新財富公眾號

        觸達5.2億消費者，滲透率73%，占領億萬消費者餐桌，海天味業市值6年翻9倍，如今已超3500億元，董事長龐康的持股市值已近千億元。調味品行業的進入壁壘并不高，競爭異常激烈，小小醬油廠，憑什么成為造富工廠?

        鋪天蓋地的盛贊下，海天市值漲幅遠超業績漲幅，2014-2019年間，海天的營收從98.17億元到197.97億元，僅增長了1倍;凈利潤從20.9億元到53.56億元，增長了1.5倍。同處消費賽道，海天估值水平已遠超茅臺、伊利、雙匯，推動海天的高估值邏輯是否全部成立?

        來源：新財富(ID：newfortune)

        作者：高一心

        2020年，疫情之下酒店餐飲行業經歷著生存危機，剛需型的食品飲料行業卻逆市大漲。3月19日到4月7日的12個交易日中，海天味業市值暴增千億元。

        以5月25日收盤價計算，海天味業的市值高達3758億元，董事長龐康直接和通過廣東海天集團股份有限公司間接共持有海天味業27.4%的股權，是海天味業的最大股東，這意味著龐康家族的財富高達1029.69億元。

        2014年海天上市首日，至少有32名自然人股東成為億萬富翁。次年，龐康憑借160億元財富首次進入新財富500富人榜，排名第71位，隨后幾年，他的名次不斷提升，2020年以791億元躋身中國最富20人之列(表1)。

        除了龐康，海天創始人之一的程雪2017、2018和2019年財富分別為71.7億元、131.3億元和167.9億元，在新財富500富人榜中排名第452、第206和第120。

        不僅是大股東受益，小股東也能享受到海天的增長福利。按照2014年上市的發行價格51.25元/股、市值383.86億元為基準，6年時間海天市值翻9倍。而且，海天每年會向股東派發大量的現金紅利，從2014年上市以來，已實施現金分紅6次，累計分紅96.84億元(表2)。

        隨著股價的上漲，從2018年開始，海天味業的董監高開始頻頻減持，截至2019年11月6日，減持套現金額達到1.6億元。其中套現最多的高管吳振興，合計套現超7000萬元。

        在產品差異并不明顯，消費者品牌忠誠度不高的調味品行業中，海天是如何逐漸構建起護城河的呢?

        01

        上市6年，市值翻9倍，產品和渠道塑造品牌力

        過去30年間，調味品行業發生了較大的市場變動。今天，在中國的每一個地級市里，都已有海天的身影。醬油行業中，曾經的龍頭加加醬油日漸頹落，而新的老大海天則獨領風騷。其市場份額從2015年的13.6%上升到2018年的18.4%，提升了近5個點;而同期美味鮮、李錦記分別只提升了2.6、0.6個百分點。曾經的醬油第一股加加醬油，份額更是一路下降，根據調味品協會的數據，其2018年份額只有1.7%(表3)

        企業的護城河不是一蹴而就的，而是隨著外部商業環境、行業及企業的生命周期而動態變化發展的。海天味業早期護城河的建立，主要在于過硬且穩定的產品力，以及靠產品拓展出的品牌力，此后隨著產能和品類的擴張，拓寬銷售渠道，實現全面覆蓋，逐漸形成規模效應，由此打造出領先同業的成本優勢。成本優勢又有利于加強產品品質，由此形成正向循環，不斷強化品牌力和渠道力的雙護城河。

        年產醬油220萬噸，蠔油80萬噸，

        產品端打下護城河的基礎

        海天味業，源于“佛山古醬園”，距今已有300余年的歷史。

        1955年，佛山25家古醬園合并重組，組建海天醬油廠，是海天的前身。

        而二級市場投資者熟悉的海天，是1994年產權結構改革后的新海天，把原來單一的國有企業重組為職工個人出資為主的有限責任公司，共有749名員工參與購股，其中出資額最高的為龐康，認購50萬元。

        從最初的醬油廠發展至今，海天味業已經是一家多元化的調味品集團，產品覆蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品種，2019年海天味業營業收入197.97億元，是調味品行業收入最高的企業，同時，也是產能規模最大的，規模優勢顯著。

        海天味業2019年年報顯示，其產能利用率為95%，2019年醬油、蠔油、調味醬生產量分別為224.萬噸、76萬噸和27萬噸，由此可以推算海天擁有236萬噸醬油產能，80萬噸蠔油產能以及28萬噸調味醬產能。

        2019年，醬油、蠔油、調味醬的營業收入占總營收的88%，為海天的三大主力產品(圖1)。

        在多年的發展中，海天研發出了豐富多樣的產品品類。以醬油為例，為適應客群不同層次、不同場景、不同功能、不同口味的細分烹調需求，有暢銷60年的主流產品金標生抽、草菇老抽;經濟實惠性價比的鮮味生抽;還有相對高端的特色醬油味極鮮、有機醬油;也有滿足特定功能的海鮮醬油、紅燒醬油、淡鹽醬油、魚生醬油等。海天味業天貓官方旗艦店中，醬油單瓶售價在8-42元不等，基本兼顧各層級消費者的差異化需求。

        同時，海天醬油的結構升級趨勢明顯，毛利率在不斷提升(圖2)。

        海天味業的另外兩個主要業務，蠔油和調味醬，收入也保持著較高速度的增長，尤其是蠔油(表4)。

        蠔油發明至今已經有200多年，但過去消費僅限于廣東地區，如今隨著市場接受面放大，再加上各廠商在產品和渠道方面革新，如推出性價比更高、價格更低的產品，蠔油消費呈現較快增長，5年來增速基本保持在20%以上。

        蠔油在海天總營業收入中的貢獻也在逐漸提升，從2015年的15.9%提升到2019年的17.63%。

        海天的調味醬品種多樣，包括黃豆醬、海鮮醬、柱候醬、蒜蓉辣醬、排骨醬等。與醬油不同，調味醬不同種類之間口味差別很大，地域性相對明顯，黃豆醬原本在南方比較流行，如今已經普及到全國，在北方，黃豆醬基本替代了甜面醬市場。

        近6000家經銷商，餐飲商超雙輪驅動，

        100%覆蓋全國地市

        海天多年來形成的品牌力，離不開在渠道方面的布局。

        目前，海天的經銷商網絡已經100%覆蓋了全國地級及以上城市和全國70%的縣級市，渠道下沉成效顯著。

        2019年海天的經銷商總數5806家，凈增加999家，直控終端網點超過50萬個，產品遍布全國各大連鎖超市、批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售店等終端業態，是行業中渠道最全的企業。

        千禾味業的渠道同樣覆蓋全國地級及以上城市，但網點密度相對較低，主要聚集在川渝地區以及北上深的商超渠道。2018年開始，千禾對營銷組織架構進行了調整，針對零售、電商、餐飲和特通渠道分別精準營銷，預計未來滲透率和覆蓋率將會有所提高。2019年，千禾味業經銷商數量為1140家，是海天味業的20%。

        中炬高新(600872)旗下的廚邦品牌，還處在區域突破的過程中，其2019年華東和華南的收入占比接近70%，2019年經銷商數量為1051家，相比2018年增加187家，全國地級市開發率達83.4%，區縣開發率38.32%，與海天相比還有較大差距。

        易守難攻的餐飲渠道PK易攻難守的商超渠道

        海天的線下渠道主要是餐飲和商超。不同渠道特點鮮明，海天也因此進行針對性地營銷。

        餐飲渠道具有單次用量大、消耗快、轉換成本高的特點，因此客戶相對穩定，是海天的主要銷售渠道，也是調味品企業競爭的戰略高地。

        西南證券研報數據顯示，海天的核心產品醬油和蠔油在餐飲企業中的普及率超過50%，在行業內處于相對強勢地位。不過海天主要面向中低端餐廳，同業中的李錦記主要面向高檔餐廳，高檔蠔油系列是其招牌，近年來李錦記也在擴張醬油產能，有向中檔滲透的趨勢。

        很有趣的是，海天連續幾十年贊助新東方廚師學校和許多廚師賽事活動，在廚師的成長階段強化味道記憶，增加廚師對海天產品的使用粘性。餐飲領域易守難攻，海天靠著上述方式在餐飲渠道取得非常高的普及率。

        商超渠道，是品牌傳播和居民消費的重要途徑，居民的產品認知度成為商超渠道成功的關鍵。與餐飲渠道相反，商超渠道易攻難守，居民的消費行為很容易受到促銷活動、貨架拜訪、廣告等種種因素影響。

        海天通過不同的綜藝節目，對旗下的核心產品進行植入和推廣，2017年海天黃豆醬贊助《最強大腦》第四季，2018年海天產品是《中餐廳》第二季指定產品，2018年海天招牌拌飯醬贊助《奇葩說》第五季，味極鮮冠名《跨界歌王》第三季，2019年海天蠔油贊助《吐槽大會》第三季，海天蠔油獨家冠名《挑戰不可能之加油中國》。

        細分渠道下的強勢回款政策

        無論在哪個渠道，海天都采用經銷商為主的銷售模式，海天的前五大客戶(即為前五大經銷商)2019年的銷售額為4.76億元，占年度銷售總額的2.41%;而廚邦醬油背后的中炬高新為16.14%;千禾味業前五大客戶銷售額占年度銷售總額14.88%。

        可以看到，在經銷商方面，相比中炬高新和千禾味業，海天對單個經銷商的依賴程度很低。據公開資料，海天在每個區域會設置多家經銷商，不設總經銷商，并細分渠道，實現深度分銷，并掌握主動權。

        此外，海天對經銷商采用先款后貨政策，防止壞賬產生。在2017年收購丹和醋業之前，海天沒有任何應收賬款，而2017-2019年的200萬元應收賬款，均與丹和醋業相關。

        與此相比的是預收賬款，2019年海天預收款項中的預收經銷商貨款為40.16億元，同比增長27.4%，占營業收入的比重為20.3%。而中炬高新和千禾味業2019年預收經銷商貨款分別為2.37億元和2611.71萬元，占營業收入的比重分別為5.1%和2%，遠低于海天。

        這也足見海天在渠道上的強勢。

        除了線下渠道，海天還積極布局線上。2012年，海天天貓官方旗艦店正式開業，同時其已與京東、蘇寧、唯品會、盒馬鮮生等主流電商平臺建立了合作關系。2019年海天線上銷售營業收入為4.16億元，占總營收的比為2.22%，雖然占比較小，但是毛利率非常高，達到54.63%，超過公司的綜合毛利率45.44%。

        經過多年的發展，海天味業通過在產品和渠道兩方面的發力，塑造了很強的品牌力，并逐漸培養出餐館烹調和家庭日常使用的習慣，這也是海天無形的護城河。

        有效的成本控制

        強大的規模效應下，海天的成本優勢明顯，同時有效控制費用，得以多年來保持著較高的毛利率和凈利率水平(圖3)。

        海天的成本中近90%是直接材料成本，直接材料中包括原材料和包裝物，海天的直接材料成本增長較為穩定，大部分時候增速低于營收，其成本占營收的比例從2015年的49.65%下降到了2019年的44.4%。(表5)。

        不過，2019年海天的直接材料成本增速首次超過營收增速，公司解釋為采購成本上升，蠔油銷售量同比增長較快，蠔油產品各項成本較高所致。

        2018年，海天醬油的噸價為5400元，中炬高新的廚邦為6480元，與此相對應，海天的噸成本也相對較低，為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，海天的成本足足低出了23%，兩者相差800元。

        除了規模效應導致對上游有較強議價能力外，海天噸成本較低還源于原材料的選擇。在招股書中，海天味業表示主要原材料是大豆，包括黃豆和脫脂大豆，而中炬高新的原材料主要為黃豆。

        脫脂大豆也就是我們通常說的“豆粕”，是大豆提取豆油后的副產品，價格比黃豆低。2020年4月10日，我國黃豆價格為4748.3元/噸，而豆粕價格為3201元/噸，便宜了近1/3，而且一斤豆粕比一斤黃豆能多生產半斤醬油，主要是因為豆粕是經過高溫高壓以后的變性產品，在發酵階段容易被酶分解，所以生成率更高，而黃豆中的油脂在分解過程中會產生阻礙。但與此同時，正因為油脂的存在，黃豆釀造的醬油脂香味更好，口感更厚。

        招股書顯示，海天的豆粕采購量已經達到大豆采購量(包括豆粕和黃豆)的60%，其由此在同業中擁有較低的原材料成本。

        海天使用豆粕作為原料并不是什么秘密，為何中炬高新不采用相同的方式降低成本?是否與其產品定位于中高端價格帶有關?豆粕是否會對醬油的品質造成影響，目前尚無定論，未來海天產品想要走向高端，是否會降低豆粕的比例從而導致成本提高，值得關注。

        另外，海天對銷售費用的控制也很穩定。2019年，海天的銷售費用為21.63億元，同比下降3.27%，占營業收入的比重小幅收窄至10.9%，是近4年的低點，而且多年來海天的銷售費用率穩定在10-12%的區間，處于同業中較低水平(圖4)。

        海天的銷售費用主要包括人工成本、運費、廣告費用以及促銷費，2019年除了營銷隊伍升級帶來的人工成本相應增加外，運費、廣告費用和促銷費用都有不同程度的縮減，廣告費和促銷費下降源于公司對銷售戰略的調整以及對費用結構的優化。運費下降源于經銷商自提比例提高，另外隨著江蘇工廠運行的產能持續加大，可為公司增加陸運配送，減少海運長距離運輸，進一步縮減運輸成本。

        在相對低的銷售費用情況下，海天卻能對銷售端采取強勢政策，并構建了全國性的下沉渠道，這也進一步反映了海天的產品競爭力。

        多年來，海天的管理費用率也維持在較低水平，2017年為4.16%，2018年為1.4%，2019年為1.5%，2019年管理費用中56%為管理人員的薪酬開支，隨著業務規模增長，管理人員數量和薪酬增加而增加。

        02

        高端化、多元化推進緩慢，量價齊升持續不易，海天高估值邏輯能否成立

        凱度消費者指數在2019年6月發布的亞洲品牌足跡報告上，海天味業以5.2億消費者觸及數、73.3%的滲透率，位列中國快速消費品品牌第4名，成為榜單前10中唯一的調味品企業(表6)。

        在調味品行業，尤其是醬油領域，海天已經成為無可爭議的老大，更是在品牌認知度方面居于“壟斷”地位，可以說左右了消費者心智，也因此被市場賦予了較高的期待，市值與市盈率無論在調味品行業還是在整個消費領域，都處于高位。

        截至2020年5月8日收盤，海天的市盈率(TTM)為64.19倍，市值為3523億元，市盈率超過了許多市場給予肯定的優秀食品飲料企業，如茅臺僅38倍，五糧液和伊利都是30倍，在調味品行業中也遙遙領先。對比國內食品飲料類企業看，其市值也僅次于茅臺、五糧液，是伊利的2倍，位于消費行業市值第一梯隊(表7)。

        2020年前5個月，疫情之下的海天漲勢喜人，4月7日，股價沖上歷史新高，進入A股市值前15名，5月7日進行了每股1.08元、轉增0.2股的高分紅，5月19日股價再創新高，截至5月19日，海天味業2020年市值已經增長815億元。

        圖5：2020年海天味業股價走勢圖

        (截至2020年5月19日)

        數據來源：WIND、新財富整理

        海天上市以來，股價就一直處在增長的快車道，按照2014年上市的發行價格51.25元/股、市值383.86億元計算，至今不到7年，已翻9倍。

        但海天業績的增長速度遠遠趕不上股價的飆升，2014-2019年間，海天的營收從98.17億元到197.97億元，僅增長了1倍;凈利潤從20.9億元到53.56億元，增長了1.5倍。

        “美國看科技，中國看消費”，身處大消費賽道，這是海天能高漲的主要基調。但市值漲幅遠超業績漲幅，且估值水平已遠超茅臺、伊利、雙匯的情況下，市場對海天的樂觀是否已被透支?總結下來，估值高企的積極判斷來源于三個方面：行業發展帶來的整體收入規模提升、龍頭規模效應帶來的集中度提升以及量價齊升帶來的收入質量提升。

        那么這三個判斷是否成立呢?

        處于成長期的調味品行業

        根據國家統計局數據，2003-2012年，調味品行業的復合增速達到20%，為高速成長期;2012-2018年間年復合增長率為8.5%，行業進入成長期的中速階段，2018年我國“調味品和發酵制品”銷售收入為3427.2億元，同比增長10.6%(圖6)。

        而據中國調味品協會發布的百強企業數據，調味品行業2018年總產量為1322.5萬噸，同比增長6%;銷售收入938.8億元，同比增長14.4%;總體銷售均價為7098元/噸，同比增長8.4%，行業整體呈現量價齊升的趨勢。

        弗若斯特沙利文預測，2019-2024年中國餐飲業將保持9%的年化增速，這保證了調味品在餐飲業需求端放量。

        隨著城鎮化率提高、農村商超滲透率提高、產品多元化和消費升級，家庭端的需求增加也在不斷提升。

        餐飲和家庭需求的提升，給了海天營收和凈利潤增長的動力。

        龍頭占有率不到20%，6成分散小品牌，海天尚有集中度提升空間

        調味品行業細分行業眾多，有一個非常顯著的特點就是分散化。

        醬油是發展比較成熟且集中度較高的細分品類，滲透率較高，銷量增速已在放緩，未來更多是存量市場的競爭。

        根據調味品協會給出的2018年百強前十醬油企業產量以及醬油全市場產量規模，可以測算出目前醬油行業前五大品牌的市場占有率為34.9%，前三大品牌的市場占有率為29.5%(圖7)。

        目前我國醬油行業的競爭格局是一超多強，不過就算是龍頭海天味業的市場占有率僅為18.4%，也稱不上壟斷，第二梯隊中，美味鮮(廚邦)、李錦記、東古與欣和分別只有7.6%、3.6%、2.9%和2.5%的市占率。而大量占有率不到0.5%的分散品牌，占據了醬油市場近6成的比重。頭部品牌有集中度提升的空間。

        對比其他食品飲料行業的龍頭，伊利2018年在常溫液態奶行業的市場占有率為37.2%，農夫山泉2019年在包裝飲用水行業的市場占有率為20.9%，康師傅2018年在方便面領域的市場占有率為47%，均高于醬油行業的龍頭海天。

        在行業發生危機時，中小品牌的生存困難，退出加速，通常都有利于集中度的提升。

        企查查數據顯示，我國共有71萬余家關鍵詞為“調味品”的企業。2020年前5個月，有1837家企業吊銷或注銷，占調味品相關企業總量的0.26%。

        中小品牌退出，能夠很快占據該部分市場份額的必定是具有規模效應的企業，海天是行業內唯一一家渠道和品牌已充分全國化的企業，在行業整合中有著很強的優勢。

        產能提升簡單粗暴，高端化之路卻不好走

        市場給予海天味業高估值，也是對其未來量價提升的積極預測。

        企業的發展總會從高速成長到逐漸成熟與穩定，有些成熟期較短的企業還會很快走向衰落，市場法則難以改變。

        目前，海天的增速已在整體維穩下，呈現小幅下滑的態勢。為了延長成長期，延后成熟期的到來，為業績增長增添動力，海天在量價方面做出了不少努力。

        一是提高產能;二是開發新產品并向高端化布局，三是在醬油、蠔油、調味醬傳統三大品類之外，通過自主研發或者并購的模式，發展醋、雞精等小品類調味料，作為補充，形成多元化產品矩陣，提升行業集中度，創造增長空間。

        2005年廣東高明生產基地建成，是海天味業產能逐漸擴張的起點，從2009年至今，海天不僅在醬油、蠔油、調味醬領域進行擴產，也開始不斷加碼小品類調味品的產能建設(表8)。

        從近年公告中可以看到，幾乎每年海天都有長期或短期的產能擴充項目，目前，海天味業已經建成總產能接近500萬噸，其中醬油超250萬噸，蠔油76萬噸、醬、雞精、醋、料酒及其它調味品近30萬噸，而正在投建的項目產能達到227萬噸。

        對比來看其他同業公司的現有產能，根據中炬高新的公告以及海通證券研報，2018年中炬高新的調味品產能接近60萬噸;千禾味業公告顯示，其2019年調味品產能為35.5萬噸。產能規劃上看，中炬高新未來5年的規劃是150萬噸，千禾味業的規劃為50萬噸，均低于海天的現有產能，海天規模效應非常顯著。

        正因為如此，海天的醬油產品即使價位低于廚邦和千禾，綜合毛利率仍高于后兩者。2019年海天的綜合毛利率為45.44%，中炬高新為39.55%，千禾味業46.21%。

        此外，海天、千禾、中炬高新都選擇擴充產能，是否會形成行業產能過剩，將是個問題。產能利用率成為一個好的觀察切入點。2019年，中炬高新的醬油產能利用率約為80%(醬油產量/產能);千禾味業的醬油產能利用率為72%，比2015年的86%下降了14個百分點。

        相比之下，海天在不斷擴充產能時，目前仍保持高達95%的產能利用率，表明海天有更高的競爭力去吞噬其他中小品牌的市場份額。

        未來海天產能仍在不斷提高，其是否能夠持續保持對中小醬油品牌空間的擠壓，提高醬油行業的集中度?仍需繼續觀察。

        除了量的增長，價的提升也非常重要，海天一方面是直接提價(表9)，一方面是產品結構的中高端化升級。

        從2008年至今，海天共提價5次。根據海天味業2019年年報業績說明會資料，公司上一次整體提價是在2016年底，2017、2018、2019年均未提價。提價一般會結合成本變化、銷售策略、企業持續發展等多種因素考慮，2020年外部環境變化較大，不具備提價的條件，國家都在采取多種刺激政策來幫助實體經濟、小微企業的發展，2020年海天暫無提價計劃。事實上，受疫情影響，作為醬油使用主力的餐館生意蕭條，需求不旺。

        醬油行業已經形成共識，要想突破瓶頸，一個重要途徑就是高端化。我國的醬油產品大多在中低端，對比醬油消費大國日本，第一大醬油品牌龜甲萬，同樣是百年品牌，在日本的市場占有率31%，2018年營業收入41億美元，醬油產品定位于高端，在中國以“萬字”為品牌，天貓超市中1.8L的“萬字”醬油價格為35.9元，而海天1.9L的味極鮮醬油價格為24.9元。

        我國的醬油行業經歷了兩次產品高端化升級，第一次是傳統醬油向鮮味醬油的升級，一次是向“無添加”、“有機”的健康醬油升級。

        在鮮味醬油成為市場方向之下，海天推出了相對高端的產品味極鮮，如今已是除兩大明星產品——金標生抽和草菇老抽以外的第三款銷售額超10億元的大單品。

        在“無添加”、“有機”的健康醬油趨勢下，2013年海天推出了“零添加”醬油、高端產品老字號醬油以及有機醬油，如今海天老字號醬油和有機醬油成為了兩個億級單品。這些中高端的單品在貢獻銷售額的同時，也完善了海天醬油產品的價格帶。

        但海天的布局相比同行來說有所滯后。欣和早在2003年開始布局高端，李錦記、廚邦等也早在高端市場找到了自己的位置，海天的主營產品大都仍徘徊在中低端市場。

        消費升級下，預計未來高端產品占比將會繼續上升，但習慣了海天便宜實惠的消費者，對高端產品的接受度有多高呢?

        6年收3家，多元化布局緩慢

        近年來，海天開始實施產品多元化戰略，涵蓋醋、雞精、味精、料酒、腐乳等品類，并于2017年、2020年分別入股丹和醋業、合肥燕莊(表10)。

        作為細分品類最多的食品子行業，調味品行業中有眾多品類具有巨大的整合空間，多數細分品類都沒有形成強勢企業。這6年來，海天只并購了廣中皇、丹和醋業以及合肥燕莊3家企業，腳步并不快，而且目前在小品類上也并未放量，在品類的整合方面，海天仍較為謹慎。

        未來隨著海天的規模持續擴大，對于多元化的需求也會更加迫切，調味醬和復合調味品品類可擴展空間大，競爭格局不明確，是擴充品類的首選。調味醬品類下有多個子品類，目前除了海天的黃豆醬，只有辣椒醬品類中出現了明顯的寡頭老干媽。

        調味品行業規模增長帶來整體體量擴張，加上海天作為龍頭，滲透率和產量絕對碾壓同業公司，憑借規模效應優勢提高市場占有率，確實能夠保持海天收入和利潤的持續增長，一定程度上，這也是市場愿意給出60倍以上高PE的原因。

        天風證券預計海天味業2020-2022年實現營收分別為230.48億元、270.43億元和319.87億元，同比分別增長16.42%、17.33%和18.28%;實現歸母凈利潤分別為63.37億元、75.18億元和89.76億元，同比分別增長18.39%、18.62%和19.39%。

        招商證券的預測相比天風證券更保守一些，預計海天味業2020-2022年實現營收分別為227.44億元、259.49億元和300.1億元，同比分別增長15%、14%和16%;實現歸母凈利潤分別為62.48億元、69.85億元和80.01億元，同比分別增長17%、12%和15%。

        如果招商證券的預測能夠落地，那么即使按照2022年的凈利潤，海天的市盈率也在43倍以上，依然超過了當下的茅臺、伊利等。

        但提價持續性不強，高端化路線還沒走通，多元化進程仍然緩慢，海天的未來仍然存在一些不確定性。

        隨著時間的推移，若不確定性成為了確定性的失利，高估值中那些單純靠預期支撐的部分，也會隨之崩塌。

《電鰻快報》