在位于貴州習水和四川古藺的一段赤水河流域內，聚集了數千家酒企，從上游的金沙酒，到中游的茅臺酒、國臺酒，再到中下游的習酒、郎酒——中國醬香型白酒85%的產能聚集于此。

        日前，郎酒股份披露擬募資近75億元擴能增產，第三次向資本市場進軍。這是迄今所有醬香型白酒企業中，最大規模的一次擴能，彰顯了郎酒劍指醬酒第二把交椅的雄心。然而，高負債率、高庫存率以及頻繁提價的郎酒能否坐穩第二的位子?

        對標茅臺力不從心

        早在2007年，郎酒股份便啟動IPO上市計劃，并成立了郎酒股份有限公司。但由于業績情況以及自身規模等問題，上市計劃被叫停。2009年8月，郎酒股份再次高舉上市大旗，并被列入2009年四川省重點上市培育第一批企業名單，但商標歸屬權問題成為攔路虎，最終無疾而終。

        此次IPO，郎酒可謂有備而來。招股書顯示，郎酒股份連續三年增長良好，2019年完成收入83.48億元和24.44億元凈利潤，同比增長約12%和237%。

        郎酒近年來的快速發展，與營銷戰略密不可分。2017年6月，郎酒將旗下高端品牌青花郎的廣告語從“醬香典范”換成“青花郎，中國兩大醬香白酒之一”，并且將其作為高端品牌進行重點打造。至于兩大醬香酒的另外一位，不言自明。

        這種商業操作此前在中國乳業發展史中也曾出現過。1999年，剛成立的蒙牛為了打出知名度，打出的廣告語是：向伊利學習，為民族工業爭氣，爭創內蒙古乳業第二品牌。

        不過，高調對標茅臺，并不能掩蓋二者之間的差距。

郎酒股份招股說明書。

        2019年，郎酒收入為83.5億元，而茅臺收入為854.3億元，十倍于郎酒還不止。而凈利潤差距則更大。2017年、2018年，郎酒凈利潤都不超過10億元，2019年雖然大幅增加，但也只有24.4億元。反觀茅臺，去年凈利潤達到412億元，是郎酒凈利潤的近20倍。

        盡管營收、凈利潤規模拼不過貴州茅臺，但在銷售費用率上，郎酒卻遙遙領先貴州茅臺。

        為了造勢，郎酒在營銷建設上沒少花錢。2017年至2019年，郎酒銷售費用分別為18.21億元、29.32億元和19.37億元，高出貴州茅臺30.45%、35.71%、19.36%，也高出行業均值17.7%、21.73%、4.69%。

郎酒股份招股說明書。

        除了營收經費居高不下，更值得警惕的是，郎酒股份資產負債率(合并口徑)連續3年超過66%，是貴州茅臺的近3倍。

        招股書顯示，2017-2019年，郎酒股份合并口徑資產負債率為67.06%、67.02%、66.06%。與同行企業對比后，這一情況更加明顯。財報顯示，2019年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的資產負債率分別為22.49%、28.48%、32.38%，郎酒66.06%的資產負債率遠高于三家。

        具體來說，截至2019年年末，郎酒總負債達138.33億元，同比增長31.80%。其中，流動負債116.86億元，非流動負債21.47億元，而在流動負債中，短期借款高達23.87億元，應付賬款達8.96億元，而應收賬款僅為0.11億元。招股書還顯示，從2017年開始，郎酒股份為利息支出持續走高，分別是1.52億元、1.83億元和2.25億元。

        高負債必然會對公司的生產經營產生影響。對此，郎酒在招股書中也予以確認：“公司近幾年通過負債方式大力拓展基酒產能與儲能、增加營銷投入等。在較高資產負債率的情況下，如果公司未來經營活動現金流入不及預期，會對公司的還本付息造成不利影響。”

        負債率如此之高，為何郎酒還要堅持擴能呢?

        郎酒集團董事長汪俊林曾一語道破醬香酒行業的機關：由于建廠土地等自然資源非常有限，赤水河流域的醬酒產量將長期局限在20萬噸/年，加上醬酒對儲存年限有要求，誰的老酒多、產能大、基酒存放時間長，誰就能在未來市場競爭中取得先機和優勢。

        即便茅臺也無法逾越產地資源稀缺所帶來的發展限制。2019年，茅臺酒基酒的實際產能為4.99萬噸，同比上一年度增長僅為0.4%。

        此次IPO，郎酒擬發行不超過7000萬股，募集的74.54億元資金，最主要的用途就是優質醬香型白酒產能建設，預計投資42.74億元，占募集資金的57.34%。此項目達產后，每年將合計新增優質醬香型基酒產能2.27萬噸。截至2019年，郎酒的醬香型基酒產能為1.80萬噸，加上目前在建的吳家溝基地技改項目(一期)，以及募集資金配套建設項目，達產后，郎酒醬香型基酒總產能將超過5萬噸。

        然而，產能上來市場就一定會買賬嗎?

        頻繁提價向經銷商壓貨

        招股書顯示，2017-2019年，郎酒的存貨分別62.52億元、71.71億元和84.24億元，2017年和2019年均高于營收，2018年存貨占當期營收的95.88%，而貴州茅臺在這三年間存貨占營收的比例只有37.9%、31.9%、29.6%，這從側面反映出郎酒的銷售其實沒有那么好。

        銷售不好，為何業績卻能高速增長?郎酒的辦法是提價!

        2019年，郎酒旗下高端產品青花郎兩次提價，出廠價從780元提至909元，終端零售價調至1277元，并表示將在3年內分6次把青花郎的目標零售價提升至1500元/瓶，這一價格與當前指導零售價為1499元的53度飛天茅臺相差無幾。

        提價容易，問題是消費者買賬嗎?此前有媒體報道，以青花郎為代表的郎酒系列產品，不僅沒能如愿實現漲價，反而出現了嚴重的價格倒掛。有經銷商表示，郎酒的產品在終端越來越難賣，經銷商庫存壓力陡增，一些同行出現跨區串貨行為。

        究其原因，在終端需求不足情況下，企業連續提價搶了本該屬于渠道商的利潤。渠道商怎么辦?

        中國食品產業分析師朱丹蓬對中國新聞周刊表示，郎酒的多次提價，其實在不斷地透支這個品牌，透支企業與經銷商之間的信任感，也偷取了經銷商的利潤，并最終導致終端市場價格混亂、壓貨等問題。郎酒股份內部從產品、渠道、客戶以及團隊都存在一定問題，若未來不能妥善處理，上市仍存在牽絆。即使上市之后，也會影響到投資者的信心。

        從白酒歷史上看，渠道體系崩潰，帶來白酒公司業績大跌的例子并不罕見。2013年至2014年，在白酒行業低谷的那段時間，五糧液也出現過零售價和出廠價倒掛，導致整個渠道沒有利潤，經銷商沒有銷售動力。為此，五糧液不得不把普五出廠價從729元/瓶，下調至609元/瓶，進而使2014年凈利潤下滑27.5%。

        這樣的壓力或許馬上就要來到郎酒集團的身上。

        醬酒第二之爭還將繼續

        2019年，醬酒產能約55萬千升，銷售收入約1350億元，以占白酒行業7%的產能，實現了21.3%的銷售收入和42.7%的利潤，并且銷售收入和利潤均實現20%以上增長。高額的紅利讓醬酒在白酒市場“走紅”。在19家白酒上市企業中，如果按香型分類，五糧液和瀘州老窖引領的濃香型居多，而主營醬香型白酒的，只有貴州茅臺一家。業界都在關注誰能成為“醬香第二股”。

        “中國白酒業已經進入了‘強者恒強，弱者恒弱’的大分化節點，郎酒要做大自身、進行戰略布局，一定要依托資本市場的價值，這是它急于上市的一個重要原因。”對于郎酒執著上市，朱丹蓬分析道。

        不過除了內部問題急需解決，郎酒身旁也是強敵環伺，瞄著醬酒第二把交椅的企業并不少。

        5月，證監會官網披露了國臺酒業的招股說明書。國臺酒業2017-2019年分別實現營收5.72億元、11.76億元、18.87億，凈利潤0.47億、2.4億元及4.1億元。2019年營收和凈利增速均超60%，遠高于大多數白酒上市公司。

        此前，習酒也曾謀求上市。2018年，習酒上市計劃推進至關鍵階段，按照原定計劃將在2020年實現上市，而2019年10月，這一計劃戛然而止。但習酒并未放棄對上市目標的追求。2019年，習酒的銷售額為79.8億元，與郎酒營收規模相當。

        目前，赤水河谷已成為醬香型白酒核心產區，匯聚了茅臺、郎酒、習酒、國臺、珍酒、勁牌醬酒、釣魚臺等一大批白酒知名品牌，占據了醬香型白酒的大半壁江山。

        中國食品發酵工業研究院釀酒與傳統發酵部副主任李紅告訴中國新聞周刊，企業要想脫穎而出，需要從品質、產能、消費者教育三個方面發力。“品質是企業的核心競爭力，產能則決定了企業的發展潛力，而消費者教育則有助于品牌的樹立。”

        另一方面，醬香型白酒是高度依賴于環境與生態的傳統產品。如今，赤水河沿河幾十公里，已經找不到成規模的土地新建酒廠。赤水河沿岸的生態容量存在“天花板”，醬酒產能擴張與生態環境保護問題，無疑值得深思。

《電鰻快報》