3-5年高速成長開啟 醫藥高端制造長周期崛起

        來源 中泰證券

        本篇報告特色：1)重申特色原料藥板塊未來 3-5 年的核心發展邏輯;2)對比 CDMO 行業看 API+仿制藥產業轉移的發展機會;3)A 股主要特色原料藥公司發展戰略及優勢分析。我們的核心觀點：特色原料藥板塊 3-5 年高速成長開啟，長周期看好中國醫藥高端制造的崛起，并催生一批優質大企業。在長周期開啟時，各家優質企業均具備發展潛力和投資機會，需要把握的只是公司發展節奏與投資時點。我們將持續提供優質個股及組合。

        前言：2018 年 9 月 11 日，11 城市帶量采購會議召開，帶來行業深刻變革，也催化了市場對于特色原料藥的重新認識。自此，我們提示關注政策變革下的特色原料藥板塊。在隨后的 2019 年我們陸續發布天宇股份、司太立、美諾華、仙琚制藥等個股深度和跟蹤報告，持續看好板塊大周期的開啟。

        4 條邏輯推動板塊 3-5 年持續高速成長。1)國內醫改政策變革，迎來發展契機。API 端向歐美規范市場靠攏，集中度提升，產業鏈價值重構，盈利提升，龍頭賺取長期較高利潤。仿制藥端，回歸“科技+制造”的競爭本質，優質 API 企業更具優勢。 2)環保及項目審批持續趨嚴，加速行業集中度提升及價值回歸。3)20 多年積累，產品結構由中間體→API 優化，目標市場自非規范市場→規范市場升級，附加值持續提升。4)自下而上，A 股主要特色原料藥企業均處于新產能、新品種、新客戶持續布局，CDMO/仿制藥業務拓寬的上升通道，有望多點開花。

        行業增長+產業轉移，長周期看好中國醫藥高端制造的崛起需求端：全球老齡化，醫藥市場穩定增長，仿制藥及 API 用量持續增加;專利懸崖及新興市場用藥升級則推動需求進一步擴張。供給端：全球藥品質量升級，行業技術壁壘不斷提升;核心 API 市場中國和印度環保、醫改等供給側變革，行業優勝劣汰明顯。

        CDMO 產業轉移黃金期，中國成為全球最具有競爭力的承接方，行業快速發展，并催生優質龍頭企業。API 行業的產業轉移始于上世紀末，彼時的中國盡管在產業鏈前端的精細化工領域具備優勢，但在技術、人才、語言等各方面均落后于主要競爭對手印度。因而印度快速搶占歐美規范市場高附加值的 API 及后端仿制藥，中國則淪為“打工者”。中國隨著多年發展，技術、人才、成本等優勢在 CDMO 領域的產業轉移中已經得到驗證，而印度對于中國的高度依賴成其掣肘。未來中國有望在 API 及仿制藥的新一輪產業轉移中把握機遇，成為全球 CDMO+API+仿制藥的醫藥高端制造中心。

        重點個股推薦：2020 年及未來 3-5 年板塊有望持續景氣，各企業存量業務勢頭強勁，新產品、新產能、新業務等增量迎來發展。當前位置重點推薦仙琚制藥、天宇股份、司太立、美諾華;建議關注普洛藥業。此外，長周期看好一批優質企業：API+制劑一體化龍頭企業、普洛藥業、仙琚制藥、司太立、博瑞醫藥(維權)、奧翔藥業、天宇股份、美諾華、同和藥業等。

        風險提示事件： 產品研發失敗的風險，藥品降價的風險，質量風險，環保風險。

        前言

        重申特色原料藥板塊中長期成長邏輯

        2018 年 9 月 11 日，國家醫保局主導下的 11 城市帶量采購會議召開， 帶來中國醫藥行業的深刻變革，也催化了資本市場對于特色原料藥的重 新認識。自此，我們提示關注政策變革下的特色原料藥板塊。2018 年 11 月 11 日，我們發布周報 《積極配置優質龍頭公司，建議關注特色原 料藥板塊》 ，強調板塊投資機會。在隨后的 2019 年我們陸續發布天宇股 份、司太立、美諾華、仙琚制藥等個股深度和跟蹤報告，持續看好板塊 大周期的開啟。

        特色原料藥區別于大宗原料藥，具備成長屬性強、客戶粘性高、非標準 化等特點，通常毛利率和凈利率水平較高。一旦企業在優勢品種市場占 據較高份額，則能夠享受長期穩定利潤。中國原料藥行業發展多年，在 大宗原料藥市場已經占據主導地位。國內醫改政策及環保收緊等供給側 改革下，疊加行業和企業自身發展，特色原料藥行業發生深刻變革，并 迎來了新一輪發展契機。此篇報告，我們重申推動板塊未來 3-5 年的高 速成長的4條核心邏輯，以及更長周期的看好中國醫藥高端制造的崛起。

        行業長周期開啟，各家公司均具備潛力和機會，把握節奏與時點

        根據 Markets and Markets，2019 年全球原料藥(API，Active Pharmaceutical Ingredients)市場規模約 1800 億美元，預計到 2024 年達到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。根據 IMARC Group，2018 年全 球仿制藥市場規模約 3400 億美元，預計 2024 年達到 4750 億美元， CAGR 為 5.3%。我們認為中國憑借技術、人才、供應鏈、成本等優勢， 未來有希望成為全球 API+仿制藥的醫藥高端制造中心，并在如此龐大 的市場中催生一批優質的大市值公司。

        當前正是行業大周期開啟之時，特色原料藥企業發展路徑多樣。企業各 自處于不同的發展階段，同時具備不同的競爭優勢，發展戰略也各有側 重。自下而上，企業在新產能、新品種、新客戶，CDMO/仿制藥業務拓 寬等方面均有持續布局。因而我們認為在行業長周期開啟時，各家優質 企業均具備發展潛力和投資機會，需要把握的只是公司自身發展節奏與 投資時點。

        4 條邏輯推動板塊 3-5 年持續高速成長

        國內醫改政策變革，產業鏈價值重構，業務延伸瓶頸破除

        2015 年以來，新一輪國家醫改開啟，包括一致性評價、帶量采購、關聯 審評、取消 GMP 認證、飛行檢查等政策陸續推出，醫藥行業面臨深刻 變革。政策變革的本質是仿制藥端的供給側改革，推動藥品回歸合理的 競爭本質和盈利區間。一致性評價是首要條件，使得藥品質量達到統一 的合格標準，設置質量要求門檻。關聯審評、取消 GMP 認證、飛行檢 查均是保障產品質量的措施。帶量采購則是最終方法，以較為市場化的 競爭方式使得仿制藥回歸合理利潤水平，騰出醫保空間用于創新藥及臨 床急需用藥的支付。在如此政策背景下，特色原料藥企業迎來發展契機： 1)API 端，一改過去“劣幣驅逐良幣”，行業集中度提升，龍頭業務開 拓加速。此外，原料藥企業相對下游議價能力提升，產業鏈價值重新分 割。2)仿制藥端，回歸“科技+制造”的競爭本質，優質特色原料藥企 業更具優勢。

        API 端，各項政策使得國內市場向歐美規范市場靠攏，帶來行業集中度 提升，產業鏈價值重構，盈利提升，龍頭企業有望賺取長期較高利潤。

        過去，國內仿制藥企業選擇原料藥時僅需要考慮原料藥批文和成本，行業壁壘較低，競爭激烈，更導致優質高標準企業在競爭中處于劣 勢，出現“劣幣驅逐良幣”的情況。1)當前，仿制藥企業選擇供 應商需要考慮質量、供應鏈穩定、成本等綜合能力，選擇范圍大幅 收窄，過去小企業的訂單將明顯流向具備多種競爭優勢的龍頭企業， 帶來行業集中度的提升。2)另一方面，由于符合當前高標準的特 色原料藥企業較少，買賣方市場轉換，API 供應商的議價能力明顯 提升，帶來產業鏈價值重構，API 價值回歸。3)而普通仿制藥“質 量+成本”的競爭壁壘主要由 API 決定，API 企業在研發合成、工藝 技術、質量管控、成本控制、固定資產投資等方面的投入，將賺取 合理的利潤水平。綜上，API 價值回歸，企業盈利能力有望提升， 并有望長期賺取較高利潤。

        舉例來看，華海沙坦類 API 持續供應歐美規范市場，市占率 30%以 上，10 年毛利率基本維持在 40%左右，均值 42%。九洲是全球卡 馬西平的龍頭，市占率 90%以上，近 10 年平均毛利率 31%。而新 華制藥、普洛藥業過去主要銷售國內等其他市場，平均毛利率僅有 20%左右。但 4 家公司的共同點就是近年毛利率持續提升，印證我 們的觀點。隨著行業變革，國內 API 行業有望對比歐美規范市場， 龍頭企業盈利水平提升。

        仿制藥回歸“科技+制造”的競爭本質，優質特色原料藥企業更具優勢

        過去仿制藥維持高毛利率的競爭壁壘是批文(質量不是關鍵，最先 獲取批文尤為重要)、定價(單獨定價，帶金銷售)、準入(醫保、 招標、進院等)等，主要考驗企業的差異化品種資源、政府事務能 力和客情能力。在當前政策背景下，仿制藥高毛利的時代已經過去， 競爭壁壘回歸“科技+制造”的本質，研發實力以及制造能力成為 核心壁壘。

        未來仿制藥將變為三類：1)成本競爭型，主要賺取“制造”的利 潤，“成本”是關鍵要素，“時間”提供階段性紅利：此類產品制劑 壁壘較低，壁壘主要來自原料(包括中間體、原料藥、輔料等)，核 心競爭力將依托中間體-原料藥-制劑一體化帶來的的供應鏈穩定性、 成本優勢;以及產品集群帶來的銷售協同。當前國內政策下，提前 上市的產品有望享受階段性紅利。2)特殊難度制劑，主要賺取“科 技”的利潤，“研發”是關鍵要素：此類產品或劑型特殊，如緩控釋、 微球注射、長效注射、呼吸類產品;或原料藥合成壁壘較高，如手 性分子多、反應步驟長、反應條件特殊等，最終體現為產品競爭格 局良好，盈利水平較高。核心競爭力體現在研發實力、法規注冊能 力等。3)部分 OTC 產品，偏消費品，主要賺取“品牌”的利潤， “營銷”是關鍵要素：此類產品有一定特色，受政策影響較小，主 要依托品牌積累，以及銷售推廣能力。

        特色原料藥企業在 1、2 類產品中具備優勢。1)優質龍頭企業多以 出口海外為主，質量得到高標準規范市場背書，在仿制藥一致性評 價中具備優勢。2)多數企業從起始物料開始生產，延伸制劑后，產 業鏈完備，供應鏈穩定。3)全球化競爭，具備規模效應，成本優勢 明顯。4)API 品種眾多，容易形成產品集群，集采下滾動放量。5) API 的合成研究本身具備較高研發能力要求，具備較強“科技”屬 性。多數特色原料藥企業均配合國際仿制藥巨頭進行藥品的首仿申 報等工作，對技術水平本身具有較高要求。隨著企業持續研發投入， 有望持續向高壁壘難仿產品升級。

        環保及項目審批持續趨嚴，加速行業集中度提升及價值回歸

        近年，國家環保政策持續趨嚴，帶來小企業生存壓力擴大，進而逐步停 產甚至退出行業。如果僅是單純的環保因素，小產能的退出是不易的， 行業會呈現周期性波動。然而疊加國內醫改政策對于藥品質量的高要求， 以及關聯審評帶來的原料藥和仿制藥的相互綁定，小企業在面臨環保壓 力的同時，還遭遇客戶訂單永久性的流失。因而，我們認為小企業的退 出將是永久性的，行業迎來歷史性的拐點，而環保則扮演著加速行業變 革的角色。

        另一方面，由于環保趨嚴催生的項目嚴格審批，使得龍頭企業的優質產 能成為未來的行業的壁壘。隨著近年行業發生的事件(3.21 響水爆炸等)， 以及國家對于環保的重視，政府對于新項目的審批不斷嚴格和謹慎，項 目審批周期也在拉長，從而使得優質產能變得稀缺。

        20 多年積累，中間體→API，非規范市場→規范市場，產品附加值持續提升

        中國原料藥行業發展多年，在抗生素、維生素、解熱鎮痛等大宗原料藥 市場已經占據主導地位。而在特色原料藥領域，中國正在逐步趕超印度， 在全球市場不斷搶占份額。A 股多數特色原料藥企業成立于 90 年代末 或 20 世紀初，經過 20 多年發展沉淀，在工藝技術、cGMP 質量體系、 EHS 能力等方面持續提升，產品結構不斷從前端中間體向后端的成品 API 優化，目標市場由低端非規范市場向高端規范市場升級，帶來產品 附加值和企業盈利水平的提升。

        以天宇股份為例，公司產品結構持續由中間體延伸原料藥，并從非規范市場升級規范市場趨勢明確，帶來收入規模和盈利能力的持續提升。

        中間體→API。Price(API)>Price(中間體)：對于同類產品，原料藥的附加值高于中間體，因而針對同一市場、同一客戶的銷售時，原料藥的銷售價格也高于中間體。主要原因為：1)原料藥處于產業鏈后端，生產工序更長，投入的人工、原材料等成本較中間體更多;2)原料藥與制劑受到藥品監管部門的監管更為嚴格，生產及質量管理成本較高;3)原料藥的注冊難度及注冊成本更高，原料藥的銷售需要生產廠商申報注冊，注冊耗時長、投入大、要求高，而中間體的銷售通常只需要協助客戶提交技術文件，由客戶負責向其所在地向藥監部門申報注冊。從天宇股份招股說明書公布的產品價格分析，可以較為清晰的發現原料藥的價格遠高于中間體，其毛利率也通常高于中間體。

        非規范市場→規范市場。規范市場具有較高準入門檻，因而競爭相 對緩和，產品報價高，且客戶粘性較強，可以長期賺取穩定較高利 潤。行業通常將全球原料藥市場分為規范市場和非規范市場，劃分 標準主要依據監管要求及準入門檻的高低。規范市場通常指美國、 歐洲和日本，非規范市場則為南美、印度、中東等其他國家和地區。 Price &毛利率(規范市場)> Price &毛利率(非規范市場)：通常情況， 最終產品銷往規范市場的價格要顯著高于非規范市場的價格，主要 由于在規范市場原料藥及中間體廠商的銷售需要滿足當地注冊要求 及 cGMP 現場檢查等，對供應商的質量管理體系提出了較高的的要 求，故而進入規范市場的廠商數量會遠小于非規范市場，競爭激烈 程度也相應較低，市場報價水平高。規范市場價格高于非規范市場 在 40%-100%。從天宇股份招股說明書公布的市場價格及毛利率數 據分析可以得到驗證。

        自下而上，新產能、新品種、新客戶，CDMO/仿制藥業務拓寬，多點開花

        自下而上分析，我們發現 A 股主要特色原料藥企業當前均處于業務持續 布局發展的上升通道，有望多點開花。

        回顧 2018-2019 年特色原料藥相關企業的表現，我們總結出核心的 增長因素：1)行業醫藥政策+環保的供給側改革：普洛藥業最為受 益，中間體及原料藥毛利率明顯提升，帶來業績持續快速增長，2) 產品和市場的結構性升級：以天宇股份最為突出，從中間體到原料 藥，從非規范市場到規范市場，收入毛利均大幅提升，帶來利潤爆 發式增長。3)產能釋放疊加利基市場的景氣周期：部分特色原料 藥品種具備利基市場特點，龍頭企業具備明顯優勢，產能釋放跟隨 行業快速放量，以造影劑 API 龍頭企業司太立為代表。4)原料藥 制劑一體化打通，制劑放量：最為顯著的是仙琚制藥，近 3 年激素 類專科制劑快速增長，帶動業績高增長。

        從以上回顧，結合行業發展歷程，我們總結出特色原料藥的未來發 展道路：1)中間體延伸：中間體→原料藥;2)高端市場開拓：非 規范→規范;3)新品種開發;4)產能擴張;5)原料藥制劑一體 化延伸;6)CDMO 升級。我們總結了各家特色原料藥企業當前的 布局，企業有望不同程度地，在新產能、新品種、新客戶，或者是 向 CDMO 和仿制藥的升級中迎來發展收獲。在如此多種增量下， 特色原料藥企業有望持續保持快速增長。中國的特色原料藥產業經 過幾十年發展，已經誕生了具備國際一流水平的企業。目前，仍然 有一大批中間體、原料藥生產企業仍處在快速發展期，未來有望誕 生更多細分領域龍頭企業。

        行業增長+產業轉移，長周期看好中國醫藥高端制造的崛起

        醫藥行業穩定增長，專利懸崖、用藥升級推動 API+仿制藥需求提升

        需求端：長期來看，仿制藥及 API 需求端穩定增長，專利懸崖及新興市 場用藥升級推動需求進一步擴張。1)全球老齡化，藥品需求穩定增長。根據IMS，預計2019年全球藥品市場規模超過1.2萬億美元，增速2.9%。 IMARC Group 顯示，2018 年全球仿制藥市場規模約 3400 億美元，預 計2024年達到4750億美元， CAGR為5.3%。根據Markets and Markets， 2019 年全球原料藥市場規模約 1800 億美元，預計到 2024 年達到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。2)專利懸崖到來，仿制藥需求有望，同時帶 動 API 用量快速增長。根據 EvaluatePharma，全球即將面臨專利懸崖風險的市場銷售占比自 2020 年重新提升。

        供給端：中國作為全球主要的 API 及中間體生產基地，正面臨歷史性的 供給側改革，行業優勝劣汰加速，龍頭集中度提升。1)全球藥品質量 升級，特色原料藥行業技術壁壘不斷提升;2)核心 API 市場中國和印 度環保、醫改等供給側變革，行業優勝劣汰明顯。

        對比 CDMO 行業看 API+仿制藥產業轉移的發展機會

        CDMO 產業轉移黃金期，中國憑借技術、人才、成本等優勢成為全球最 具有競爭力的承接方，行業快速發展，并催生優質龍頭企業。API 行業 的產業轉移則在上世紀末就已經開始，彼時的中國盡管在產業鏈前端的 精細化工領域具備優勢，但在技術、人才、語言等各方面均落后于主要競爭對手印度。因而印度快速搶占歐美規范市場高附加值的 API 及后端 仿制藥，而中國則淪為“打工者”。中國隨著多年發展，技術、成本等 優勢在 CDMO 領域已經得到驗證，未來有望在 API 及仿制藥的新一輪 轉移中把握機遇，成為全球 CDMO+API+仿制藥的醫藥高端制造中心。

        CDMO 產業轉移黃金期，中國憑借技術、成本等優勢成為全球最具 有競爭力的承接方，行業快速發展，并催生優質龍頭企業。2016 年，全球 CDMO 行業規模約 563 億美元，2012-2016 年 CAGR 為 12.06% ，預計 2021 達到 1025 億美元，2017-2021 年 CAGR 為 12.73%。同期中國 CDMO 規模 270 億元，2012-2016 年 CAGR 為 18.27% ，預計 2021 年達到 626 億元，2017-2021 年 CAGR 為 18.32%。中國承接產業轉移，增速顯著高于全球。產業轉移疊加行 業蓬勃發展，國內 CDMO 龍頭企業如藥明生物、凱萊英等業績持續 表現靚麗。

        特色原料藥行業來看，高附加值的 API 及仿制藥仍然多數集中在印 度、歐洲，中國盡管出口規模最大，但主要以前端中間體，以及維 生素、抗生素等大宗原料藥為主，附加值較低。

        印度 50%以上的原料藥和中間體由中國進口，產業鏈高度依賴。上世紀 末，API 產業轉移初期，憑借語言(英語)、國家政策、人才等多種優勢， 又有相對歐美的成本優勢，印度率先從 API 進軍歐美市場，后發展延伸 至仿制藥。印度藥企生產了全球 20%的仿制藥，占據全球主要的仿制藥 市場，在全球 Top15 仿制藥企業中占據 5 名。由于中國“化工大國”的 地位，以及產業鏈上游“精細化工”的本質，印度藥企的上游關鍵中間 體，甚至部分 API 成品均由中國采購。而中國企業過去由于技術水平有限，無法直接進入歐美高端市場，從而成為印度企業的“打工者”，進而 形成印度仿制藥產業鏈對中國的高度依賴。根據商品統計數據庫， 2019 年印度從中國進口原料藥及中間體 153 億美元，占其全部原料藥 進口總額的約 53%。此外，印度 API 及中間體的進出口常年處于小幅逆 差，進一步反應印度 API 及仿制藥產業鏈的進口依賴。

        中國的優勢凸顯，未來在全球 API+仿制藥產業鏈地位有望趕超印度。 隨著行業 20 多年的發展沉淀，中國企業的 EHS、質量管控、cGMP 體 系等均已達到歐美高端市場標準。近年來中國一批優秀的 API 企業陸續 進軍歐美市場，并不斷由 API 向下游仿制藥延伸，與印度企業正面競爭。 而隨著中國的發展，印度原有的語言、人才等優勢已經不復存在。中國 API 企業則進一步展現出特有的成本更低、供應鏈更完善等優勢。印度 企業則難以往上游中間體及精細化工延伸。當“打工者”崛起，原有的依賴將成為不容忽視的軟肋。此次由于國內疫情爆發，復工延后帶來的 印度庫存原料藥告急，展現了印度藥企對于中國 API 高度依賴的弊端， 進一步彰顯了中國企業的供應鏈完備，在仿制藥產業鏈中優勢凸顯。中 國有望不斷超越印度，成為全球的醫藥制造中心。

        相關公司介紹及重點個股推薦

        A 股特色原料藥公司戰略及優勢分析

        當前正是行業大周期開啟之時，特色原料藥企業發展路徑多樣。企業各 自處于不同的發展階段，同時具備不同的競爭優勢，發展戰略也各有側 重。我們對 A 股主要特色原料藥企業的戰略及優勢進行分析，我們認為 在行業長周期開啟時，各家優質企業均具備發展潛力和投資機會，需要 把握的只是公司自身發展節奏與投資時點。

        重點個股推薦

        2020 年及未來 3-5 年特色原料藥板塊有望持續景氣，各企業存量業務勢 頭強勁，新產品、新產能、新業務等增量迎來發展。當前位置重點推薦 仙琚制藥、天宇股份、司太立、美諾華;建議關注持續快速增長，估值 偏低的普洛藥業。此外，長周期看好一批優質企業：API+制劑一體化龍 頭企業、普洛藥業、仙琚制藥、司太立、博瑞醫藥、奧翔藥業、天宇股 份、美諾華、同和藥業等。

        仙琚制藥：甾體激素優質賽道稀缺標的，高增長低估值

        國內甾體激素領域原料藥、制劑雙龍頭企業。近年專科制劑高增長、原 料藥回暖帶動業績持續高增長;過去四年業績復合增速達 57%。我們預 計 2020 年原料藥業務迎來拐點，繼續保持快速增長，估值便宜。

        原料藥拐點到來，收入與毛利率雙升。2018-2019 年兩大 API 基地 搬遷、核查結束，迎接老品種產能釋放，新品種轉移，并逐步承接 高端規范市場訂單。公司與 Newchem 在技術、產品引進等方面的 協同有望逐步體現，API 新增長點已顯。甾體激素原料藥行業格局 逐步改善，2018 年自產原料藥毛利率僅 20%左右，相比其他品類 有很大毛利率提升空間。近年公司的原料藥實力明顯增強，未來隨著歐美規范市場的開拓，公司收入、毛利率有望持續雙升，帶來盈 利能力快速提升。

        重點專科制劑放量快速，成長空間大。公司專科制劑主要覆蓋麻醉 肌松、呼吸科、婦科三大專科，在三大專科已成型較強的銷售推廣 隊伍。在研產品黃體酮陰道凝膠、奧美克松鈉等優質產品即將迎來 收獲，包括呼吸類、麻醉等領域的后續產品管線豐富。由于激素領 域制劑存在壁壘高、格局好、盈利水平高等特點，公司未來制劑成 長空間廣闊。

        盈利預測與估值：我們預計公司 2019-2021 年營業收入 37.12、 41.78 和 47.44 億元，同比增長 2.49%、12.57%和 13.53%。歸母 凈利潤為 4.07、5.21 和 6.55 億元，同比增長 35.03%、28.15%和 25.67%。目前股價對應 2019-2021 年的 PE 為 25、20 和 16 倍。 考慮公司是甾體激素原料藥制劑一體化龍頭，業績持續快速增長， 產品受政策影響較小，公司當前價值被低估;維持“買入”評級。

        天宇股份：2020 繼續保持快速增長，低估值，預期差大。

        市場認為公司在2019年的業績大幅增長后， 2020年業績持平甚至下滑， 核心邏輯是競爭對手復產后公司沙坦類 API 量價齊跌。我們認為公司 2020 年仍然有望保持 20-30%的快速增長，核心邏輯：公司的沙坦類 API 有望繼續保持 30%的增長，而價格有望保持相對穩定;疊加新的 API 品種和 CDMO 逐步放量， 2020 年估值僅 14 倍。 2020 年繼續看沙坦 API 放量，2021 年看新品種和 CDMO 發力。

        2020 年核心沙坦(纈沙坦、厄貝沙坦、氯沙坦)API 銷量保持增長， 價格相對穩定。銷量方面：1)2019 年上半年纈沙坦受到歐盟 CEP 暫停影響，全年放量有限。包括原研 Novartis 在內的部分客戶訂單 于 2020 年開始放量。2)公司纈沙坦增量大多來源對下游客戶的自 產 API 替代，與競爭對手的市場重疊較低，不會出現現有訂單大幅 流失的風險。3)厄貝沙坦、氯沙坦兩個品種產能爬坡過程中，訂單 規模仍在擴大。價格方面：1)纈沙坦盡管市場報價較高，但是由 于特色原料藥行業上下游粘性等特點，公司高價訂單占比極少，平 均訂單價格受到市場波動影響較小。2)沙坦品類自身穩定增長，供 給端持續收縮，本身處于價格上升通道，產品價格中樞不斷提升，并不受到復產影響。3)厄貝沙坦、氯沙坦價格并未大幅上漲，后續 將繼續保持穩定。4)受到疫情影響，沙坦產業鏈相關中間體、API 企業產銷有限，后端印度等API+仿制藥企業受限前段中間體和API， 產業鏈整體供給緊張，價格維持相對較高水平。

        中國極具競爭力的 API 獨立供應商，CMO 及制劑的升級之路加速 推進。1)全球最大的沙坦類原料藥供應商之一，品種齊全，規模 化生產能力強。沙坦 API 量價齊升邏輯得到兌現，行業地位提升。 2)中國極具競爭力的 API 獨立供應商，具備持續成長動力。原料 藥沉淀 20 年，高標準的平臺已搭建完畢，品牌效應逐步強化。新 品種儲備眾多，涵蓋各類心腦血管慢病領域，后續非常有希望與客 戶聯合申報，直接成為第一供應商，提升行業地位并提高盈利水平。 3)原料藥向 CMO 及制劑的升級之路加速推進中。CMO 募投項目 有望年中試生產，項目儲備眾多，等待后續發力。制劑研發加大投 入，當下轉型制劑一體化優勢更加凸顯。

        盈利預測與估值：我們預計公司 2019-2021 年營業收入 21.11、 27.33 和 32.43 億元，同比增長 43.89%、29.49%和 18.64%;歸母 凈利潤 5.83、7.32 和 8.68 億元，同比增長 256.13%、25.54%和 18.62%。目前股價對應 2019-2021 年的 PE 為 21、17 和 14 倍， 考慮公司所處特色原料藥行業長周期崛起，且正迎來沙坦類行業契 機快速發展，維持“買入”評級。

        司太立：造影劑 API 全球龍頭，優質賽道稀缺標的，持續快速增長

        司太立作為全球造影劑 API 龍頭企業，產能翻倍釋放在即，有望享受行 業高景氣紅利，實現快速增長。API+制劑一體化打通，全產業鏈掌控， 碘造影劑全球布局，有望與核心客戶共同搶占龐大原研市場。造影劑優 質賽道稀缺標的，高增長確定性較強。

        造影劑市場正迎來新興市場蓬勃發展和仿制藥替代大背景。①全球 造影劑市場原研企業占比超過 80%，仿制藥替代空間大;②國內等 新興市場蓬勃發展，增速超過行業;③行業競爭格局良好，龍頭優 勢突出。

        API 產能釋放在即，下游需求旺盛。需求端：1)國內核心客戶恒瑞的 終端制劑快速增長。2)海外市場仿制藥占比低，發展空間廣闊。供給端：產能瓶頸破除在即。公司核心產品碘海醇：650→1330 噸;碘克 沙醇 200→400 噸;碘帕醇 250→500 噸，整體產能擴張一倍，保障后 續的持續增長。新生產線已經于 2019 年中開始試生產，考慮客戶變更 生產基地以及生產線審計，預計 2020 年新產能開始放量。

        API+制劑一體化打通，國內迎來收獲期，海外多點布局。國內市場： 目前已申報 4 個主要碘造影劑產品，其中碘帕醇已經完成技術審評， 等待最后現場核查，碘海醇注射液已經于上半年二次發補，預計 2020 年均有望獲批。獲批后通過一致性評價，集采背景下有望放量。 海外市場：在重點大客戶所在地區以外的國家，公司積極布局自有 制劑的銷售。

        盈利預測與估值：我們預計 2019-2021 年公司營業收入 13.31、 15.63 和 19.72 億元，同比增長 49.46%、17.40%和 26.22%。歸母 凈利潤 1.87、2.56 和 3.70 億元，同比增長 99.88%、36.67%和 44.77%，目前股價對應 2019-2021 年估值分別為 47、35、24 倍。 考慮公司處于快速發展及競爭格局良好的造影劑行業，疊加自身產 能釋放和制劑發展的快速增長，維持“買入”評級。

        美諾華：原料藥制劑一體化快速推進，新增長點不斷

        公司在心腦血管、精神類、抗病毒等領域 API 產品豐富，非常符合帶量 采購背景下的 API+制劑一體化發展。公司依托大客戶合作共贏，加速仿 制藥的研發、生產和銷售的一體化進程，同時在 API 端持續擴充產能， 開拓國內新客戶。API、仿制藥雙輪驅動公司未來快速成長。

        制劑：乘政策東風，API 轉型制劑進程加碼。“自主申報(中美)、 制劑 CMO(中歐)及 MAH 合作(國內)”三重戰略布局，通過“技 術轉移+自主研發”的雙重管線驅動，加速豐富制劑產品線。普瑞 巴林、阿托伐他汀等 3 個制劑完成技術轉移，已商業化 CMO 生產， 后續多個品種的技術轉移中。

        原料藥迎接新產能、新客戶、新品種。1)產能方面，三大原料藥 生產基地擴建中，合計增加約 2500 噸原料藥及中間體產能，奠定 未來增長基礎。預計宣城美諾華已開始試生產，正準備國內及歐盟 的生產認證，2020 年迎接產能釋放。2)客戶方面，在大客戶 KRKA 的基礎上，不斷開拓新客戶，2019 上半年與 TEVA 達成纈沙坦的合作協議，與巴西最大的制劑企業 E.M.S 簽署合作協議，同時與先 聲藥業等國內市場多家企業建立合作。3)產品方面，公司已實現國 際、國內商業化品種 20 余個，聚焦核心治療領域。阿哌沙班、利 伐沙班、沙芬酰胺等產品不斷推進中。

        盈利預測與估值：我們預計 2019-2021 年營業收入 11.51、15.68 和 21.42 億元，同比增長 35.58%、36.22%和 36.61%。歸母凈利 潤 1.47、2.11 和 3.14 億元，同比增長 52.59%、43.28%和 48.87%。 當前市值對應 2019-2021 年 PE 為 30、21 和 14 倍，考慮公司處于 原料藥擴展升級和制劑快速轉型階段，維持“買入”評級。

《電鰻快報》