????????你突然將股票倉位減到極致，在某一階段戰勝了市場;你重倉的企業，與一個大客戶簽訂重大供貨協議;你通過集中押注一兩個行業，跑贏絕大部分投資者。這些究竟是好還是不好?

????????近日，券商中國記者專訪管理百億資金的明星基金經理、鵬華基金權益投資一部副總經理袁航。袁航直言，選股時回避那些業績依賴于一兩個重大客戶的上市公司，在投資當中經常會看到一些流星式的企業，它在某個階段性可能會非常璀璨，短期業績出現爆發式增長，階段性股價也表現優秀，但他個人更看重恒星式的投資機會。

????????袁航表示，如果在大幅下跌的年份，把倉位都降到零，市場反彈的時候，組合是滿倉迎接上漲的，這種時候你的組合收益可以最大化，這是一個比較理想的狀態，但從實際操作當中發現這是非常難的。而且這個后果是什么呢?如果你通過低倉位戰勝市場會形成一種路徑依賴，你是一種消極的態度去應對市場，這樣可能會錯失后面更廣闊的投資機會。

最好的賺錢套路是自己的套路

賺錢一直是A股投資者的永恒話題。在炒作氛圍還未完全褪去的資本市場，投資者依然著眼于火熱的概念，并受到各種事件驅動的影響。

????????袁航說，如果一個人對很多新聞都很敏感，希望抓住每一個機會，他肯定不適合價值投資，因為拿這種價值投資的標的有的時候是需要很長期、很耐心，因為有些標的的上漲和分布是不均勻的，可能一年的漲幅就在那一兩個月的時間內，一兩個月的時間你要是不在，可能你一年的收益率都沒有了，如果說一個長期上漲的牛股，你把它上漲最多的那幾個月的時間拿走了，其實收益也會非常一般。所以，如果說性子特別急，頻繁交易的就不大適合做長期持有的方法。

????????另外一點，跟自己的能力圈匹配其實是比較重要的，投資復雜在哪里?它最后的結果是能力和運氣的結合，但這兩點是很難區分得特別開的，比如預測明天哪只股票漲得很好，找個大猩猩來扔個飛鏢，有可能它選的股票比人選的都要好，但這并不能說明大猩猩選股能力特別強，因為拉長時間看運氣的因素就會被慢慢的降低再降低，能力的因素就慢慢地會拉長。

????????此外，要有自己的能力圈，你能夠在某些問題上有更正確的判斷，能夠在某些資產或者某些領域上能夠取得更高的投資勝利，這也是我們在投資中非常聚焦的原因，但是聚焦不等于押注單一行業。

????????袁航強調，他重點聚焦在10個行業中，因為精力有限，如果23個行業都懂，那就意味著23個行業都不懂，在23個行業都是韭菜。這樣的話基金經理就考慮把集中的資源，還有集中的優勢兵力用在那幾個行業中，在那幾個行業吃得很透，能夠做出更加正確和更加前瞻的判斷，通過這種前瞻和正確的判斷掙錢，不輕易涉足自己不熟悉的領域，不在一些陌生領域做投資布局，單純模仿別人的賺錢套路，容易栽跟頭，還是要找到一條匹配自己合適自己賺錢的模式。

????????比如，有部分投資人在2020年一季度的時候，把倉位降到非常低，確實可能在降倉初期取得了一定的效果，但是到后面發現完全跟不上市場，市場上漲的時候很難有勇氣在更高的價位把原來的股票買回來，在這種情況下，組合全年的收益情況其實可能并不那么突出。

????????袁航認為，從自身管理的角度來說，是以多頭的思維，戰略的思維應對這個市場，所以并不會通過大幅倉位的擺動，來作為獲取股票超額收益的重要手段。

????????另一方面，很多公募基金是有倉位下限設定的，對于倉位下限80%的產品來說，80%的倉位和90%的倉位其實沒有太大的區別，所以袁航更多還是聚焦在選股和結構方面。

????????其實，自袁航管理基金產品六年多的時間，也經歷過2015年的股災，經歷過2018年去杠桿，雖然階段性凈值有一定的波動，市場也會出現一定的調整，但他發現，如果持有的是真正優質股票資產，估值水平也沒有特別透支，它是可以通過時間來消化的。

????????“我自己本身也不是交易型風格，所以更多是靠持倉公司的成長來獲取收益。”袁航說，選股對業績是起到非常關鍵的作用，選的股票好可能長期業績表現就比較突出，如果選的股票一般，長期回報可能也就會比較普通，甚至會虧損。

選股操作的核心邏輯

????????投資的核心是，具體到某一種股票的操作，到底該怎么選股呢?袁航談到了他的三個看法。

一是，希望持倉的公司持有的產品和服務是具備長期存在的基礎。

????????我們看到的很多公司其實提供的產品和服務并不是具備長期生命力，并不具備持續性，比如生產VCD的企業，如果DVD興起了，網上的視頻服務興起了，大家可能就不會再去購買VCD這樣的產品。比如前段時間，我們熟悉的產品ATM取款機從30萬一臺現在降到5萬塊錢一臺，而且還沒有什么客戶買，為什么呢?因為網上的移動支付興起了，大家對現金的需求大幅降低，所以這種產品并不具備長期存在的生命基礎，它可能被一些外部因素和技術更新所顛覆，所以在我的投資框架中，這種公司能夠長期服務客戶，它的產品具備長期存在的基礎，這一點是非常重要的。

????????我們在投資當中經常會看到一些流星式的企業，它在某個階段性可能會非常璀璨，短期業績出現爆發式增長，階段性股價也會有一個比較好的表現，但我們更看重的是恒星式的投資機會，它能夠持續地散發光和熱，它的產品和服務是具備長期存在的基礎，這是選股當中最為看重的第一個前提。

二是，這家公司是在積極地為股東創造價值的。

????????我們看到有些非常好的公司典范，比如家電當中的一家龍頭企業，2009年末凈資產規模只有100億，但是到2019年末其凈資產規模已經超過了1000億，中間沒有實施大規模的外部股權融資，主要是通過自身的積累，期間也不斷提升對股東的分紅，它是在積極為股東創造價值的。與之相對應的有一些上市公司大股東是在侵占普通股東，中小股東的利益，有的甚至被立案調查，遭受嚴重的處罰，這類公司并不是在積極為股東創造價值。

????????還有一種公司在短期看起來業績呈現比較高速的增長，但這種高速增長是以犧牲股東中長期利益為代價的，這種高增長也不具備非常強的持續性，他們做的行為是一種短視行為，而不是積極為股東創造價值的行為。所以，在選股的兩個前提當中的第二個方面，我們非?？粗毓臼遣皇窃诜e極為股東創造價值。

滿足了這兩個基本前提之后，我們會重點考察三個方面的條件，如果這家公司是符合三個條件中的三個或者說其中的兩個，就會進入到選股的視野當中，三個具體的標準是：

????????一是公司需要具備區別于行業內普通公司的特質，這一點在中長期投資視野中是非常重要的。因為企業是生活在充滿著各種各樣經營風險的環境當中，如果這家公司沒有辦法很好的應對風險，在競爭中被競爭對手所邊緣化，它給股東創造價值的能力是沒有辦法得到維系的，很難想象市場份額是持續下滑的公司還能夠給股東帶來很好的回報。我們更多看到的公司是通過自己強大的競爭優勢在行業中持續擴張市場份額，在這種情況下往往能夠給股東創造更多的價值。所以，這是非常重要的一個選股條件。

????????二是公司實現的增長是高質量的。這包含了兩層含義：1、需要有增長，我們不希望一家公司在持有階段業績持續下滑，這里增速不一定要求很快，但必須是要有增長或者離增長的拐點并不遙遠。2、增長必須是高質量的，是能夠有自由現金流相匹配的。反觀A股歷史上曾經有一些環保類的公司，他們通過給下游客戶進行墊資的方式確認收入、確認利潤，股東在賬上形成了大量的應收帳款，如果這些應收帳款沒有得到有效的回收，實際上是影響股東權益的實施。所以，一是需要具備這種增長，二是需要高質量而不是低質量的增長。

????????三是在選股中看重安全邊際。有人覺得估值不重要，中長期來看估值因子是比較重要的，時間拉得越長，這個因子越能發揮它的威力。個股的收益主要是由兩方面決定的，一方面是其回報的成長性，比如在持有階段公司凈利潤規模從一億到兩億、三億、十億，那是非常好的一個價值增值的過程，往往也能推動股價的回升。另外一個非常重要的因素是買入時的成本，買入時的成本也是決定組合收益率非常重要的方面。一般做比較微小的投資可以不太看重成本，比如買彩票一塊錢、兩塊錢、五塊錢、十塊錢不用特別在意，因為一旦中了之后就是巨額回報，但是，凡是重大投資，比如要達到你倉位的10%、20%、30%去配置一個行業或者配置到幾只個股上，買入時的成本就變成了一個非常重要的因素，市場上可能有一些股票確實是不錯，是黃金般的投資機會，但如果以一個鉆石般的價格買入這些黃金未必能夠取得非常好的回報。所以，我在投資過程中還是比較注重股票的估值和看重公司的安全邊際。

不被允許的兩種押注

????????袁航在投資策略上，既不允許自己押注于某一兩個股票，某一兩個行業，也不允許自己重倉的股票，押注于某一兩個重大客戶。

????????在采訪袁航前，券商中國記者剛剛與一位賣掉軍工股的基金經理聊過這個話題，這位基金經理說，許多軍工股最大的問題是，它的客戶只有一個，也意味著公司無法掌握產品的價格制定權，這與多年前高鐵配件股票，在火爆的熱炒后熄火的原因大致相似——高鐵配件公司基本也只有一位客戶。

????????事實上，很多投資者在選股投資上也偏于押注，大比例持倉某一個行業，在行業大年來獲得市場的超額收益，這種策略在一些年輕的基金經理中比較流行，盡管這一策略也帶來極高的風險。

????????券商中國記者注意到，袁航在重倉股的分布上具有顯著的均衡特點，這使得袁航管理的基金產品凈值在相對較弱的市場中，也能抵抗市場的劇烈波動，減弱基金凈值的回撤幅度。根據鵬華策略優選靈活基金披露的去年四季度持倉顯示，前十大重倉股中包括工程機械、白酒、金融、家電、醫療器械、電子元器件、汽車、農業，個股涉及多達八個行業，這與許多激進選手的行業分布高度集中完全不同。

????????“我始終覺得如果把所有的股票資產放在一兩個行業里面沒有辦法長期穿越周期。另外一點，在投資過程中，我們會防范行業出現單一黑天鵝事件。”袁航說，從選股方面會首先做到多關注一些不同領域的機會，而不是一個領域的投資機會。關注幾個領域的投資機會，不是指有機會的時候再去研究，而是指在一個長周期內保持對這個領域足夠的關注度和研究度，這樣在機會來臨的時候才能進行很好的一個把握。

????????袁航表示，雖然這種方式可能會舍棄階段性業績的爆發，但能夠提升穩健回報的持續性。他在行業配置上相對分散，以避免持倉過多依賴于一兩個行業個股的表現。

????????他告訴記者，在十個行業中，重點關注三個領域，大消費、大金融、先進制造。A股二十多個行業重點關注的差不多是十個行業，分布在這三個核心領域。過去自己在這幾個領域投入了很多時間和精力，另外這三個方面的一些龍頭標的更符合我自己選股的偏好，它的產品需求是綿長的，很多公司又在積極為股東創造價值，它的估值水平并不那么高高在上，又具備一定的安全邊際，所以在這三個領域中更能找到符合我選股偏好的公司，長期來看又是醞釀牛股的沃土，所以自己很堅定的把大部分的時間和精力放在這三個領域中。

通過持倉來獲取收益，什么時候最終兌現？

“我自己比較偏好分散的下游客戶結構”袁航說，在投資當中選擇的重點持倉標的往往具備比較廣泛的客戶基礎，并不存在被單一客戶綁架的風險。過于依賴單一大客戶是一把雙刃劍，有巨大的利益可圖，也面臨一定的不確定性。

????????券商中國記者注意到，偏好下游客戶具有廣泛和分散特點的公司，以防止風險，在近期最大的事件可能就是歐菲光被蘋果解除合作的事件。

????????4月16日，中國精密器件制造商歐菲光發布公告。公告顯示，歐菲光修正了業績預期，2020年預計虧損18.5億元。數據顯示，2019年經審計特定客戶(蘋果)相關業務營收為116.98億元，占公司總營收的22.51%。

????????如果歐菲光被蘋果拋棄，那么意味著該公司每年至少損失超100億元的訂單。從歐菲光日前發布的業績預期修改公告中的數據變動也足以看出，“被退群”令歐菲光損失慘重。由此可見，過于依賴單一大客戶是一把雙刃劍，有巨大的利益可圖，也面臨巨大的風險。

????????袁航認為，A股有許多上市公司的下游客戶都高度集中于一兩個大客戶，這使得此類上市難以掌握議價權，業績好壞受大客戶的訂單影響。“這種類型的公司，也有一些投資機會，但最好是參與一波行情就走?！彼蛴浾邚娬{。

市場下跌時要思考是否理解公司的內在價值

????????袁航表示，他管理組合里面很多股票拿得時間比較久，但長期持有也不等于永遠持有，如果它的估值超過了可以接受的上限，可能也會減持。估值是需要和無風險收益率做一定的比較，因為它可能大類資產的錨。

????????如果可以接受的投資回報率是4%，對于一個成長性資產在25倍左右PE去買應該是不錯的選擇，但如果它上漲到了80倍到100倍PE，它的回報降低到1%到1.25%，考慮到它業績本身的成長性，從1%到1.25%回到4%的回報需要非常非常多的時間，已經超出了可以容忍的期限，而且中間還是有非常多的不確定性，所以就會做這樣一個選擇。

????????在這種背景下，袁航管理的基金產品，在今年一季度的回撤控制明顯領先同業。

????????“我們做了一些未雨綢繆的動作，尤其是在去年四季度組合對持倉做了一定的調整，減持了一些過去累計上漲比較明顯。”他說，減持了那些估值已經不太舒服的標的，增持了一些同樣優質的資產，但估值水平比較低，隱含的回報機會又比較高的標的。在這種情況下，組合在本輪核心資產下跌當中，可能受傷的幅度相對來說少一些，當然有些股票也是出現了下跌。但是增持的個股在今年取得了正收益，這對控制組合回撤還是有一些幫助，更多的還是在結構調整方面做了一些未雨綢繆的動作和調整。另一方面，其實從組合持倉的角度來看，還是比較注重安全邊際和估值水平，一些200倍PE高估值的品種下跌起來幅度比較大，但一些十來倍PE的品種即使調整它的空間相對小一些，所以這也使得組合整體的回撤得到了一定的控制。

????????袁航最后表示，經歷一季度的調整，想起一種說法——在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。

????????“我自己覺得這么說的話，其實是有一些問題的，我們應對的方法不是說一味的貪婪或者一味恐懼?！痹秸f，面對這種調整也許應該要讓自己先冷靜下來，先靜下來，去理性分析個股的投資價值，回歸到一些本源上面。

????????袁航表示，要思考公司的產品是不是具備長期存在的基礎，它是不是積極為股東創造價值，它的競爭優勢還在不在，它的增長能不能兌現，它的估值水平是不是具備足夠的安全邊際。如果這些條件都具備，就會把它納入到投資組合里，相信這樣的標的放到中長期維度一定可以給投資者創造比較可觀的回報。

????????“比如有些股票資產從200倍PE跌到了150倍PE，現在是不是就是貪婪的時候呢?很難說”袁航直言，可能更多的還是按照自己的選股框架和邏輯來選擇一些大概率讓自己能夠心安理得，同時又能夠長期給投資者創造回報的標的。

《電鰻快報》