????????《電鰻快報》文 / 李炳瑤

????????11月12日，證監會發布消息，浙江潤陽新材料科技股份有限公司(以下簡稱潤陽科技)創業板首發注冊獲得批準。招股書披露的信息顯示，潤洋科技專業從事無毒環保高分子泡沫塑料的研發、生產和銷售，主要產品為電子輻照交聯聚乙烯(IXPE)。IXPE產品是一種無毒環保，綠色健康的材料，其物理性能優異，具有無毒，無味，減震，降噪，隔熱，耐腐蝕，抗菌，防水，手感舒適，光滑整潔等多種優良特性，主要應用于綠色健康生活相關的家居建筑裝飾，汽車內飾及嬰童用品等領域。

????????在閱讀該公司提供的上市資料后，《電鰻快報》注意到，潤陽科技的外購半成品、外協加工比例較高，合理情況下這將會降低該公司的毛利率。然而，蹊蹺的是，與該公司的競爭對手祥源新材相比，潤陽科技的毛利率不降反升，而且祥源新材還沒有外購半成品、外協加工。

????????除了毛利率徒增蹊蹺外，潤陽科技的采購數據與其第一大客戶的銷售數據“對不上號”。此外，潤陽科技的收入對第一大客戶依賴嚴重，而且已經導致該公司的應收賬款和壞賬準備增加。

????????外協加工比例大 毛利率卻徒增近五個百分點

????????招股書披露的信息顯示，從2017年至2020年上半年(以下簡稱報告期內)，潤陽科技的綜合毛利率分別為40.22%、41.20%、46.56%和48.95%，毛利率水平持續提升，該公司給出的原因之一是，公司通過不斷擴大產能以增強生產的規模效應和降低外購半成品、外協加工的比例，通過優化產品配方、完善生產工藝等不斷提高生產效益，產品單位成本下降。

????????事實上，在潤洋科技的營收中，外購半成品、外協加工的銷售收入占比較高。報告期內，該公司向主要供應商采購半成品IXPE金額分別為3335.49萬元、7416.50萬元、2451.90萬元和590.79萬元。而同期潤陽科技的原材料采購金額為403.96萬元、7760.38萬元、9323.44萬元和5710.9萬元。

????????潤陽科技潤陽新材過度依賴委托加工，必然會對貴該公司的毛利率造成影響，然而，蹊蹺的是，該公司的毛利率似乎沒有受到影響。

????????潤陽科技的產品生產流程與祥源新材類似，但祥源新材不存在外購半成品加工生產產成品的情況。2019年，祥源新材的毛利率為43.55%，潤陽新材的毛利率為46.14%。而在2018年，祥源新材毛利率比潤陽新材毛利率還稍高，對應毛利率分別為42.56%、41.08%。

????????在沖刺IPO之時，潤陽科技的毛利率為何能在一年之內超過競爭對手近三個百分點?事實上，發審委也對此比較關注，并要求潤陽科技說明，報告期內，發行人外購半成品生產的產品銷售收入占比較高且毛利率較低，但發行人整體毛利率與祥源新材相比差異較小的原因及合理性。

????????采購數據與主要供應商銷售數據“對不上號”?

????????招股說明披露的信息顯示，潤陽科技的核心產品是IXPE，近年來在營業收入中的占比超9成。2017年至2019年，IXPE產品的營業收入分別為1.62億元、3.18億元和3.57億元，占公司主營業務收入的比重分別為96.27%、98.15%和98.83%。

????????IXPE的主要原材料是LDPE(低密度聚乙烯)、ADC發泡劑和色母。招股書披露的信息顯示，報告期內，該公司外購半成品的具體內容為IXPE半成品。該公司受產能不足的影響，在嚴格控制產品質量的基礎上，外購IXPE半成品進行后續生產加工至成品銷售。其中，新三板掛牌公司交聯輻照是潤陽科技IXPE半成品的主要供應商。

????????從該公司招股書提供的經營數據可以得出，潤陽科技從交聯輻照僅采購IXPE半成品，并未采購其他原材料。

????????招股書顯示，2017年至2019年，潤陽科技從交聯輻照外購IXPE半成品的金額分別為923.75萬元、4119.62萬元和1966.01萬元，占當期半成品合計采購金額的比例分別為27.69%、55.55%和80.18%。2017年交聯輻照為潤陽科技外購IXPE半成品的第二大供應商，2018年和2019年則為其外購IXPE半成品的第一大供應商。

????????事實上，交聯輻照是潤陽科技的競爭對手，潤陽科技在招股書中也承認交聯輻照為競爭對手，并解釋了向競爭對手交聯輻照采購半成品IXPE的原因及商業合理性：交聯輻照所處行業屬于核輻射加工業，主營業務為輻射交聯聚烯烴泡沫塑料與化學交聯聚烯烴泡沫塑料的研發、生產與銷售，輻射交聯熱收縮管材的輻射加工，為發行人的競爭對手。

????????潤陽科技從交聯輻照采購半成品后進行加工，主要是為了解決新建生產線期間產能不足的問題，具有商業合理性。該公司表示，報告期內，隨著公司產能的提升，公司已逐漸通過自產的方式替代向交聯輻照采購半成品，公司向交聯輻照的采購下降。同時，報告期內，除浙江交聯外，公司還向泉碩科技股份有限公司、蘇州歐徠亞塑膠有限公司等供應商采購半成品IXPE，公司不存在對交聯輻照依賴的情況。

????????然而，業內人士注意到，潤陽科技招股書披露的向交聯輻照采購IXPE半成品的金額與交聯輻照年報中披露的銷售金額存在差異，且忽高忽低。交聯輻照2017年報顯示，公司向第一大客戶潤陽科技的銷售金額為1011.27萬元，比潤陽科技披露的同期對交聯輻照的采購金額923.75萬元多了87.52萬元。

????????雖然交聯輻照在其2018年年報中不再披露重要客戶的具體名稱，但其當期對第一大客戶的銷售金額為2625.85萬元。顯著低于潤陽科技招股書里披露的同期對交聯輻照的采購金額4119.62萬元，二者相差約1500萬元。

????????交聯輻照2019年年報顯示，該公司當期對前五大客戶的銷售金額均與潤陽科技招股書里披露的對交聯輻照的采購金額對不上。其中，交聯輻照對第一大客戶的銷售金額為2273.34萬元與潤陽科從交聯輻照的采購金額1966.01萬元相近，但也相差約300萬元。

????????業內人士認為，假設這兩家公司披露的金額都是含稅金額，那么購銷兩端的金額應該是大致相等的。即使假設其中某方披露的金額不含稅，那么潤陽科技披露的連續三年的采購金額與交聯輻照披露的銷售金額的差異，應該是普遍偏高。

????????壞賬增加 大客戶依賴弊端顯現

????????招股說明書披露，潤陽科技2017年至2019年的營業收入為1.68億元、3.25億元和3.65億元，分別同比增長了193.95%、92.93%和12.36%;同期凈利潤實現2147.92萬元、8717.37萬元和1.16億元，分別同比增長110.88%、306.14%和32.78%。

????????然而，值得關注的是，在2018年凈利潤出現大幅增長的同時，該當年經營活動現金流量凈額卻僅同比增加了29.43%，反而為近三年來最低增長，與此同時，2018年的應收款項還同比大增了157.29%。以此推斷，該公司2018年業績的大增有很大一部分沒有轉化成“真金白銀”。

????????業內人士認為，如果分析其當年應收款項突增的原因，應與該公司的大客戶有著密切關系。報告期內，潤陽科技向前五大客戶的銷售收入分別為1.22億元、2.32億元和2.41億元，占各期營業收入的比例分別為72.34%、71.49%和66.17%，客戶集中度較高。其中，其對連續三個報告期的第一大客戶易華潤東的銷售收入占營業收入的比重分別為37.15%、39.10%和39.57%，占比逐年上升。

????????然而，與銷售收入同樣增加的還有大客戶的應收賬款，如第一大客戶易華潤東2018年的應收賬款就突然從2017年的773.97萬元增長至2097萬元，同比增長了171%;第二大客戶愛麗家居的應收賬款也從473.97萬元增長至1183.93萬元，同比增長150%，這些同比增長比例顯著大于同期該公司整體營業收入的92.93%的增長率，意味著大客戶在供應鏈中話語權是較強的，如果未來大客戶回款出現一定風險，不排除對該公司的資金鏈會造成不小的沖擊。

????????事實上，2018年時，前兩大客戶的壞賬準備也確實出現明顯增長，由2017年的23.7萬元、38.7萬元上升至59.2萬元和104.86萬元。更值得警惕的是，該公司的第一大客戶易華潤東大部分商品都外銷歐美，在目前中美貿易關系較為緊張的情況下，是否會影響其貿易往來，進而會否拖累該公司的回款都是一個值得警惕的風險。

《電鰻快報》