????????“富二代”潘昌在接手父輩創立的企業十余年之后，終于即將帶領這家成立已屆20年的公司首次登陸A股IPO上市委審議會議現場，向夢寐多年的資本市場正式吹響沖鋒的號角。

????????在深交所計劃于2022年5月27日召開的創業板上市委會議上，兩家企業的IPO上市命運將在這次會議上獲得結果，其中之一便是浙江恒達新材料股份有限公司(下稱“恒達新材”)。

????????潘昌即為恒達新材的實際控制人兼董事長。

????????12年前的2010年5月28日，潘昌之父潘軍衛以離婚分割財產兼同時又欲轉行投資礦業為因，將由其一手創辦的恒達新材——這家主營從事特種原紙的研發、生產和銷售的企業——的控股權悉數托付于時年僅24歲的潘昌。

????????一個時間輪回中，投身礦業的潘軍衛似乎并未打拼出另一片天空，反而其后投資的多家企業屢屢現身失信人“黑名單”，而這家由其子——“富二代”潘昌承繼的紙業公司，在經歷了近兩年來的業績暴漲之后，將很可能率先實現其父輩的資本之夢。

????????這不是在潘昌帶領下的恒達新材首次嘗試A股的資本之旅。

????????除了早在2015年恒達新材便早早掛牌新三板外，其也曾在2017年5月首次向創業板上市發起沖擊。

????????然而遺憾的是，2017年12月28日，在恒達新材首次IPO獲得證監會下發的反饋意見五個月后，其便以主動撤回上市申請的方式宣布了首次闖關IPO的鎩羽。

????????休整3年多時間后，又在一個2021年的5月下旬，恒達新材再一次向深交所遞交了創業板上市申請，由此，又邁出了其重啟IPO征程的關鍵一步。

????????據恒達新材最新IPO申報材料顯示，此次上市，其計劃發行不超過2237萬股以募集4.06億資金，而這筆募集資金中超過61%的部分將被其用來補充流動資金及歸還銀行貸款，剩余的1.56億資金則將被計劃投向“恒達新材新建年產3萬噸新型包裝用紙生產線項目”。

????????恒達新材并不避諱其首次IPO的失利與其當年業績羸弱的直接關系。

????????“2018年初，出現了一波創業板擬IPO企業主動撤回申請材料的風潮，百余家擬上市企業紛紛在未獲得監管層上會審核之機之前，以該種方式選擇了主動終止其IPO的上市之路，恒達新材就是這批企業中的普通一員，這背后的原由主要便是與監管層當年對IPO審核業績要求的內控‘紅線’有關。”一位接近于監管層的知情人士向叩叩財訊透露，當年，監管層內部對擬創業板上市企業的業績內部“紅線”要求為最近一期完整財務年的扣非凈利潤不低于5000萬，而當年扣非凈利潤最多才3000萬出頭的恒達新材自然差距頗遠。

????????實際上，在2017年底撤回IPO申請之后，恒達新材的業績也并未獲得明顯改善，在此后的兩年多時間里，年度扣非凈利潤依舊徘徊在2000萬——3000萬之間，直到2020年，在上游原材料大幅降價兼“限塑令”對行業帶來的重大利好加持下，恒達新材的扣非凈利潤在當年便從此前不及3000萬的規模一舉暴增至8700余萬。接下來的2021年，雖然已大幅放緩增長，但恒達新材依舊錄得了9515萬的扣非凈利潤，這一系列數據，無疑成為了恒達新材此番再一次重啟IPO最大的底氣。

????????擁有近億的扣非凈利潤，這無疑讓其成功通過即將到來的上市委審議增添了幾分勝算，但恒達新材此番IPO依然存在諸多爭議與瑕疵。

????????從事特種紙原紙研發、生產和銷售的恒達新材，產品包括醫療包裝原紙、食品包裝原紙、工業特種紙原紙和卷煙配套原紙，其中前二者為其主要產品。

????????醫療、食品行業的特殊性，使得恒達新材的在此次IPO報告期內的大客戶多為國內外知名的大型醫療耗材或食品生產集團。

????????這便可能使得在與客戶的交易中，恒達新材的議價能力難以對等，這也將使得如果一旦上游原材料價格上漲，其漲價的傳導能力偏弱。也就是說，恒達新材原材料木漿價格及能源成本的變動，便將對恒達新材的利潤形成非常明顯的影響。

????????2020年和2021年，成本的下降得益于原材料價格進入了近年的低谷且恒達新材通過協議提前鎖定了原材料價格，但進入2022年以來，木漿等原材料價格不斷高企，已經明顯影響到了恒達新材高位盈利的持續性。

????????除了對恒達新材未來業績的擔憂外，縱然掛牌新三板成為公眾公司已經長達6年之久，但恒達新材的相關信息披露問題依舊層出，尤其是在新三板掛牌期間，更涉嫌隱瞞重要的關聯關系。

????????更需要指出的是，原本作為一家“九鼎系”企業，恒達新材與國內知名私募九鼎集團關系匪淺。早在2016年時，通過增發九鼎集團旗下的關聯企業結盟“九鼎系”后，“九鼎系”不僅在其首次IPO申報前夕耗資數千萬潛伏其中，為其首次IPO擔任保薦工作的亦是“九鼎系”券商九州證券。

????????然而，就在此次眼看第二次IPO成功在即之時，“九鼎系”全然不顧恒達新材新一輪IPO已在審核之中的“敏感”時間，竟在恒達新材獲得上會之機的三個月前罕見地臨門悉數清倉所持股份。

????????“對于絕大部分已經進入IPO審核流程中的企業而言，保持股權結構的穩定是最基本，也是最重要的審核法則，非常少有企業在IPO審核過程中調整股權結構的，除非萬不得已不會輕易為之。”上述接近于監管層的知情人士告訴叩叩財訊，此舉背后，并非外界所解讀的“九鼎系不看好恒達新材的上市前景”故選擇臨門清倉，更大的可能則是此前被‘管制’三年的“九鼎系”再度陷入監管危局之中

????????1)敏感的業績和被隱瞞的關聯關系

????????原材料價格的變動對恒達新材業績的“敏感”已經毋庸贅述。

????????“木漿是公司產品的主要原材料，木漿成本是影響公司成本的最主要因素。”在最新披露的恒達新材招股書(上會稿)中其承認道。

????????成也蕭何，敗也蕭何。

????????在2020年和2021年間，由于木漿等原材料價格的下降，使得恒達新材業績暴增從而才有了其第二次沖擊IPO的資本。

????????但隨著2021年間，原材料木漿等產品的價格波動，顯然勢必直接影響到恒達新材的利潤，又可見讓監管層與市場對其未來盈利的持續性產生質疑。

????????在此次IPO前期交易所審核之時，深交所對恒達新材共進行了三輪意見反饋和一次落實審核中心意見，這4次問詢中，皆無一例外地對恒達新材的原材料價格變動所帶來的影響進行了輪番的追問。

????????正如上述所言，得益于2019年來木漿價格的下滑和在此期間簽訂的有關價格鎖定協議，恒達新材在2020年和2021年的業績的確大放異彩，但時間進入2021年之后，木漿價格隨著世界經濟復蘇預期的走強，全球流動性寬裕等因素影響，價格不斷高企。到了2021年5月，針葉漿的市場價格更是創下了2018年至今的最高點。

????????雖然2021年6月后，木漿價格又出現了回落，但2022年初以來，木漿價格再度大幅反彈，在剛剛過去的2022年4月，木漿價格也已經重回了頂峰。

????????在沒有了提前認購的鎖價協議保護下，高昂的原料價格大大加劇了恒達新材的成本。

????????且下游中，恒達新材也變相承認了與諸多大客戶之間的難以傳導成本漲價趨勢的事實。在對深交所的問詢中，恒達新材表示，報告期內木漿價格波動較大，但其產品價格波動較小，主要是“與主要客戶歷史合作關系良好穩定，發行人一直以來產品的調價頻率和調價幅度較小所致”。

????????“結合木漿、能源價格歷史上較長一段時間內的波動區間說明原材料價格持續高企的可能性;結合木漿、能原材料的驅動因素說明價格變動趨勢，對發行人經營業績的可能影響;結合木漿庫存情況、2022年以來原材料采購單價、銷售單價變動情況，說明上述情況對報告期后發行人的毛利率、凈利潤的影響，發行人是否存在業績大幅下滑的風險。”在恒達新材IPO即將上會前的最后一輪落實審核中心意見中，監管層首當其沖便是繼續追問原材料價格變動所帶來的風險。

????????實際上，因原材料漲價帶來的業績下滑趨勢，在2022年的第一季度便已經明顯顯現。

????????據叩叩財訊獲得的一份恒達新材公布的最新一季報數據顯示，2022年1-3月，其營業收入雖然同比增長13.45%達到2億元出頭，但扣非后的凈利潤僅2546萬，同比下滑了近20%。

????????除業績持續的不確定和波動的必然性，雖然恒達新材一再堅稱在新三板掛牌期間未收到股轉系統下發的監管函或問詢函，也未收到過股轉系統處以自律監管措施和紀律處分，但其涉嫌隱瞞重要關聯交易卻是不爭的事實。

????????的確，如果不是此番第二次啟動IPO，這些被隱瞞多時的關聯關系恐怕也難以曝光。

????????一家恒達新材重要的“供應商”企業，其真正的“關聯”身份，在當年恒達新材掛牌新三板時的諸多公開披露信息中，遭到了“隱瞞”。

????????龍游欣盛物流有限公司(下稱“欣盛物流”)是恒達新材在此次IPO報告期內的2019年至2020年11月中最主要的木漿運輸物流公司。

????????在2019年和2020年中，恒達新材與欣盛物流的交易額分別為635萬和652萬。

????????工商資料顯示，欣盛物流成立于2017年9月，似乎是專門為恒達新材而設立，不僅其所有的營收皆來自于恒達新材外，更是在成立后不久便開啟了與恒達新材的合作。

????????但斯時，正在新三板掛牌的恒達新材并沒有向外透露的是，欣盛物流的背后實際控制人正是恒達新材實控人潘昌的岳父楊衛紅。

????????2020年7月，隨著恒達新材在此啟動IPO，在中介核查中，欣盛物流的真實身份浮出水面。

????????不過對于故意隱瞞欣盛物流的關聯關系和關聯交易一事，恒達新材及其實控人潘昌則堅稱并不知曉欣盛物流的實控人是其岳父，并稱之所以選擇欣盛物流，是因為“提供具備市場競爭力的運輸報價”。

????????對于潘昌所稱的“不知情”的主觀事實，則需要監管層給出認定。縱然在2020年10月，與恒達新材終止合作后，欣盛物流便選擇了注銷，但依然難以抹去的是，作為一家公眾公司，恒達新材曾在信息披露上的瑕疵。

????????對于再一次沖刺IPO，引發外界質疑的還有恒達新材IPO“圈錢”說。

????????此次IPO一共募資4億出頭的恒達新材，竟有2.5億用于補流和還款銀行借貸。

????????但另一邊，募集高比例資金補流還貸的同時，恒達新材卻在近幾年中多次出現現金分紅，其中最近的一次還是發生在2022年4月，也就是恒達新材此次IPO即將上會的前夕。

????????據公開信息顯示，恒達新材2022年4月召開股東大會審議通過了年度分紅預案，向全體股東每10股派現金紅利7.5元，共計派發現金股利5033.25萬元。

????????按照恒達新材實控人兼董事長潘昌目前50.47%的持股比例，這也意味著2500余萬的紅利將在此次恒達新材IPO前夕落袋于其。

????????而在此次IPO的報告期初期的2019年，恒達新材進行了一次分紅，彼時，1677余萬紅利中，近800萬元分配給了潘昌。

????????潘昌則用相關分紅，全款在上海徐匯購買了價值數千萬的房產。

????????2)“九鼎系”再陷監管“危局”?

????????在四年前因故遭到監管層“雪藏”的九鼎集團，在經過了600余天的塵封經歷后，好不容易在2021年下半年有了“解凍”的跡象，而此次恒達新材IPO過程中的一起蹊蹺的資本運作，又不得不讓人懷疑“九鼎系”再次陷入監管審慎以待的“危局”中。

????????恒達新材曾是一家不折不扣的“九鼎系”企業。

????????2016年2月和6月，就在恒達新材籌謀首次IPO的啟動前夕，“九鼎系”旗下的兩家關聯企業九州證券和北京九州風雷新三板投資中心(有限合伙)(下稱“九州風雷”)通過定增入股恒達新材。其中九州證券以3.7元/股的價格獲得恒達新材150萬股，占其當時總股本的2.23%，而九州風雷則以4.93元/股的價格認購其新增200萬股，占恒達新材總股本的2.98%。也就是說“九鼎系”在恒達新材中原本的持股比例更是合計超過了5%。

????????然而蹊蹺的是，縱然經過了2017年時恒達新材上市的失敗，皆與恒達新材共進退的“九鼎系”，這一次，卻在苦侯了六年之后，眼見IPO的勝利曙光在望之際，卻突然選擇了“清倉”退出。

????????2022年3月14日，九州風雷與恒達新材實控人潘昌及恒達新材總經理姜文龍簽訂協議，九州風雷將所持恒達新材的所有股份悉數轉讓于二人。

????????同一天，九州證券亦與潘昌簽訂協議，也約定將所持恒達新材的所有股份轉讓給潘昌。

????????2022年3月14日，要知道此時的恒達新材早已處于此次IPO的申報審核階段多時且已經完成了交易所對其的三輪問詢，距離正式登陸上市委會議僅一步之遙。

????????“在IPO在審期間作出如此大股權調整的案例在過去多年的上市審核中都是非常少見的，用屈指可數也毫不夸張。”北京一家大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財訊。

????????“此次九鼎系關聯企業清倉恒達新材的確是不得已而為之，這也是恒達新材希望看到并協調的結果，這個過程的作出比較急促，如果不進行轉讓，恒達新材的IPO可能就沒有辦法如此快獲得上會審核的機會。”另一位接近于恒達新材的中介機構人士向叩叩財訊透露，從“九鼎系”此次轉讓的價格看，其估值并不低，六年的等待在目前的政策下也算是有了不錯的回報，而恒達新材這邊為了盡快解決“九鼎系”帶來的IPO困擾，一個細節是，因實控人潘昌在短期內難以拿出如此多的現金，于是便與總經理姜文龍二人共同湊款才得以成功接盤了“九鼎系”的所持股權。

????????“九鼎系”在恒達新材上市前夕，通過清倉九州證券和九州風雷所持的恒達新材共獲得了近7800萬元進項，而其當年的額持股成本僅不到1600萬。

????????“九鼎系”被擬IPO企業不惜代價從股東名單中清理，這一幕“去九鼎化”在近幾年中曾不斷發生。

????????2018年，有擬IPO企業通過巧妙的“去九鼎”化，成功獲得上會發審。 同時，我們也看到了，在2019年，諸如車頭制藥、萬隆制藥等一批九鼎投資(15.210, 0.26, 1.74%)擁有重要股權比例的擬上市公司主動撤回了IPO申請，也有了如在藍天燃氣(13.330, 0.00, 0.00%)中般為了成功上市，而不得不在2020年6月時清理掉九鼎投資所持的股份。

????????當年“九鼎系”遭遇到了資本市場的“拋棄”，與其遭遇到監管層的“封殺”有關。

????????九鼎投資的“冰凍”始于2018年初，一段有關疑似其董事長吳剛的內部講話流傳之后，其中“勁爆”的言辭引發市場轟動。隨后不久的2018年3月，九鼎集團便正式宣布被證監會立案調查。同年4月，九鼎集團董事長吳剛及董秘因“未能保證信披真實完整”的原因被全國股轉系統出具警示函。2018年6月，某上市公司因欺詐發行被證監會強制啟動退市程序，而有傳聞稱，九鼎投資當年收獲的原始資本中便有來自于該企業上市的資本造富。

????????其后不久，叩叩財訊便獨家獲悉九鼎投資遭遇監管“冷處理”的消息“目前內部已經叫停了九鼎參投的多起IPO項目”、 “要求在擬IPO公司中，如果有九鼎投資參投的企業，盡可能暫緩接受申報材料、審核和下發批文。” 與此同時，部分存有九鼎參投股權的企業也向叩叩財訊透露其正在想辦法調整股權結構以求盡快上市的想法。

????????隨著九鼎投資被監管層“封殺”，諸多擬上市企業對其皆敬而遠之，這也使得其自2018年之后，幾乎再無新設基金，其管理的基金新增實繳規模每況愈下。在2021年上半年中，九鼎投資管理的基金新增實繳規模已經急劇收縮至0.57億元，基金新增投資規模為0元，而在其出事前的2017年上半年的這兩個數據則分別是15.77億元和21.27億元。

????????就這樣三年多時間之后，時間來到了2021年7月。

????????自2019年11月8日正式向證監會遞交IPO申請，在經過600余個日夜等待之后，陜西美能清潔能源集團股份有限公司(下稱“美能清潔”)的上市之旅終于迎來了最為實質性的進展——在2021年7月29日召開的證監會第十八屆發審委2021年第80次發審會上，美能清潔的IPO申請成功過會。

????????九鼎投資便也是美能清潔的重要股東之一。在美能清潔此次IPO發行之前，“九鼎系”下的蘇州胤續九鼎投資中心(有限合伙)(下稱“蘇州九鼎”)以持有其8%的股權比例位列美能清潔第三大股東之位，也為其持股比例最大的外部股東。

????????“美能清潔的此次IPO上會，對九鼎投資而言應是意義重大，無論美能清潔此次IPO是否通過與否，已經說明了監管層對九鼎投資‘雪藏’政策已然松動，不再暫緩推進其投資的相關項目的審核，如果美能清潔此次能成功過會并最終上市，九鼎投資不僅能收獲巨額的資本收益，更能借此向外界傳導‘危機已過’并重啟相關資本業務的信號。”在美能清潔過會后，北京一家大型私募機構負責人士向叩叩財訊分析道。

????????隨后，“九鼎系”企業的確開始解封，多家股東名單中包含“九鼎系”關聯平臺的擬IPO企業的確也明顯看到了審核的推進。

????????但2021年9月底，隨著一份九鼎集團董事長吳剛被立案調查的公告釋出，“九鼎系”似乎又再次重歸沉靜。

????????于是，我們又看到了恒達新材IPO上會前夕不惜代價的去“九鼎化”，而美新能源IPO——這一當時被市場認為是九鼎解封的風向標項目，亦是自九鼎系被“封”三年后的首例上會IPO項目，在如今已經過會即將滿一年之時，卻始終沒能等待證監會核準發行的批文。

《電鰻快報》