2020年年初至今，市場表現優異，創業板指以較大的漲幅優勢領先于其他指數，估值是市場表現的主要貢獻。但隨著行業盈利的分化以及流動性環境的收斂，極致的估值分化在三季度開始收窄。大成基金認為：2020年四季度經濟復蘇進程仍將持續，趨勢或將延續至明年上半年。而決定2021年基本面的關鍵點是經濟內生動力的向下拐點。由于全球經濟將趨于復蘇，而同時疫情和貿易摩擦加劇了逆全球化趨勢，制造業回流會增加生產成本，中期來看，2021年二季度之后或迎來新的通脹周期。操作上，大成基金建議尋找低估的順周期細分行業。

        2021年基本面研究關鍵點是尋找經濟內生動力向下拐點

        大成基金分析，疫情正在加速改變全球政治經濟長期格局。截至2020年底，G20國家財政刺激規模超10萬億美元，全球杠桿率攀升，債務風險積聚，中長期通脹預期中樞上行。同時，部分疫情高風險國家對外轉移矛盾，全球化紅利消退，脫鉤風險加大。

        結合當前社融的趨勢判斷，大成基金認為，2020 年4季度經濟復蘇進程仍將持續，趨勢或將延續至2021年上半年。預計2021年上半年經濟同比增速數據將較為亮眼(2020年上半年基數低)，下半年經濟增長或依舊承壓，主要由于：政府方面，去杠桿仍是中長期政策取向;企業方面，目前仍處“三表修復”期，資本開支意愿依然較低;居民方面，收入增長壓力較大。

        復蘇結構上，出口是主要支撐。但是，2021年，份額先升后降的行業已經逐漸失去了比較優勢，可能很難在疫情平息后留住訂單。例如橡膠及其制品、鋼鐵、皮革制品、鞋靴護腿、針織鉤編服裝等資源品和勞動密集型行業。份額趨勢性上升的行業展現出了較強的比較優勢，回流訂單更具粘性，鋼鐵制品、機械器具、有機化學品、車輛及其零附件、無機化學品等行業有較大可能延續出口高景氣。房地產行業的強勢使其成為支撐經濟的重要核心，目前居民絕對杠桿率在60%左右，上升速度過快。居民儲蓄改善情況以及房地產融資情況均弱于銷售情況，意味著房地產銷售和投資可能發生進一步脫鉤。制造業方面，在2021年1季度前，工業企業利潤同比可能總體維持強勢(且持續時間可能超預期)，所以制造業投資的強勢或持續到2021年2季度之后。

        大成基金認為，2021年基本面研究的關鍵點是尋找經濟內生動力(制造業投資、庫存和可選消費)的向下拐點。

        全球可能迎來通脹共振，結構性通脹向全局通脹轉變

        短期來看，由于疫情影響并未完全消退，通脹壓力還不明顯。這次疫情期間的封鎖隔離導致需求受到的沖擊大于供給，復蘇階段生產快于消費，短期內基礎貨幣投放后銀行信用派生的能力尚未完全恢復，再加上今年3月至今全球股市都出現了一波“流動性牛市”，造成了貨幣分流，所以下游需求的通脹難以快速回升。

        中期來看，2021年2季度之后或迎來新的通脹周期。一方面，貨幣投放、信用派生傳導到下游需求改善開始發力，新冠疫苗成功上市和接種將會助力全球經濟復蘇;另一方面，全球疫情、貿易摩擦加劇了逆全球化趨勢，各國倡導制造業回流，增加生產成本，導致商品和服務價格提高，將會抬升通脹水平。

        從結構性分析，大成基金認為，中國食品和服務部門的通脹主要取決于中長期趨勢的三大因素：勞動力成本、消費升級和農產品流通體制。首先，未來一個階段，中國勞動力結構將更加呈現出老齡化的特點，勞動力成本將進一步提升;其次，當人均 GDP 超越 1 萬美元以后，中國居民消費升級的需求將更為強烈。最后，相比于以往，中國目前的流通體制成本下降了很多，這得益于交通基礎設施的高速發展和交運行業的巨大規模效益。綜合起來看，勞動力成本抬升、居民消費服務需求帶來的動力將進一步促進中國食品部分和服務部分通脹水平的提升。工業部門由于制造業和重工業增速的下降，以及全球經濟新的增長點的匱乏，可能在未來一個階段工業部門的通脹將長期落后于食品和服務類的通脹水平。

        而根據2016年以來的平均季節性測算，美國核心通脹壓力最大的窗口可能也是在2021年2季度出現，之后還會高位震蕩。那么，全球可能在彼時迎來通脹共振。

        權益類資產配置價值凸顯 關注低估順周期細分行業

        2021年總量流動性依然將保持穩健充裕，實體資金需求向上彈性有限。一方面，經濟處于弱復蘇，利率上行幅度有限，且需要穩健寬松的貨幣政策來支持實體經濟發展，市場流動性;另一方面，地產、財政的融資需求仍有政策和杠桿率的上行約束。因而，實體經濟資金需求向上彈性有限，社融擴張或將放緩。

        從微觀流動性來看，居民資金悄然流入權益類資產，相關基金規模及占比將穩步提升。居民資金正在流出地產，權益類資產有望成為首選。根據社科院披露的居民部門資產數據，我國居民部門有關住房資產配置比例正逐年降低，同時證券投資基金方面配置比例正逐年提升，考慮近年來始終維持“房住不炒”總基調不變，住房類資產配置吸引力正在降低，權益類資產相對配置價值凸顯。

        大成基金認為，有兩方面的原因將支撐微觀流動性向權益資產的騰挪：一是傳統非標、無風險資產正越發難以滿足具有剛性負債特點的資金收益需求;二是A股風險收益比正逐漸成熟化(收益與風險匹配)。預計2021年“M2增速-社融增速”仍將維持在歷史均值線附近，整體市場流動性保持穩健。對應到市場投資，周期價值類估值或進一步修復，與經濟相關的板塊(周期品，金融地產，可選消費)或者有獨立景氣趨勢(軍工，新能源等)的板塊會有相對收益。

        大成基金建議尋找低估的順周期細分行業。從目前披露的2020年3季報業績預告來看，下述行業盈利確定性較強：第一，受益于海內外經濟修復的順周期行業，如化學制品、造紙、基本金屬等;第二，受益于行業景氣回升的汽車、軍工、新能源產業鏈等;第三，前期有所調整，基本面仍有支撐的電子制造業等。

《電鰻快報》