????????來源：市值風云

????????作者 | 小鑫

????????流程編輯 | 小白

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????????疫情期間業績大爆發，但是配送業務不賺錢，而且相當一部分是給京東提供的關聯交易。依然缺錢，依然需要融資，依然缺乏造血能力。

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????????2020年初的一場新冠疫情，改變了很多行業，買菜就是其中一個。

????????習慣了逛超市的風云君，突然發現如果不想冒著感染的風險去超市，手里就只有盒馬、京東到家、美團買菜這幾個選項了。

????????如今，疫情基本結束。京東到家的母公司達達(DADA.O)也在這個月提交了招股書。風云君也迫不及待地想看看這種商業模式。

????????首先，我們說的達達集團其實包括了兩部分的業務：達達快送(Dada Now)和京東到家。達達快送是一個開放的本地即時配送平臺，京東到家則是一個本地的商家零售平臺。

????????達達于2014年正式開展同城配送業務。

????????達達快送的特點是開放式本地眾包物流平臺。簡單解釋一下這幾個定語:開放式是說可以接第三方訂單，本地就是同城配送，眾包就是公司負責向騎手分發訂單，而騎手并不算是員工。

????????(來源：官網)

????????京東到家則是我們之前更常說的O2O模式，把超市搬到線上，輔以達達的配送能力，把貨物交到消費者手上。

????????與京東到家合作的超市很多，風云君就不舉例了。

????????(來源：官網)

????????根據艾瑞咨詢的數據，2019年，達達快送是中國最大的開放式本地配送平臺，總共配送了7.54億個訂單;京東到家則是中國最大的本地線上超市零售平臺，GMV達到122.05億元。

????????一、公司架構和主要股東

????????這次上市的主體Dada Nexus注冊于開曼群島。

????????Dada Nexus全資擁有香港的Dada Group，后者在中國內地又有三家全資子公司，分別是：

????????上海鮮蒔極速達電子商務有限公司(注：簡稱鮮蒔極速);

????????上海京東到家元信信息技術有限公司(注：簡稱京東元信);

????????達疆網絡科技(上海)有限公司(注：簡稱達疆網絡)。

????????從注冊資本和參保人數來看，京東元信和達疆網絡是主要的兩家子公司。

????????(京東元信工商信息，來源：企查查)

????????(達疆網絡工商信息，來源：企查查)

????????(鮮蒔極速工商信息，來源：企查查)

????????達疆網絡又通過合約安排的方式控制著上海趣盛網絡科技有限公司(注：簡稱趣盛網絡)。

????????趣盛網絡也是達達一開始經營達達快送的實體，于2014年7月推出了達達快送APP。

????????(來源：官網)

????????從股權穿透圖來看，達達集團的創始人兼CEO蒯佳祺持有趣盛網絡85.5%的股份，是實際控制人。

????????(來源：企查查)

????????不過從貢獻的收入來看，趣盛網絡對達達已經無足輕重。2017-2019年，趣盛網絡僅貢獻了達達0.8%、0.3%、0.1%的收入，占總資產的比例也僅有0.1%、0.1%、0.4%。

????????再來看看股東結構。

????????根據招股書的披露，達達最大的股東是京東(JD.O)，持股比例(注：稀釋前)達到51.4%。

????????沃爾瑪(WMT.N)持股10.8%。

????????投資機構紅杉資本和DST分別持有11.4%、9.4%的股份。

????????達達的創始人蒯佳祺持有8.9%的股份，僅為第五大股東。

????????創始人在一定程度上被邊緣化。

????????另外在2015、2017年，蒯佳祺還分別出質了趣盛網絡的兩筆股權，合計金額達到579.6萬元，幾乎相當于后者的注冊資本乘以蒯佳祺的持股比例。

????????(來源：企查查)

????????另外從京東的角度看，達達屬于長期投資，不參與并表。

????????(來源：京東2019年年報)

????????二、疫情期間增長快

????????2019年，達達的收入為31.0億元，同比增長了61.3%。2020年一季度的收入為11.0億元，同比增長了108.9%。

????????其中，今年一季度的增速非常快，與新冠疫情期間人們更多的在線下單購買超市商品有關。

????????這當中，風云君也貢獻了幾單。

????????達達的收入分為達達快送、向達達騎手銷售配送裝備和京東到家三部分。2019年，三者占總收入的比例分別是63%、1%、36%。

????????從近三年的發展來看，達達快送收入的CAGR達到53.4%，京東到家收入的CAGR達到86.4%。京東到家的增速明顯更快。

????????而且在2020年一季度，大幅增長的京東到家業務占總收入比例達到46%，接近一半。

????????(無人貨架業務于2019年已經終止，不寫在這里)其實，達達快送和京東到家的業務性質并不相同。

????????達達快送可以說是勞動密集型。由于主要成本是付給騎手的薪酬和激勵，主要看的指標是訂單數。

????????與之相對的，配送對于京東到家來說是成本。京東到家的成長主要是靠互聯網的規模效應，其中的主要指標包括GMV、活躍消費者、平均訂單金額等。

????????三、達達快送和京東到家增速均快于行業平均

????????我們先來看達達快送。

????????2018年，達達快送的收入增加了27.9%，訂單數則增加了38.7%;

????????2019年和2020年一季度，收入分別增加了84.0%、82.9%，訂單數則分別增加了52.8%、50.0%。

????????可見，最近一年多的平均配送費有了大幅上漲。

????????2017-2019年，達達快送收入的CAGR為53.4%，快于同時期開放式按需配送平臺行業的46.9%。

????????再來看京東到家。京東到家的收入除了配送費外，全部來自B端，這當中包括：

????????商家使用京東到家平臺的傭金;

????????品牌商的在線營銷費用;

????????平臺商家的打包服務費用。

????????其中第一項明顯是與GMV有關的，第三項主要和訂單數有關。

????????2019年與2018年相比的一個明顯變化是，收入增速開始低于GMV增速，說明貨幣化率(注：從GMV中抽成的比例)有所降低。

????????2020年一季度與之前相比，GMV增速與訂單數增速的差距進一步拉大，說明平均訂單金額有大幅提高，這主要跟疫情有關。

????????比如說，在沃爾瑪剛披露的一季報中(注：截至4月30日的季度)，平均訂單金額上漲了16%，總交易次數則減少了6%。可見，疫情中的消費行為具有一定的相似性。

????????(來源：市值風云APP 5月20日海外動態)

????????2017-2019年，京東到家GMV的CAGR高達92.7%，高于同時期本地按需零售行業GMV的87.4%。

????????四、配送業務不賺錢，是京東的背鍋俠

????????對于一家高速成長中的公司來說，能否賺錢非常重要，因為這關系到整個商業模式的可持續性。

????????達達的模式競爭者眾多，比如說同時擁有線下超市、線上平臺和配送服務的盒馬，再比如說自有倉庫加線上平臺加配送服務的美團買菜、叮咚買菜、樸樸。

????????(來源：樸樸APP)

????????由于缺乏可比公司的數據，風云君仍然以達達自己的數據為主，看看公司盈利能力改善的原因，以及有哪些成本是比較剛性的。

????????2019年，達達的毛利率、EBITDA利潤率、營業利潤率分別為8.2%、-51.9%、-56.4%，首次實現毛利率為正，而且盈利指標連續三年變好。

????????2020年一季度，三個盈利指標繼續提高。其中，營業利潤率同比提高了39.9個百分點，提升非常明顯。

????????那么公司的成本和費用結構是什么樣的呢?

????????2019年，運營和支持成本(注：即營業成本)占收入的比例達到91.8%，營銷費用率為45.6%，是最重要的兩項;

????????然后是研發費用率、一般及行政費用率，這兩項在2019年已經分別降至10.8%、9.1%，未來下降的空間相對較小;

????????其他營業費用指的是銷售給騎手的配送裝備的成本，以及2019年已經終止的無人貨架業務，這部分費用只占總收入的1.6%。

????????下面我們著重看一下運營和支持成本、營銷費用。

????????達達的運營和支持成本主要是付給騎手的薪酬和激勵。

????????以2019年為例，總的運營和支持成本為28.5億元，其中騎手薪酬和激勵為26.8億元，占比達到了94.1%。

????????達達配送的業務分為兩種，一種是自己作為委托人的，另一種是作為代理接第三方訂單的。第一種情況下，配送費確認為收入。第二種情況下不確認收入，直接把發放騎手激勵前的損失確認為虧損(成本)。

????????2017-2019年，第二種情況下確認的虧損分別為3.65億元，1.33億元，9610萬元。趨勢上虧損是在減少，不過假設兩種情況下配送費定價相同，那么達達的配送業務根本不賺錢。

????????(來源：官網)

????????而配送業務的主要客戶就是京東。

????????根據兩家公司的合作協議，京東向達達提供APP、微信小程序等各種流量入口，而達達則是作為京東物流的本地配送合作伙伴。

????????2019年，來自京東的收入占達達總收入的50.5%，占達達快送收入的80.1%。

????????最大的虧損來自關聯方京東，達達簡直就是京東的背鍋俠。

????????五、配送資源逐漸傾向自有業務

????????由于缺乏活躍騎手和訂單量的歷史數據，風云君從另外一個角度來觀察達達的配送策略。

????????騎手薪酬和激勵，顧名思義分為兩個部分，分別是薪酬和激勵。

????????根據風云君在招聘網站以及其他媒體網站上得到的信息，達達的快遞員沒有底薪。這里薪酬就是按配送單量來算的工資。

????????而激勵則是每天的單量達標后給予的獎勵，主要目的是吸引和留住騎手。

????????(來源：Boss直聘，2020.04更新)

????????(來源：中國新聞網，2019.04)

????????2019年，騎手激勵占薪酬和激勵總額的比例為7.2%，2018年則為11.7%。激勵費用的多少一般根據市場狀況進行調節。

????????2019年，達達作為委托人的交易中的騎手激勵占總激勵的比例(注：簡稱委托人訂單激勵比例)為82.6%，占比連續三年上升。

????????這說明公司越來越把配送服務作為一種戰略資源來服務于自己的業務，同時這也是減少不必要虧損的一種方法。

????????而在2020年一季度，達達的自有訂單激勵比例下降至62.9%。至于說這是疫情影響下的短暫調整還是公司策略的改變，風云君更傾向于前者。

????????在這里，我們不妨做一個極限推算。假設公司只有作為委托人的訂單，那么2019年的毛利率可以達到12.4%，比原來提高了4.2個百分點。但與-56.4%的營業利潤率相比，提高的這部分仍遠遠不能使公司盈利。

????????即使只考慮單季度，2020年一季度只有委托人訂單情況下的毛利率為15.4%，比原來提高了3.2個百分點。而當季的營業利潤率也只有-26.6%。

????????在這種情況下，費用中的另一個大項營銷費用就成了盈利的關鍵。

????????六、缺少規模的前提下，營銷費用率下降空間不大

????????達達的營銷費用中包括京東到家上的促銷優惠券、廣告和營銷支出(注：主要是媒體廣告)、銷售人員的工資等等。

????????(京東到家在沃爾瑪的發單臺)

????????2017-2019年，營銷費用的絕對金額逐年增加，在2019年達到了14.15億元。

????????其中，京東到家上的促銷優惠券占營銷費用的比例從2017年的50.1%提高到2019年的66.3%;

????????而廣告和營銷開支占比則從21.6%逐漸降到9.5%。

????????在風云君看來，投放廣告目的是增加曝光度，從而獲取更多新客戶，推出促銷優惠券則是刺激消費，提高GMV。

????????也就是說2017-2019這三年，達達的營銷策略逐漸向提高GMV傾斜，相對而言犧牲的是獲取新客戶的力度。

????????那么效果怎么樣呢?

????????2019年，京東到家的活躍消費者達到2440萬，同比增長66.0%。同年的GMV增速是66.4%，僅略高于活躍消費者增速，可以說刺激GMV的策略已經到了一個瓶頸。

????????然而到了今年一季度，新冠病毒的突然爆發，居家隔離的消費者對商超配送突然有了剛需。這一季度的GMV同比增速達到了172.2%，而活躍消費者增速僅有58.7%。

????????而這正是公司一直以來想要做到的：人均GMV顯著增長。因為這樣，公司距離盈利就越來越近了。

????????只不過這樣的業績又有多少可持續性呢?

????????線下商超的成本是相對剛性的，而且與美團買菜、叮咚買菜、樸樸這樣前置倉模式比，成本要更高。

????????而且一家超市里的產品多數在另一家超市也可以找到，這勢必會讓品牌的差異化變得更困難，從而導致競爭力度加大，結果自然是消費者買單。

????????2020年一季度，在GMV大幅增長的情況下，京東到家已經減少了促銷優惠券的絕對金額，同時增加了廣告和營銷的力度，可以說是順應趨勢，抓緊獲取更多新客戶。

????????即使這樣，一季度的營業利潤率也只有-26.6%，同時季度營銷費用率仍然有23.7%。

????????如果要保持公司目前的業績曲線，風云君看不到除了繼續擴大規模外，還能怎樣降低營銷費用率。

????????只能說，選擇在這樣一個時點上市是很討好的。

????????另外，2018、2019年，京東到家的活躍客戶留存率分別為86.8%、73.7%，風云君也看不到太多樂觀的理由。

????????最后，我們再來看公司的債務和現金流狀況。

????????七、負債還行，現金流不太行

????????截至2020年一季度末，達達的總資產為42.75億元，資產負債率為25.7%。

????????其中，公司在2016年以換股的方式收購京東到家產生了9.58億元的商譽。調減掉商譽的資產負債率為33.1%。

????????公司的負債率不高。

????????不過近兩年來，公司的負債率攀升得比較快，從2018年底的11.1%提高到2020年一季度末的25.7%。這主要是因為無形資產的大筆攤銷、現金及現金等價物的減少，以及其他應付款和應計費用的增加。

????????我們先來看無形資產。

????????達達的無形資產主要是由2016年收購京東到家而得。這些無形資產包括商業合作協議(business cooperation agreement，BCA)、不競爭承諾(non-compete commitment，NCC)、技術、商標和域名。

????????最近三年，每年的無形資產攤銷都在2億左右，占收入的比例則是從16.8%降到了6.7%，對營業利潤率的影響非常大。

????????達達集團預計未來三年每年的無形資產攤銷接近1.9億元。這也就是說，攤銷對營業利潤率的影響要直到2023年才會顯著變小。

????????然后，我們來看一下公司的現金。

????????截至2020年一季度末，達達的現金及現金等價物、短期投資合計為19.3億元。這一數字從2018年末以來不斷下降，因為公司在這一年多的時間里幾乎沒有融資。

????????同時，公司每年的剔除金融資產買賣的燒錢率(注：經營活動凈現金流，加上剔除金融資產買賣的投資活動凈現金流)都是負的，其中2019年是-13.3億元。

????????這也就是說，公司還需要持續融資來補充現金。

????????達達的融資方式以發行可轉換可贖回優先股為主，借債只占很小一部分。這也是公司負債率低的原因之一。

????????而可轉換可贖回優先股的退出就只能等到上市了，以公司目前的情況看是不太可能會分紅的。

????????另外，公司的短期投資以理財產品和定期存款為主。以2019年底為例，公司的短期投資共有9.57億元，其中理財產品2.43億元，定期存款7.15億元。

????????對于一家公司來說，除了償債的壓力外，還需要考量的一點就是合同義務。

????????達達的合同義務主要就是其經營租賃承諾。

????????其中，2020年的經營租賃承諾為4950萬元。而公司的EBITDA仍然為負，支付未來合同義務還是需要靠融資。

????????對比風云君之前寫過的農夫山泉(下載市值風云APP，搜索“農夫山泉”)，可以說達達的上市是必要的，而且是管理層謀劃已久的(注：2017、2018年發行了大量可轉換可贖回優先股)。

????????今日

《電鰻快報》