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????????近日，紅星美凱龍更新了今年三季報(bào)數(shù)據(jù)，也更新了關(guān)于《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》的回復(fù)，是為第三版。距離今年7月收到證監(jiān)會(huì)反饋意見，已過(guò)去近4個(gè)月。

????????從總募集資金不超過(guò)40億元，降低為不超過(guò)37億元，從定增預(yù)案的兩次修訂，到回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢的三次改版，紅星美凱龍的定增之路，就像公司近幾年的業(yè)績(jī)一樣，一鼓作氣再而衰三而竭。

“上癮”重資產(chǎn)

????????在此次紅星美凱龍計(jì)劃募集的37億元資金中，有17.2億元將用于家具商場(chǎng)的建設(shè)，占總募資的46.5%，有11.1元將被用于償還公司的有息負(fù)債，占總募資的30%。而輕資產(chǎn)項(xiàng)目，包括天貓“家裝同城站”、3D設(shè)計(jì)云平臺(tái)等項(xiàng)目募資占比未超過(guò)30%。

????????車建新和他的紅星美凱龍還走在重資產(chǎn)的老思路上。盡管走的是“自營(yíng)+委管”雙輪驅(qū)動(dòng)的模式，但車建新宣稱輕資產(chǎn)“委管”才是公司重點(diǎn)發(fā)展的對(duì)象，不過(guò)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展也并不如想象中那么容易。

????????截至9月30日，公司經(jīng)營(yíng)了89家自營(yíng)商場(chǎng)，255家委管商場(chǎng)，相較于去年底的87家自營(yíng)商場(chǎng)，250家委管商場(chǎng)，紅星美凱龍?jiān)谧杂猩虉?chǎng)的投入力度一點(diǎn)也不小。截止3季度末，34個(gè)籌備中的自營(yíng)項(xiàng)目，就包括25個(gè)自有項(xiàng)目及6個(gè)租賃項(xiàng)目，這里面就有此次定增籌建的佛山、南寧及南昌的項(xiàng)目。

????????相較而言，萬(wàn)達(dá)商管9月28日則提出2021年開始不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，即不再投資持有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)物業(yè)，全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。從2015年提出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略以來(lái)，經(jīng)過(guò)5年多的摸索，萬(wàn)達(dá)商管這種輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)形成一套流程和模塊，通過(guò)輸出品牌、設(shè)計(jì)以及建設(shè)與運(yùn)營(yíng)對(duì)外復(fù)制。

自持物業(yè)沉沒資金、增加債務(wù)及費(fèi)用

????????在商業(yè)運(yùn)營(yíng)標(biāo)桿萬(wàn)達(dá)逐漸掉頭的形勢(shì)下，紅星美凱龍的自持物業(yè)資產(chǎn)仍在持續(xù)擴(kuò)張。截止2020年3季度末，公司賬面的自持物業(yè)資產(chǎn)達(dá)到910億元，即54座自有商場(chǎng)，占公司總資產(chǎn)的70%，為凈資產(chǎn)507億的1.79倍。

????????包括籌備中的25個(gè)自有項(xiàng)目，預(yù)計(jì)紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)所沉沒的資金量將持續(xù)攀升。重資產(chǎn)的影響也是兩方面的，其一，沉沒資金、增加債務(wù)、或降低ROE;其二，增厚資產(chǎn)、提升償債能力、提升利潤(rùn)表現(xiàn)。

????????在公司持續(xù)投入建設(shè)商場(chǎng)的同時(shí)，公司賬面貨幣資金由2017年的106.27億元的高點(diǎn)逐年下降至2020年的62.2億元，下滑約40%。紅星美凱龍的總債務(wù)更是達(dá)到404.95億元，相較于2017年的261.19億元，增長(zhǎng)55.04%。與此同時(shí)，2020年三季度的短期債務(wù)達(dá)到161.62億元，短期債務(wù)遠(yuǎn)超公司的賬面資金，而前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅有20.85億元，償債壓力巨大。

????????不僅在債務(wù)及財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，逐漸膨脹的自持物業(yè)也使得紅星美凱龍的管理效率出現(xiàn)了問(wèn)題，在證監(jiān)會(huì)就在問(wèn)詢函中直接向公司明顯高企的費(fèi)用率發(fā)出質(zhì)疑。

????????紅星美凱龍不僅在對(duì)比商務(wù)服務(wù)行業(yè)上市公司平均值方面，費(fèi)用率明顯更高，在對(duì)比最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手居然之家方面，其的綜合費(fèi)用也是明顯更高，居然之家前三季度的費(fèi)用率僅為16.38%，而紅星美凱龍則達(dá)到43.68%。

????????持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力和費(fèi)用支出，令紅星美凱龍需要不斷的融資，無(wú)論是H股上市后于2018年再度在A股上市，還是A股上市后僅兩年就要定增，以及此前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債到6月要發(fā)行的60億債券以及物業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)作，都在說(shuō)明，令車建新上癮的重資產(chǎn)模式，是非常燒錢的。

自持物業(yè)升值能調(diào)節(jié)可觀的利潤(rùn)

????????通過(guò)自持物業(yè)公允價(jià)值的提升，進(jìn)而貢獻(xiàn)利潤(rùn)，成為自持物業(yè)的一大好處之一。2013年以來(lái)，紅星美凱龍靠著公允價(jià)值變動(dòng)的收益合計(jì)貢獻(xiàn)了所謂的利潤(rùn)高達(dá)120億元，占過(guò)去幾年總利潤(rùn)的44%。

????????也就是說(shuō)，紅星美凱龍的利潤(rùn)有近一半是有水分的，真實(shí)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是明顯偏低的，而本就在10%左右的ROE在扣除此類收益后，真實(shí)的ROE或要打?qū)φ邸Ｊ聦?shí)上，對(duì)于利潤(rùn)相關(guān)的調(diào)節(jié)，也受到證監(jiān)會(huì)的高度關(guān)注。

????????還值得注意的是，在非公允價(jià)值收益外，紅星美凱龍的收益，也有不少滯留在了應(yīng)收賬款之中。過(guò)去幾年的財(cái)報(bào)顯示，紅星美凱龍的應(yīng)收賬款原值達(dá)到30.26億元，這對(duì)于2019年凈利潤(rùn)46.86億元來(lái)說(shuō)，實(shí)在不是一筆小數(shù)目。這些應(yīng)收賬款，主要包括咨詢委托管理費(fèi)等。

????????公告顯示，公司提供的各項(xiàng)專業(yè)咨詢服務(wù)(包括但不限于項(xiàng)目實(shí)地考察、項(xiàng)目開發(fā)咨詢、市場(chǎng)調(diào)研和策劃等)主要為商場(chǎng)開業(yè)前招商等服務(wù)而取得的收入，而非商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)后的自營(yíng)收入及委管收入。

????????而根據(jù)公司最新的應(yīng)收賬款凈值為19.1億元來(lái)看，公司有共計(jì)超過(guò)10億元的應(yīng)收款未能收回而減值踢出資產(chǎn)負(fù)債表。

????????從總募集資金不超過(guò)40億元，降低為不超過(guò)37億元，從定增預(yù)案的兩次修訂，到回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢的三次改版，紅星美凱龍的定增之路，就像公司近幾年的業(yè)績(jī)一樣，一鼓作氣再而衰三而竭。自持物業(yè)發(fā)力越大，其所吞噬的資金及公司所需要承擔(dān)的財(cái)務(wù)壓力就更大，而不善的管理導(dǎo)致高企的管理費(fèi)用又大幅度侵蝕著公司項(xiàng)目的回報(bào)。

????????重資產(chǎn)的資產(chǎn)配置，撇去回復(fù)函中預(yù)計(jì)的內(nèi)部回報(bào)率，項(xiàng)目是否真的有利可圖，這對(duì)于車建新來(lái)說(shuō)是一個(gè)關(guān)乎紅星美凱龍戰(zhàn)略走向的選擇，尤其是在萬(wàn)達(dá)都已全面輕資產(chǎn)化的背景下。

《電鰻快報(bào)》