來源： 清華金融評論

        科創板的創設，是國家實施資本市場改革的重要一步。本文通過分析中國IPO抑價嚴重現狀及原因認為，科創板的制度創新總體上可望降低抑價率，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑價率下行的其中一部分因素，降低IPO抑價率將是個漸進甚至是有反復的過程。我國的監管機構需要從三個方面實現IPO抑價率的有序理性回歸。

        所謂IPO抑價發行，是指上市發行人在通過IPO發行新股時，人為抑制發行價而導致的超額IPO首日回報率。這一現象在全球市場均存在，在中國A股市場的體現尤其突出。筆者曾考察1999年至2007年中國A股市場IPO數據，在刪除同時擁有B股、H股或國外雙重上市的樣本后，發現中國A股市場的IPO首日平均(中位數)回報率高達127%(104.7%)，在全球IPO市場穩居前三位。最為明顯的對比是，盡管中國香港IPO市場大部分發行人也是來自內地，但香港的IPO首日回報普遍低于A股，且香港的IPO破發率也遠高于A股市場，這更符合一個正常投資市場的標準。

        學術界普遍認為，IPO首日回報為正數有其合理原因，例如由于信息不對稱，新上市公司需要通過具備正回報的“抑價”吸引投資者，券商保薦人也有動力壓低發行價，以制造成功上市效應等。在美國，讓投資者贏得一定的首日回報也被視為避免引發集體訴訟的一種策略。但超高的抑價發行，則被學術界視為一種異象，具體多少首日回報屬于超高抑價，學術界未有定論，但以中國市場超過100%的首日回報，顯然已經超出合理抑價的范疇，這實際上也突顯中國企業在股票IPO發行時融資成本高昂。

        對此異象，中外學者提供了諸多解釋。大概可分為三類：一類是歸因于中國企業層面的信息不對稱較海外發達市場更嚴重;一類是歸因于中國制度環境原因;還有一大類是近期學者提出的，IPO所處的市場氣氛所致。

        在這些原因中，市場氣氛無法提前預測，對公司層面的信息判斷則主要是投資者與發行人博弈的結果。只有“制度環境”是與中國監管部門的政策制定者最直接相關的因素，也最能直接降低抑價異象，因此備受業界關注。

        就中國A股IPO的制度環境方面，主要涉及以下領域：第一，最直接的是中國監管部門對于IPO發行人所處行業或是IPO發行的政策影響;第二，是企業經營或注冊所在地的宏觀制度環境，包括信貸市場發展情況，法律環境是否有利于企業營商，以及地方政府對于企業的干預程度等;第三，則是中國企業改革的內在動因，包括是否鼓勵民企發展，是否打算促進國企股份制改革等。筆者的研究結果顯示，中國制度環境的改善，會大大降低IPO首日抑價成分，令首日回報進一步趨于合理水平。例如，隨著社會主義市場經濟程度的提升，沿海地區公司在IPO時的首日回報就遠低于其在中西部地區的可比IPO公司。

        科創板的制度創新總體上可望降低抑價率

        科創板服務于科技創新企業，主要涉及信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等行業。但對于中國資本市場來說，一個重要的意義是，科創板進行了IPO的制度創新，突破了原有的上市制度約束。科創板有多項資本市場制度創新，但最可能影響IPO首日回報的有以下幾點：

        其一，放權給上海證券交易所，由交易所主導IPO審核，通過后將文件交證監會履行注冊程序，從而將IPO從原來的“核準制”改為“注冊制”。其二，詢價僅由網下機構投資者決定，并且從配售環節增加了網下機構的中簽率。其三，放寬漲跌幅限制及融資融券限制，IPO上市后5日內不設漲跌幅限制，之后為20%。其四，采用了國際常用的綠鞋機制，允許15%的超額配售權，并且允許主承銷商使用超額配售的資金，(以不高于發行價)從二級市場回購股票。

        這些政策充分體現出監管部門對IPO包容性及審核高效率的要求，也是真正放權于市場、從行政轉向市場監管的重大理念轉變。當然，其他諸如允許同股不同權、允許紅籌股發行中國存托憑證(CDR)在內地交易所上市以及放寬盈利要求等，也顯示監管者的監管理念進一步向市場主導轉變。科創板的這種制度設計與監管理念的轉變，將直接對IPO抑價情況產生深遠的影響。

        第一，監管部門放松定價權，實際上將定價權轉向市場。我國的IPO定價機制經歷重重演變，從政府指導固定價格到核準制下的詢價制度市場化推進，但基本上仍然是以監管部門的“指引”(主要是指引定價市盈率)為準，并非完全由市場自主決定。而此次科創板若能實現全面的市場化定價制度，將有助于取消行政部門對定價上限的負面影響，從而縮小抑價情況。科創板的這種理念轉變，也與發達證券市場市場的管理理念不謀而合。例如在香港，IPO上市主要由港交所上市科負責審核，而香港證監會只是按“雙重存檔”原則，根據《證券及期貨條例》就發行人是否披露了所有投資者可能感興趣的信息進行審核。在這種機制下，港交所根據《上市規則》，對IPO發行人的業務、盈利、管理、市值等進行具體規定和審核，承擔了最直接的IPO審核責任。

        第二，機構投資者，特別是長線機構投資人的影響力顯著上升，有助于提升并穩定估值。科創板詢價由網下機構投資者完成，其獲配比率上限也提升了10%，在超額認購時的回撥率則比A股的20%(超購50~100倍)及40%(超購100倍)大幅下調，僅回撥5%及10%，這會大大提升機構投資者的中簽率，有助于提升其參與度。在新制度下，科創板允許參與詢價的機構同時報3個不同的申購價，而非過往的1個報價，而且要求50%以上的網下發行數量優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金等機構配售——這些機構投資人均為長線投資者，能夠承受更高一些的估值及更大幅度的價格波動。

        第三，放寬漲跌幅限制以及放寬融資融券限制，可令發行人團隊更合理地考慮抑價率。合理的抑價率不能太高，也不能太低。過往IPO漲跌幅受限于(-64%，144%)區間，在整個IPO市場抑價普遍較高的情況下，為了營造良好氣氛，發行人或有動力加大抑價幅度，以期實現上市后股價“持續”上漲。但在市場氣氛較好時，部分發行人則可能會高位定價，以期取得更多融資。現在科創板允許上板股票IPO當日便取消融資融券限制，令首日做空個股成為可能。在此情況下，從IPO發行人角度來說，與其令股價在上市后出現較大幅度的頻繁波動，不如將新股以合理的區間定價，避免較大的雙向波動。這也會一改過往抑價率高的情況。

        第四，綠鞋機制對降低抑價率會有積極影響。科創板的綠鞋機制參考了美國及中國香港等發達市場的發行機制，一方面允許發行人增加募資，另一方面也允許承銷商進行穩定二級市場價格的股份回購操作。本人的研究顯示，增加配售會令發行人動力提升抑價率，以完成配售，但(以每增發1億新股計)抑價率多在5%左右，屬合理市場行為。相反，當新股價格高于發行價格時，主承銷商則可以根據授權要求發行人增發股票，這樣實際上用攤薄股權的方式，降低了抑價水平。因此整體來看，綠鞋機制對降低抑價率屬于積極的政策。

        降低IPO抑價率將是個漸進甚至是有反復的過程

        盡管科創板的制度創新有望逐步令IPO抑價率降低，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑價率下行的其中一部分因素。根據IPO抑價歸因分析，在影響IPO的因素中，市場氣氛、市場清廉程度、對知識產權的保護程度、市場資金流動的自由程度以及(政府部門的)行政參與程度，依次對IPO抑價率形成重大的影響。從中國科創板的市場發展現狀，短期至少有三大因素將會阻止抑價率的過度下行：一是供給不足，有可能驅升市場氣氛。科創板開板之初，盡管實施了注冊制，但是真正能獲得批準的科創不論是數量還是融資規模上，仍然不能與成熟市場相比。這容易造成過多市場資金追逐有限項目的情況，對IPO后的股價形成支持。二是投資者心理準備不足。盡管監管當局及中國官方一再呼吁理性對待科創板，相關部門主管也不遺余力地進行風險提示，然而必須看到，部分市場參與者存在僥幸心理，甚至潛意識里認為科創板屬于政府“支持”的項目，而這種支持是體現于IPO上市后的表現。這種心理如果不能徹底扭轉，很難令投資者做出理性決策。這種心理也可能在媒體上進行投射，從而無形中對民意形成“綁架”，反過來進一步影響IPO投資行為。三是定價機制仍然有待完善。科創板的定價目前以網下機構為主，然而，鑒于科創板企業的“初創型”公司特點，其財務數據及技術水平未能與成熟企業相提并論。另外，過多的定價差異也容易形成發行人定價偏低(相對市場實際預期定得較低，從其市盈率來看未必真的低)。

        實現IPO抑價率的有序理性回歸的建議

        第一，強化并堅持制度設計的初衷。科創板的初衷是服務于科技創新企業，并進行IPO的制度創新。開板之后可能出現一些異象，但不論是出現超高的IPO首日回報，還是出現異常的普跌行情，監管者都必須堅持政策“初心”，不要輕易改弦更張，才不至于被一時的市場異象所左右。對于市場異象，可以考慮進行冷處理，查找事情的真正誘因，但只要不是系統性的問題，便無須過多理會。

        第二，進一步強化信息披露的透明性與及時性。市場化的一個重要原則是信息披露的及時性及完整性。要避免投資做出錯誤判斷，避免某一市場力量左右股價，最好的方式就是強化信息披露的透明性與及時性。對不尊重信息披露原則的機構、個人或是高管，處以比一般主板更為嚴格的懲罰，這有助于投資者按市場預期的準則出牌，避免機構操縱等行為。未來科創板能否實現抑價率的理性調整，還與這個板塊的整體管治水平息息相關。

        第三，進一步強化市場監管。目前科創板的關注重點仍然是政策面。作為一個成熟的市場板塊，毫無疑問應該讓市場成為主導力量，IPO后的科創企業也要靠市場的支持來獲得后續融資，只有這樣，才有可能令科創板真正打破首日回報的異象——因為發行人會更專注于長遠的融資功能，而非過度關注IPO的一次性融資效果。在此，重點要針對違法違規行為采取更為嚴格和嚴厲的懲罰，并采取有相當恫嚇力的行為，這樣可以避免各種市場操縱行為的誕生。

《電鰻快報》