一、最新出爐的8月份經濟數據解讀

        1、隨著穩增長一攬子政策不斷落地顯效，中國經濟延續復蘇態勢。對8月份整體經濟形勢怎么看?

        8月多地疫情反復、川渝地區高溫限電限產，疊加價格水平下行，經濟總體上延續“弱復蘇”的態勢，其中基建表現亮眼。在黨中央和國務院的部署下，一批穩投資、促消費、惠民生的重大項目加速形成實物工作量，為穩住經濟大盤提供強勁動力。8月29日，李克強出席第十次全國深化“放管服”改革電視電話會議指出“今年針對新挑戰果斷推出穩經濟一攬子政策和接續政策，力度超過2020年，規模合理適度”，隨著一攬子政策的落實到位，經濟形勢有望穩步修復，從而“保持經濟運行在合理區間”。

        2、此前，國家統計局公布，8月份，制造業采購經理指數(PMI)為49.4%，比上月上升0.4個百分點。制造業PMI錄得49.4%，較上月的49%提升0.4個百分點，好于預期的49.2%。非制造業商務活動指數為52.6%，仍在擴張區間，較上月回落1.2個百分點。PMI雖然仍處在榮枯線以下，但訂單指數等數據向好顯示需求有趨穩跡象。怎么來看這個數據?能說明經濟有一定的改善了嗎?

        1)8月制造業景氣度小幅回升但處榮枯線以下，需求弱修復、景氣度不及供給。供給端，PMI生產為49.8%、持平上月。高頻數據表明8月生產邊際改善但幅度有限，8月PTA開工率為71.3%、較7月回升2.0個百分點;汽車全鋼胎開工率總體持平上月;秦皇島港煤炭庫存去化顯著;政策面壓降產能和行業自發性減產下，螺紋鋼周均產量仍處于較低水平;水泥價格自7月筑底以來穩步小幅回升;需求端，PMI新訂單、PMI新出口訂單、PMI進口分別回升了0.7、0.7、0.9個百分點至49.2%、48.1%、47.5%，表明經濟修復水平偏弱。

        2)非制造業PMI表現較好，連續3個月處于擴張區間。其中，表征需求的PMI服務業新訂單指數回落0.3個百分點至49.2%，表征預期的服務業業務活動預期指數回落1.2個百分點至57.6%，表明服務業需求有所走弱但預期仍向好。總體來看，8月PMI數據反應的經濟改善程度不及6月。

        3.消費市場方面，隨著擴內需政策頻頻出來，消費市場能不能率先企穩?

        消費市場企穩一方面在于擴內需政策的出臺和落實，另一方面需要疫情收束和防控政策的配合。今年以來各省市發放消費券超過120億元，在投向上側重于汽車、家電等大宗消費，而2020年主要投向餐飲行業，汽車等大宗消費杠桿倍數高，同時跨期擠出效應并不顯著，經測算120億元消費券可拉動消費1000億元。數據表明汽車銷售已有明顯改善，8月國內汽車產銷分別完成239.5萬輛和238.3萬輛，同比分別增長38.3%和32.1%。不過，消費的復蘇彈性仍然受到常態化防控對消費場景的約束和限制。9月8日，國家衛健委指出“對于沒有發生疫情的地區要開展常態化核酸檢測，做好疫情監測預警”，仍需密切關注防疫政策對消費的影響。

        4.今年以來，投資對于經濟發展的支撐作用更加凸顯。固定資產投資方面，接下來，基建投資增速是否會繼續保持?另一方面，房地產市場怎么看，增速是否繼續下探?

        1)年初以來，基建一直是經濟運行中最大的確定性，高景氣料將延續。基建向上承接6月專項債持續形成的實物工作量，向后看新增政策性金融工具+5000億專項債限額空間予以接力。同時發改委表示“今年前期準備的項目清單，總體上能夠滿足5000多億元限額存量的發行需求”，基建資金和基建項目有望齊頭并進。開工端，9月水泥磨機運轉率達到50.52%、為全年高點，石油瀝青裝置開工率44.5%、較8月末提升了6.4個百分點，指向高溫天氣陸續退場、各地搶抓三季度施工旺季，基建高景氣料將延續。

        2)地產方面筑底信號趨顯，下行態勢有望收束。保交樓為近期地產寬松政策的一大旋律，8月以來超過10城陸續出臺措施，8月19日住建部、財政部、央行出臺措施，通過政策性銀行專項借款促進保交樓，預計后續仍將繼續推進。供給端政策力度仍有限，多數房企仍疲于應對現金流保衛戰，但好的一點在于8月高能級+省會城市的寬松比例達到39.4%、為年內高點，需求端寬松已在貫徹落實728政治局會議、央行Q2貨幣政策執行報告、8月25日國常會的相應要求，尤其是蘇州等地進一步打開了高能級城市的寬松空間，對地產不妨多一點樂觀。

        二、8月金融統計數據解讀

        中國人民銀行上周發布2022年8月金融統計數據報告。數據顯示，8月份人民幣貸款增加1.25萬億元，同比多增390億元。8月社會融資規模增量為2.43萬億元，比上年同期少5571億元。總體來看，8月份新增信貸數據回暖，尤其是企業融資需求有所回升。 其中，8月末，廣義貨幣(M2)余額259.51萬億元，同比增長12.2%，又創今年以來同比增速新高，目前M2已連續5個月保持兩位數增速。

        1、8月末，廣義貨幣(M2)余額259.51萬億元，同比增長12.2%，又創今年以來同比增速新高， 目前M2已連續5個月保持兩位數增速。對此應該怎么解讀?

        根據8月的存款結構來看，實體經濟部門存款增加，而政府存款持續降低，表明政府支出加快，存款向居民和企業端轉移，帶來M2的高增長。盡管M2保持高增，但社融-M2負缺口再度擴大，延續了2021年4月以來的下行趨勢。一方面，今年財政支出進度加快，存款向居民和企業端轉移，為M2的高增釋放了空間。但另一方面，8月M2高增的同時信貸余額增速、社融增速均有所下滑，體現實體真實融資需求仍顯低迷，且其中可能存在資金空轉現象。

        2、值得注意的是，8月份新增信貸較上月明顯回升的同時，信貸結構有所改善，這體現在數據的“一增一減”之間。8月份，票據融資明顯少增，中長期貸款同比多增。那么，此前較為明顯的流動性過剩但需求不足的特點是否已經有所改善?

        票據融資同比少增，同時票據利率維持平穩，本月票據沖量的現象有所緩解;企業中長貸高增，反映實體需求有邊際改善。由于前期專項債大規模發行，以及近期政策性金融工具加快投放，目前基建項目進入資金使用期，配套貸款需求有所增長，對企業中長期融資需求帶來支撐;同時，監管鼓勵銀行加大實體經濟貸款投放，也推動了非票據貸款規模的增長。總體來說，居民貸款和企業中長貸組成的順周期指標占比大幅提升，票據融資和企業短貸組成的逆周期指標占比降低，能夠反映本月信貸結構邊際修復，經濟景氣度有所改善。

        3、隨著一系列穩增長政策及接續政策的落地步伐加快，金融數據改善尤其是中長期信貸恢復相對明顯，再加上貸款市場報價利率(LPR)下調，需求回升，9月份乃至四季度信貸是否會進一步回暖?

        企業信貸需求的好轉主要受益于基建配套貸款的拉動，也與監管鼓勵和指導信貸投放有關。此前，央行強調政策性開發性銀行要用好政策性開發性金融工具，加大對基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，盡快形成實物工作量，并帶動貸款投放。后續來看，首先，企業端融資需求仍有基建貸款作為主要支撐;其次，貨幣政策或將有寬松的空間，推動企業和個人融資成本繼續下降，預計實體融資需求有進一步的邊際改善;最后，居民信貸需求與地產銷售相關，隨著地產政策的進一步寬松，地產修復可能會有邊際好轉，居民貸款需求或有所回暖。在多因素的共同支持下，預計9-11月社融增速趨于回升，12月可能小幅下降。

        4、在市場資金利率低于相應政策利率的背景下，寬信用將如何發力?未來貨幣政策會怎么走?

        后續貨幣政策將維持穩健，LPR或將進一步下調。9月5日國務院政策例行吹風會上，中國人民銀行副行長劉國強指出“下一步，要進一步發揮貸款市場報價利率指導性作用和存款利率市場化調整機制的作用，引導金融機構將存款利率下降效果傳導到貸款端，降低企業融資和個人信貸的成本”;隨后，多家國有大行自9月15日起再度調整個人存款利率，包括活期存款和定期存款在內的多個品種利率有不同幅度的調降。存款利率下調，一方面是落實了4月的存款利率市場化調整機制，即存款利率的調整與10Y國債和1Y LPR掛鉤，8月LPR調降之后存款利率存在調降基礎。另一方面，存款利率下調，也可打開未來LPR再次調降的空間，預計9-10月LPR可能再度下調，特別是5年期LPR。此外，除了壓降存款利率，央行也可能通過降準置換MLF等方式降低銀行負債成本，從而引導貸款端利率調降。綜合看，在利率繼續下調，財政增量資金落地和基建貸款配套的支撐下，后續社融可能會企穩回升，但難超過6月的高點。

        5、上周歐洲央行激進加息75個基點，美聯儲也頻頻釋放鷹派信號，海外貨幣政策收緊是否會給我國貨幣政策操作空間帶來影響?

        今年以來美聯儲正式步入加息周期，全球主要經濟體貨幣政策趨向收緊，而中國依舊保持了穩健的貨幣政策。總體來說，貨幣政策堅持“以我為主”。不過，央行在多個場合強調關注物價和海外主要發達經濟體貨幣政策收緊這兩個因素，從內外均衡的角度來看，指向海外發達經濟體緊縮貨幣政策一定程度上對我國貨幣政策寬松的節奏和空間造成影響。8月央行在美聯儲加息預期放緩的時點進行了MLF和7天逆回購降息的操作，可以看出我國貨幣政策的寬松雖然受海外加息節奏的一定影響，但更主要的因素仍是內部經濟基本面情況。短期內美聯儲加息節奏預計不會較快放緩，9月可能加息75bp，9月我國MLF等主要政策利率也保持不變。不過，我國仍然可以采用壓降存款利率或是降準置換MLF等操作降低銀行負債成本，引導貸款利率下行。總之，我國貨幣政策是“以我為主兼顧內外平衡”。

        三、8月CPI&PPI數據解讀

        國家統計局上周發布的8月份全國CPI(居民消費價格指數)數據顯示，從同比看，CPI上漲2.5%，漲幅比7月回落0.2個百分點。PPI(工業生產者出廠價格指數)同比上漲2.3%，漲幅比上月回落1.9個百分點。

        1、8月CPI同比漲幅比上月回落0.2個百分點，這是時隔半年來再次出現CPI同比漲幅相比上月回落的情況。應如何解讀?

        分項來看，食品項CPI同比較前值回落0.2個百分點至6.1%，漲幅整體比較穩定。8月生豬市場供需均弱，豬價高位小幅震蕩，價格漲幅有所縮窄。非食品項CPI同比較前值回落0.2個百分點至1.7%，非食品項同比環比漲幅均有所縮窄，環比漲幅明顯弱于季節性的有房租、家用器具、交通工具燃料、西藥等分項，反映當前就業仍有壓力、消費低迷、國際油價下跌、國內疫情反復抑制出行需求等情況。核心CPI方面，8月同比持平前值，環比漲幅有所縮窄，體現經濟總體受疫情反復和地產低迷影響而承壓。

        2、8月份，全國工業生產者出廠價格(PPI)同比上漲2.3%，環比下降1.2%。這也是自2021年1月以來的20個月中，CPI同比漲幅首次超過PPI同比漲幅，意味著兩者之間的“剪刀差”再次出現反轉。未來通脹壓力是否進一步緩解?

        CPI-PPI剪刀差連續10個月上行，缺口19個月后首度由負轉正。PPI同比繼續下行，大部分行業環比總體呈下行趨勢，但主要工業品價格降幅漲跌不一。目前的通脹，一方面是結構性通脹問題，體現局部領域的供需失衡，例如蔬菜供給收緊、豬周期上行、俄烏沖突引發“能源危機”和輸入性通脹壓力等。但另一方面，仍有結構性通縮的特征，例如核心CPI偏弱，PPI同比下行幅度超預期，體現的是國內消費需求仍偏弱、海外需求下滑。后續來看CPI和PPI將繼續分化。預計PPI持續下行，四季度或將進入負區間。CPI預計在9月達到年內高點，10-11月逐漸回落。

        3、今年主要的政策目標是穩增長，較低的物價水平是否為央行實施較為寬松的貨幣政策打開了空間?

        央行在二季度貨幣政策執行報告中對通脹關注度提升，指出“發達經濟體通脹高企與其央行前期對通脹形勢有所誤判、政策調整落后等相關，給我國宏觀調控帶來啟示和借鑒，保持幣值穩定是央行首要職責，應對物價邊際變化應高度關注”。總體看，央行認為結構性通脹壓力加大，輸入性通脹壓力仍存在，因此不“大水漫灌”、不超發貨幣。此外，央行也提出要“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響”。總體看，央行仍密切關注國內外通脹形勢變化和海外發達經濟體收緊貨幣政策的影響。因此，短期來看，央行總量層面的寬松幅度會受到潛在掣肘。往后看，9月CPI同比可能達到年內高點，但10-11月CPI同比趨于回落，同時四季度PPI同比可能落入通縮區間，屆時通脹對貨幣政策的制約趨于減弱。不過，2023年一季度CPI同比可能再度走高超3%，因此預計貨幣政策還是會綜合國內經濟、通脹等情況相機抉擇。

        四、8月進出口數據、人民幣兌美元匯率破“7”解讀

        中國海關總署發布的數據顯示，今年前8個月中國進出口總值4.191萬億美元，同比增長9.5%。其中，8月份，中國出口3149.2億美元，同比增速較7月放緩10.9個百分點至7.1%。進口2355.3億美元，同比增速由7月的2.3%回落至0.3%;與此同時，繼15日離岸人民幣兌美元匯率跌破“7.0”關口后，9月16日上午，在岸人民幣兌美元跌破“7.0”關口。

        1、在美聯儲“鷹歌嘹亮”、全球衰退預期加劇以及基數效應的持續影響下，出口高增速的拐點是否已經出現?

        8月份我國出口增速同比較7月份大幅下降，說明前期因出口受阻帶來的脈沖式修復已經結束，以及外需的走弱已經逐步反映至我國的出口。8月份摩根大通全球制造業PMI為50.3%，較7月下降了0.8個百分點，雖然仍處于擴張區間，但已逼近50%榮枯線。分國家/地區來看，發達國家中，歐洲國家的制造業PMI大多處于50%榮枯線以下，新興市場國家雖仍處于景氣區間，但PMI亦出現一定程度下滑。總的來看，由于我國當前主要的出口國家均經歷了較為嚴重的通脹，這導致各大央行持續保持較快加息，其經濟增長動能正在逐步放緩。在此情況下，我國出口預計將逐步回落，過去兩位數的高速增長階段可能已經過去。不過考慮到海外主要國家與地區仍處于經濟擴張區間，且我國汽車行業出口仍在繼續增加，短期內我國出口可能是有韌性的下滑。

        2、美元指數不斷在創新高，達到20年的高位，在這種情況下，未來人民幣對美元匯率是否依舊處于承壓狀態?

        在美國經濟增長保持韌性、美聯儲展現鷹派加息決心以及歐元區可能遭遇能源危機等多重因素影響下，自8月11日起，美元指數開啟了新一輪的上漲行情，更曾一度突破110關口。受此影響，人民幣匯率也經歷了一定程度的貶值，美元兌人民幣匯率更是一度突破7.0關口。后續來看，8月非農就業數據顯示美國當前勞動力市場仍然較為強勁， CPI數據也顯示美國通脹形勢嚴峻，美聯儲在9月的FOMC會議上大概率再次加息75bp。而當前歐洲能源局勢較為嚴峻，9月5日俄羅斯宣布“無限期”關閉“北溪1號”天然氣管線的輸氣，直至歐洲停止對俄羅斯的制裁，歐洲能源局勢進一步惡化。高企的通脹又迫使歐央行于近期加息75bp，后續還會多次加息，歐洲經濟增長前景進一步惡化。相比之下，美國經濟雖然正在持續放緩，但短期內衰退概率較小，因此美元將獲得美聯儲加息和歐元區經濟增長疲軟預期的雙重支撐，短期內預計將會保持強勢。在此情況下，疊加中美利差倒掛帶來的資金回流美國，人民幣匯率將面臨中美利差倒掛和強勢美元的雙重壓力，短期內的貶值壓力仍然存在。不過由于前期人民幣已經經歷過一波較快的貶值，后續繼續貶值壓力將減小。

        3、人民幣貶值能否提振出口?

        當前人民幣的貶值主要是由于美元指數較快上升，進而導致的被動貶值，人民幣相對于其他主要貨幣匯率則保持穩定，因此可以說人民幣此輪貶值主要是對美元有一定程度的貶值。因此此輪人民幣貶值對于我國出口的整體的促進作用不宜高估，一方面我國的主要貿易伙伴中，美國為第3大貿易伙伴，占比約為12.3%，總體影響相對有限;另一方面，考慮到人民后續貶值的空間較小，因此對出口的促進作用可能并不大。

        4、在出口面臨一定壓力的背景下，未來穩增長發力點還有哪些?

        從支出法的三駕馬車來看，2020年-2021年，我國經濟主要靠出口和地產支撐，而2021年下半年以來地產支撐力度已經在大幅減弱。今年8月之后，出口支持力度也將下滑。地產最差的時候雖然已經過去，但在供給端政策力度有限，需求端居民加杠桿能力受約束的情況下，預計地產仍是穩步修復，向上彈性受約束。受常態化防控、居民收入增速等壓制，消費雖在修復，但復蘇力度可能受到制約。因此，穩增長發力點落在基建和制造業上。基建是確定性的高增，基建有資金(3000+3000政策性金融工具+5000專項債存量限額+基建配套貸款)、項目、開工(搶抓三季度施工旺季)的支持，預計全年增速可能達到兩位數以上。制造業方面，9月13日國常會決定“進一步延長制造業緩稅補繳期限，加力助企紓困;確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造”，制造業技改政策支持加大。但鑒于當前民營企業利潤仍處于低位，即1-7月國企、民企利潤累計同比為8.0%、-7.1%，較前值分別變動-2.2、-3.8個百分點。制造業投資中大約90%來自民營企業，民企利潤承壓可能會對制造業投資彈性形成壓制。下半年制造業投資的增量可能在于政府加杠桿。

《電鰻快報》