領先其它對手一步，都有望在自身的細分領域構筑深厚的壁壘，我們認為可以更關注科創成色較深且稀缺性強的公司。首先可以按研發支出/營業收入 3 年平均超過 20%，并結合公司主營業務在國內的稀缺性，以及在所處賽道的地位進行篩選，表 1 是我們認為在科技創新方面較為稀缺的公司。

        3.2 、 多方面信息相互驗證

        新上市的公司對于投資者而言最大的問題在于信息不充分，部分公司為了滿足 IPO 審核要求，可能提前釋放部分業績，導致上市之后難以保持前期的高增長趨勢，或存在募投資金未能高效使用的問題。因此我們建議從多角度的信息進行驗證。

        首先，現金流是很好的信息驗證方式。對于一家擁有領先核心技術的科技公司而言，雖然上市初期投入較大可能導致利潤水平并不佳甚至虧損，呈現創收不創利的現象，但公司通過核心競爭力在產業鏈上下游占據重要地位，經營性現金流仍可能保持較高水平。2015 年之前的亞馬遜就呈現這樣的情況，公司在 2015 年之前保持微利狀態，但是經營性現金流長期顯著高于凈利潤的水平，從資本支出的情況也反映出公司在快速成長期是伴隨進行大量投入的。但反之，對于凈利潤保持良好水平，而始終不產生正的經營性現金流的企業則需要對公司的核心競爭力產生一定懷疑。

        其次是從投資角度，企業上市將獲得大量募投資金，但是否將資金用于項目之中以及項目將來進展情況是公司未來成長性的關鍵。 我們認為可以考慮從募投項目的進展入手，如果是在上市之前已有一部分投入，并以募投資金作為補充投入，則募投項目的可信度更高，且上市之后有望更快兌現業績。

        從財務報表上看，成長型公司可關注“固定資產+ + 在建工程+ +等 無形資產”等 “ 創收型資產 ” 是否持續增長 。以 2017 年上市的康泰生物為例，公司上市募資項目為“康泰生物光明疫苗研發生產基地一期”，項目總計 4.9 億元，但前期已完成大部分的投入，上市募資僅 1.38 億。最終康泰生物在 2017 年和 2018 年公司營收增長率分別為 110%和 74%，雖然營收增長貢獻并非完全來自該項目，但將上市募資投入正在進行中的項目，顯示公司融資需求的真實性，而且從創收型資產和資本支出逐年增長也可以輔助進行驗證。

        4 、 風險提示

        1 、經濟增速超預期下行。在人口加速老齡化、金融周期下行、全球經濟形勢慘淡等因素的作用下，中國 GDP 潛在增長率下行的壓力仍舊很大，即便基于政策經濟周期的判斷，2020 年年底盈利周期重回下行的概率仍然較大。在持續緊信用的同時，如果松貨幣、寬財政對沖不及時、不到位，增長面臨短期失速的風險。

        2 、海外市場波動加大。新冠疫情開始在海外國家蔓延，對于全球的貿易往來影響較大，可能導致海外市場產生較大波動，進而影響國內市場。

        3 、 市場風格 再次變化 。 自 2019 年 年 6 月我們提出“下半年中小創風格贏面更大”的判斷，是基于政策經濟周期框架下的“政策松”邏輯，近期以科創板為代表的科創行情日漸走向極致，背后一個重要的催化因素是新冠疫情的 蔓延 強化了“政策松”的邏輯。未來一旦疫情得到明顯控制，“政策松”的邏輯或有變化，將不利于中小創風格。

《電鰻快報》