本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

一拖再拖后，近期隨著港股回暖，“辣條一哥”衛(wèi)龍赴港上市又有了新動(dòng)向。

11月23日，衛(wèi)龍?jiān)俣雀抡泄蓵?shū)，市場(chǎng)消息稱(chēng)，衛(wèi)龍將于11月24日進(jìn)行上市前的投資者教育，最快年內(nèi)在港交所主板上市，預(yù)計(jì)籌集資金不足1.5億美元。

從最初擬募資10億美元，到如今不足1.5億美元，這一年半的時(shí)間里，衛(wèi)龍的募資額下滑了85%。

市場(chǎng)變了，衛(wèi)龍也變了。如今，衛(wèi)龍是擺正了位置不再謀求高估值，還是拖不下去急于上市了？

01、一再拖延上市，募資額減少85%

有些赴港上市的公司，一而再再而三地遞交招股書(shū)，卻遲遲不能獲得港交所聆訊導(dǎo)致無(wú)法上市。然而，三次遞表的衛(wèi)龍卻是一個(gè)例外。

2021年5月，衛(wèi)龍向港交所首次遞交招股書(shū)，這家來(lái)自河北聞名全國(guó)的辣條公司，終于邁出了上市路上最關(guān)鍵的一步。等了6個(gè)月，直到招股書(shū)失效，衛(wèi)龍都沒(méi)有獲得港交所聆訊。

緊接著，2021年11月，上市心切的衛(wèi)龍馬上更新招股書(shū)，并如愿通過(guò)港交所聆訊。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)消息稱(chēng)，衛(wèi)龍擬募資10億美元，目標(biāo)市值或在百億美元以上。

但通過(guò)聆訊后的衛(wèi)龍卻一反常態(tài)，沒(méi)有按常規(guī)動(dòng)作啟動(dòng)上市路演、公開(kāi)招股、定價(jià)上市等流程，衛(wèi)龍主動(dòng)“爽約”延后上市。

有券商人士分析表示，衛(wèi)龍延后上市或許是港股市場(chǎng)環(huán)境欠佳所致。當(dāng)時(shí)的港股市場(chǎng)，整體趨勢(shì)向下，打新氛圍低迷，這讓沖擊百億美元市值的衛(wèi)龍有點(diǎn)尷尬。因?yàn)樾l(wèi)龍Pre-IPO輪融資的投后估值為94億美元，定價(jià)過(guò)高則有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)偏低或許無(wú)法令機(jī)構(gòu)投資者滿(mǎn)意。

直到第二次招股書(shū)失效，打算伺機(jī)而動(dòng)的衛(wèi)龍都沒(méi)能上市。

2022年6月27日，衛(wèi)龍第三次向港交所遞表，次日再次通過(guò)港交所聆訊。相比半年前，衛(wèi)龍的募資額由10億美元縮減至5億美元，目標(biāo)市值也下調(diào)至47億美元，與上市前的94億美元估值相比，估值腰斬。

或許最近這半年，衛(wèi)龍一直在等待合適的時(shí)機(jī)以更高的估值上市，但從最近的動(dòng)向來(lái)看，一再拖延上市的衛(wèi)龍并未如愿。

11月23日更新招股書(shū)后，外媒報(bào)道稱(chēng)衛(wèi)龍打算募資1.5億美元。與半年前相比，衛(wèi)龍的募資額減少70%，與一年前相比減少85%。按此推算，衛(wèi)龍的目標(biāo)市值也將下調(diào)至14億美元附近，約為100億人民幣。

值得一提的是，在Pre-IPO輪融資中，衛(wèi)龍引入了高瓴、紅杉、騰訊、云峰基金等多家國(guó)內(nèi)知名的投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)招股書(shū)，高瓴等機(jī)構(gòu)共以6.54億美元認(rèn)購(gòu)衛(wèi)龍上市前13.51%股權(quán)，以48.7億美元的估值對(duì)衛(wèi)龍進(jìn)行投資。

也就是說(shuō)，10億美元融資對(duì)應(yīng)的百億美元市值，機(jī)構(gòu)投資者可獲得一倍的收益；募資5億美元?jiǎng)t是保本；募資1.5億美元，機(jī)構(gòu)投資者的浮虧約為70%。衛(wèi)龍的估值從600億人民幣下滑至100億人民幣，高瓴、紅杉等機(jī)構(gòu)投資者將不得不“高位站崗”。

02、估值從600億跌至100億，從泡沫回歸到合理？

600億人民幣、300億人民幣、100億人民幣，究竟哪一個(gè)是衛(wèi)龍的合理估值？過(guò)去的衛(wèi)龍，是否被高瓴等機(jī)構(gòu)吹起了一個(gè)大大的泡沫？

這還要從衛(wèi)龍的業(yè)績(jī)以及同行的情況對(duì)比來(lái)看。

2019年至2021年，衛(wèi)龍營(yíng)收分別為33.9億、41.2億、48.0億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.1%；同期，衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)分別為6.58億、8.19億、8.27億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.1%。

成立20年的衛(wèi)龍，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)早已進(jìn)入了平穩(wěn)期。而2021年，收入增速雖然有16.5%，但凈利潤(rùn)增速還不到1%，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已然有放緩跡象。

若以機(jī)構(gòu)投資者48億美元的保本估值計(jì)算，根據(jù)衛(wèi)龍2021年的凈利潤(rùn)，其靜態(tài)估值已經(jīng)超過(guò)了40倍；若是百億美元估值計(jì)算，其靜態(tài)市盈率則超過(guò)了80倍。對(duì)于一家凈利潤(rùn)3年復(fù)合增速在10%左右，近一年凈利潤(rùn)增速不到1%的公司來(lái)說(shuō)，衛(wèi)龍顯然被高估了。

衛(wèi)龍若以48億美元或百億美元的目標(biāo)市值上市，虧損的就不是機(jī)構(gòu)，而是二級(jí)市場(chǎng)接盤(pán)的眾多散戶(hù)。

若跟同行對(duì)比，100億人民幣左右的市值，對(duì)衛(wèi)龍而言是高是低？

根據(jù)招股書(shū)，我國(guó)休閑食品市場(chǎng)高度分散。以零售額計(jì)算，2021年前15大企業(yè)的市占率僅為21.5%，全年收入超過(guò)2000萬(wàn)的公司約有3000家。2021年，衛(wèi)龍的市占率為1.3%，總排名第10，在本土公司中排名第6位。

在本土公司中，比衛(wèi)龍市占率略高一點(diǎn)的O公司和P公司，分別是三只松鼠和桃李面包。

2021年，桃李面包收入63.35億，凈利潤(rùn)7.63億，收入高于衛(wèi)龍，凈利潤(rùn)約是衛(wèi)龍的92%。目前，桃李面包的市值約為176億，市盈率約為23倍。另一家公司三只松鼠，2021年收入為97.70億，凈利潤(rùn)為4.11億，當(dāng)下市值77億，靜態(tài)市盈率約19倍。

桃李面包和三只松鼠均是A股上市公司，而衛(wèi)龍則選擇在香港上市，同在港股上市的M公司中國(guó)旺旺則可以作為參照。

上一財(cái)年，中國(guó)旺旺收入240億，凈利潤(rùn)42億，目前市值約為610億港幣，市盈率約為25倍。過(guò)去5年，中國(guó)旺旺的估值長(zhǎng)期在15倍—25倍之間。若以中國(guó)旺旺為目標(biāo)，衛(wèi)龍市值在150億港幣左右可看作合理估值。

03、漲價(jià)后收入下滑，撕掉“垃圾食品”標(biāo)簽或是關(guān)鍵

衛(wèi)龍兩次延后上市，并主動(dòng)下調(diào)募資額，或許是迫于市場(chǎng)環(huán)境的壓力。上市后，衛(wèi)龍能否獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可，公司基本面才是關(guān)鍵。但結(jié)合上半年的表現(xiàn)來(lái)看，衛(wèi)龍沒(méi)能給投資者信心。

2022年上半年，衛(wèi)龍收入22.6億，同比下滑1.8%。對(duì)于上半年收入下滑，衛(wèi)龍解釋稱(chēng)，主要是疫情對(duì)公司生產(chǎn)及交付產(chǎn)生影響，以及調(diào)味面制品（辣條及親嘴燒）的銷(xiāo)售收入由14.0億降至13.4億，同比下滑4.3%。

值得一提的是，2022年4月，衛(wèi)龍為應(yīng)對(duì)原材料上漲，對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)或更換新包裝，同時(shí)對(duì)出廠價(jià)和建議零售價(jià)進(jìn)行上調(diào)。

價(jià)格上調(diào)帶來(lái)的影響有利有弊，好處是衛(wèi)龍的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)回升，2022年上半年，公司毛利率38.1%，同比增加1.2個(gè)百分點(diǎn)，回到了2020年的水平。2022年上半年，衛(wèi)龍?zhí)潛p2.61億，若扣除股權(quán)增發(fā)產(chǎn)生的一次性開(kāi)支6.3億，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為4.3億，同比增長(zhǎng)11.84%。

但漲價(jià)后的弊端在于，影響了終端銷(xiāo)售。有消費(fèi)者在網(wǎng)上吐槽，衛(wèi)龍普通包裝的大面筋由2.5元漲到了3.5元，精裝的大面筋更是漲到了5.5元。衛(wèi)龍的漲價(jià)不在于品味的創(chuàng)新，更主要漲在了包裝費(fèi)用上。

除了辣條品類(lèi)收入下滑，以魔芋爽為代表的蔬菜制品增長(zhǎng)放緩也值得警惕。

2019年到2021年，衛(wèi)龍蔬菜制品的收入分別為6.6億、11.7億、16.6億，2020年和2021年增速分別為75.6%、42.5%。2022年上半年，蔬菜制品收入8.2億，增速降至3.1%。

以豆皮、鹵蛋為代表的豆制品一直不溫不火，“第二曲線(xiàn)”蔬菜制品又已跌至個(gè)位數(shù)增速，衛(wèi)龍?jiān)趯?shí)踐產(chǎn)品多樣化的路上充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)。

品類(lèi)擴(kuò)張之外，衛(wèi)龍更大的難題在于如何撕掉“垃圾食品”的標(biāo)簽。衛(wèi)龍的產(chǎn)品主要靠刺激性的口感刺激消費(fèi)者的味蕾。但在消費(fèi)者日益注重健康的當(dāng)下，油膩、辛辣的衛(wèi)龍辣條要如何改變自己慣有的形象，這不是通過(guò)更換包裝就可以實(shí)現(xiàn)的。

衛(wèi)龍?jiān)谡泄蓵?shū)中提到，募集的資金有一小部分將用于研發(fā)含有不同成分及營(yíng)養(yǎng)的產(chǎn)品，如低油、低鹽、低糖或膳食纖維含量更高的產(chǎn)品。

把“垃圾食品”的標(biāo)簽撕掉，打上“健康食品”的烙印，或許可以成為衛(wèi)龍的新故事。

《電鰻快報(bào)》