近日，藥捷安康(南京)科技股份有限公司(以下簡稱“藥捷安康”)更新招股書，并獲得中國證監(jiān)會(huì)IPO備案，公司擬發(fā)行不超過1.46億股，34名股東所持合計(jì)2.86億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，與發(fā)行新股一同在香港聯(lián)合交易所上市流通。

        招股書顯示，藥捷安康是一家以臨床需求為導(dǎo)向、處于注冊臨床階段的生物制藥公司，專注于發(fā)現(xiàn)及開發(fā)腫瘤、炎癥及心臟代謝疾病小分子創(chuàng)新療法。IPO前，藥捷安康已完成數(shù)輪融資，累計(jì)融資額約17.23億元，IPO前投資人包括晨興創(chuàng)投、國投招商、CPE、國調(diào)基金、金浦投資、國投創(chuàng)業(yè)、南京峰嶺資本、江北基金、基石資本等。

        然而，在對招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。首先，公司存在大額累虧，現(xiàn)金儲(chǔ)備已捉襟見肘，而距離上市最近的核心產(chǎn)品市場空間有限，缺乏成長為大品種的潛力，公司距離扭虧或仍較遠(yuǎn)。其次，公司2020年7月之后估值大幅攀升引發(fā)監(jiān)管問詢，橫向?qū)Ρ葋砜?，公司估值已顯著高于已上市18A企業(yè)，股權(quán)變動(dòng)的定價(jià)依據(jù)及合理性值得關(guān)注。

現(xiàn)金儲(chǔ)備捉襟見肘 核心產(chǎn)品市場空間或有限

        業(yè)務(wù)方面，藥捷安康成立于2014年，至今仍無商業(yè)化產(chǎn)品，屬于無產(chǎn)品、無收入、無利潤的“三無公司”。成立至今，公司陷入持續(xù)虧損之中。2022年、2023年及2024年上半年，公司虧損額分別為2.52億元、3.43億元、1.6億元。截至2024年6月30日，公司累計(jì)虧損已達(dá)12.85億元。

        由于沒有自主造血能力，藥捷安康長期依靠外部融資輸血維持經(jīng)營。截至招股書披露，公司已完成9輪融資，累計(jì)融資額約17.23億元。然而，公司融資所得資金已逐漸捉襟見肘。2023年公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已由2022年的9.84億元快速下降至4.97億元，并進(jìn)一步降至2024年10月31日1.73億元。

        2022年、2023年以及2024年上半年，藥捷安康的研發(fā)支出分別為2.63億元、3.44億元、1.42億元。因此，僅考慮研發(fā)投入的情況下，目前公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備也僅能維持約半年左右的研發(fā)開支。

        產(chǎn)品方面，目前藥捷安康已建立6款臨床階段候選產(chǎn)品、1種臨床前候選產(chǎn)品的管線，其中Tinengotinib(TT-00420)是藥捷安康的核心產(chǎn)品，也是目前距離商業(yè)化最近的管線。

        招股書顯示，Tinengotinib主要靶向包括FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶在內(nèi)的三個(gè)關(guān)鍵通路，用于治療各種復(fù)發(fā)或難治、耐藥實(shí)體瘤，包括膽管癌、前列腺癌、乳腺癌、膽道癌和泛FGFR實(shí)體瘤等。

        截至2024年6月20日，Tinengotinib共有8項(xiàng)臨床試驗(yàn)在同步進(jìn)行，其中，單藥用于末線治療膽管癌的適應(yīng)癥正在美國、韓國、英國、歐盟等多地進(jìn)行III期國際多中心臨床試驗(yàn)，單藥用于膽管癌的適應(yīng)癥正在中國進(jìn)行II期關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)。

        需要指出的是，在新藥研發(fā)全流程中，臨床試驗(yàn)階段是研發(fā)費(fèi)用支出的大頭，且隨著臨床進(jìn)度的推進(jìn)研發(fā)費(fèi)用逐步增多。同時(shí)，海外臨床試驗(yàn)成本遠(yuǎn)高于國內(nèi)，通常為國內(nèi)的3倍以上，隨著國內(nèi)Ⅱ期以及海外Ⅲ期臨床試驗(yàn)的開展，公司研發(fā)成本也將水漲船高，公司現(xiàn)金流將進(jìn)一步承壓。

        從產(chǎn)品的市場潛力來看，膽管癌是一種少見的惡性腫瘤，世界范圍內(nèi)，該病占惡性腫瘤的1%左右。目前，F(xiàn)GFR抑制劑佩米替尼、福巴替尼已獲批準(zhǔn)用于化療進(jìn)展后FGFR變異的膽管癌治療(即二線治療)，NCCN或CSCO指南均缺少對FGFR抑制劑耐藥后的治療推薦。

        因此，Tinengotinib作為后線治療的潛在選擇具有一定臨床價(jià)值，但從市場角度來看，適應(yīng)癥較小以及末線治療的定位導(dǎo)致潛在市場規(guī)模有限，缺乏成長為大品種的潛力。就其他適應(yīng)癥而言，乳腺癌等大癌腫市場中不乏強(qiáng)力競品，且Tinengotinib針對相關(guān)適應(yīng)癥的Ⅱ期臨床試驗(yàn)尚未完成，有效性仍未得到論證，仍有待進(jìn)一步觀察。

估值超50億元高于行業(yè)水平 監(jiān)管追問股權(quán)變動(dòng)的定價(jià)依據(jù)及合理性

        歷史沿革方面，藥捷安康2016年至2023年已先后完成9輪融資。2020年 3月至7月，公司先后完成C-1輪、C-2輪、C-3輪融資，已付每股成本均為4.94元/股。

        2021年2月，公司進(jìn)行C+輪融資，國投大灣區(qū)基金、深圳領(lǐng)匯、荊州慧康、蕪湖星睿、南京紫金、CR Life及Eastern Handson 以3.3億元的總對價(jià)認(rèn)購增加的562，815元注冊資本，C+輪融資的已付每股成本大幅增至9.51元，公司投后估值也由2020年7月的12.1億元增至27.3億元，在不足半年的時(shí)間里增超125%。

        2021年 7月，藥捷安康進(jìn)行D輪融資，已付每股成本進(jìn)一步增至12.03元/股，公司估值達(dá)43.29億元，相比五個(gè)月前再度增長近60%。對此，今年8月2日，中國證監(jiān)會(huì)公布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示，其中要求藥捷安康補(bǔ)充說明2020年7月以來發(fā)生的股權(quán)變動(dòng)的定價(jià)依據(jù)及合理性等事項(xiàng)。

        2023年 2月，公司完成IPO前最后一輪D+輪 融資，此時(shí)公司投后估值已達(dá)45.9億元。根據(jù)IPO備案材料，藥捷安康擬發(fā)行不超過1.46億股，34名股東所持合計(jì)2.86億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，與發(fā)行新股一同在香港聯(lián)合交易所上市流通。按最后一輪融資時(shí)的每股成本計(jì)算，在不考慮IPO溢價(jià)發(fā)行的情況下，公司整體估值已達(dá)52億元。

        由于創(chuàng)新藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心價(jià)值邏輯往往是其未來發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，可作為相關(guān)公司的作為公司估值參考。

        以2023年公司研發(fā)成本計(jì)，藥捷安康市研率約15倍。以2022年、2023年平均研發(fā)成本計(jì)，公司市研率約17倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前54家港股18A企業(yè)市研率中位數(shù)為8.12背，算術(shù)平均值為12.01倍，藥捷安康估值已顯著高于行業(yè)水平。

《電鰻快報(bào)》