? ? ? ? 導語：

????????作為一家“高端零食”代表，良品鋪子近年營收凈利潤保持雙位數增長。由于在上下游產業鏈中具有話語權，也造就了其充沛的現金流。而這樣一家頗有“巨頭相”的消費股上市或將成為投資者和機構爭相“搶奪”的核心優質資產。根據《招商證券》的研究報告顯示，2021年公司市值或達230億。

????????正文：

????????2月24日，A股市場正式迎來“高端零食第一股”——良品鋪子(603719.SH)。上市當日，股價大漲44%，隨后股價一路走高，截止3月5日發稿，良品鋪子連續收獲9個漲停板，總市值達147.3億元。

????????根據招股書，良品鋪子預計2019年凈利潤在3.38億至3.7億之間，作為“高端零食第一股”的良品鋪子，不管是營收還是凈利潤的增長均高于零食行業平均水平。

????????對比目前資本市場消費股的估值，一家營收凈利潤保持雙位數增長、現金流充裕、高毛利率的食品股給予估值通常都是30倍左右，再加之良品鋪子作為新股，享受新股估值溢價，如此看來，良品鋪子上市便已登上百億市值。而這樣一家以“高端零食”作為戰略目標的股票后期或將成為投資者、機構“爭搶”的優質資產。

????????“高端零食”定位助力營收凈利潤高速增長

????????良品鋪子成立于2006年，是一家通過數字化技術融合供應鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質休閑食品業務的品牌運營企業。得益于大力構建和完善全渠道服務體系，良品鋪子的營收規模持續增長，同時線上線下收入構成也在不斷優化。

????????2017年至2019年6月30日，公司主營業務收入分別為54.24億元、63.78億元和 35.05億元，分別同比增長26.45%、17.58%、15.46%;扣非凈利潤分別為1.13億元、2.08億元和1.56億元，分別同比增長67.55%、84.07%和、64.00%。很明顯，公司凈利潤的增速遠高于營收增速，主要得益于高端品類毛利率的提高。

????????值得注意的是，良品鋪子在招股書中給出了2019年的營收和凈利潤指引。公司預計2019年全年實現營業收入72.38億至79.62億元，同比增長13.49%至24.84%;預計實現歸母凈利潤3.34億至3.66億元，同比增長40.02%至53.43%。

????????良品鋪子作為一家線下起家的食品零售企業，在2011年敏銳的抓住了互聯網流量紅利，迅速成長為一家食品巨頭。在線上渠道方面，良品鋪子堅持按照“平臺電商+社交電商+自營渠道”多線布局的發展原則，形成了線上渠道全面覆蓋的運營網絡。

????????線下，良品鋪子在立足華中基礎上不斷加大華東、華南市場的開發力度。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家。

????????正是得益于良品鋪子的全渠道運營，其營收是所有玩家中發展最為均衡的。而均衡的線上線下收入結構，更有益于營收平穩增長。

????????2017年至2019年6月30日，良品鋪子線上收入占比分別為 33.69%、42.21%、45.52%和 45.19%，線下收入占比分別為66.31%、57.79%、54.48%和 54.81%。

????????自設立以來，良品鋪子始終認為品牌優勢的提升是企業對產品品質執著追求的必然結果。在上述經營理念的指導下，公司形成了“選優質的良品，做貼心的鋪子”的品牌價值輸出戰略。

????????在“高端零食”品牌戰略下，良品鋪子的毛利率近幾年不斷提升。截止2019年6月末，良品鋪子的毛利率為32.62%，2018和2017年的毛利率分別為31.30%，29.52%。

????????充沛現金流、高應收賬款周轉率是投資者和機構重點配置的香餑餑

????????食品飲料是一個牛股倍出的行業，對于二級市場上的投資者，尤其是機構來講，他們愿意重倉配置這一類個股。這類個股普遍具有高毛利率、充裕的現金流、對上下游產業鏈有議價權等優勢。像市值近3000億的海天味業、市值近2000億的伊利股份。

????????2016年--2018年，海天味業應收賬款分別為0、247萬、244萬，2018年海天味業的營收為170億，如此少的應收賬款足以體現其在渠道的強勢地位;而作為奶業龍頭的伊利依托其渠道優勢，應收賬款周轉率同樣表現優異。2016年--2018年，伊利股份應收賬款分別為5.7億、7.9億、11億，應收賬款周轉率分別為106、99、84。

????????對比海天和伊利，剛上市的“高端零食第一股”良品鋪子頗有“巨頭相”。根據招股書，2016年--2018年，良品鋪子應收賬款分別為0.74億、1.01億、0.86億，應收賬款周轉率分別為 51.29、58.54、64.25。公司銷售主要是線上和線下，線上為單個消費者，單個消費者顯然是沒有議價能力，只能現款現貨。而線下應收款主要是一些大客戶團購款，這部分應付款回籠情況良好，發生壞賬的風險較低。

????????除了應收賬款較低之外，良品鋪子存貨周轉率也優于行業平均。2016年--2018年，公司存貨周轉率分別為5.19、6.25、6.65，公司存貨周轉速度較快的主要原因是2016年下半年上線SAP系統后，通過分析終端需求，不斷優化采購計劃、倉庫管理、物流配送等業務環節的運轉效率，使得存貨管理速度得到持續提升。

????????隨著良品鋪子銷售規模的快速增長和品牌影響力的不斷加強，公司在上游原材料市場樹立了良好的口碑和市場地位，且公司采購規模較大，信用水平較高，因此，公司與供應商之間采購款主要采用先貨后款的方式結算。同時，為提高自有資金的流動性及使用效率，公司主要通過承兌匯票方式支付采購款。

????????2016年--2018年，公司應付票據+應付賬款分別為13.6億、14.65億、13.9億。同期營業成本分別為28.86億、38.28億、43.87億。

????????面對上游原材料，公司可以“賒購”原材料;面對下游消費者和經銷商，公司現款現貨，如此一來，公司屬于產業鏈“兩頭吃”，足以體現良品鋪子對于上下游產業鏈的強勢。也正因如此，公司經營活動產生的現金流量凈額一直高于凈利潤。

????????2016年--2018年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為7.53億、5.44億、1.48億。同期的凈利潤分別為1.05億、0.43億、2.48億。而2018年現金流量凈額下降的主要原因是2018年末公司春節備貨節奏影響和2018年公司建設良品大樓，購買土地使用權，支付現金 2.63億元，倘若“刨除”購買土地款的這種非經營活動現金支出，那么2018年的現金流量凈額為4.11億，遠高于當期凈利潤2.48億。

????????眾所周知，良品鋪子作為高端零食標桿，原材料的采購是品控核心。近幾年現金流的下滑主要是加大前端原料采購，向工廠支付的費用增加所致。

????????值得注意的是，2018年我國休閑食品行業市場規模達到1萬億元。有機構預測，2020年行業市場規模將接近2萬億元。而且休閑食品行業整體集中度并不算高，份額有利于向龍頭市場集中。

????????對于一家處于朝陽行業營收和凈利潤持續多年保持兩位數增長的龍頭食品公司，展望未來，這種核心優質資產勢必將受到投資者和機構的“追捧”。

????????根據《招商證券》的研究報告顯示，公司定位高端，鎖定中產用戶，不斷提升品牌渠道勢能，線上摸索創新、走出獨立成長節奏，線下管理優勢明顯、跑馬圈地有望加速。同時，隨著凈利率較高的加盟渠道加速、品牌溢價逐步體現，我們認為公司凈利率有望呈現穩中有升的局面。我們預測未來五年公司收入/利潤有望分別落在 15-20%、20-25%的中樞(其中20年受疫情影響略有波動，但與21年平滑后，不影響中期增長中樞)，我們首次覆蓋給予 2021 年，一年目標市值 230 億，對應明年約 40X 估值，給予“強烈推薦—A”評級。

《電鰻快報》