正文今年社融為何下降？

　　中國人民銀行公布的數據顯示，上半年社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少了2.03萬億元，那么社會融資規(guī)模為什么下降，從社會融資規(guī)模的構成來說，今年上半年表外融資比去年同期減少3.74萬億，新增外幣貸款減少了0.06萬億，新增人民幣貸款增加了0.55萬億，企業(yè)債券融資增加了1.34萬億，非金融企業(yè)境內股票融資減少了0.18萬億。結構上各分項變動的原因也就是社會融資規(guī)模此次下降的原因，具體來說有以下幾點：

　　強監(jiān)管的綜合作用下，表外融資受到抑制，社融增量隨之下降

　　今年上半年社融增量比去年少增2.03萬億，其中表外融資便少增了3.74萬億，所以表外融資的下降是此次社融增量下降的一個很重要的原因。而表外融資的下降主要是由于強監(jiān)管作用下表外融資受到抑制。為進行金融去杠桿和化解金融風險，監(jiān)管部門從去年12開始便連續(xù)下發(fā)文件對表外融資進行限制。隨著文件的執(zhí)行落地，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項‘影子銀行主力軍’不斷萎縮。

　　具體來說，2017年12月22日銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號)，通知對銀信類業(yè)務的定義以及銀信通道業(yè)務的定義進行明確，并對銀信類業(yè)務中商業(yè)銀行和信托公司的行為進行規(guī)范，并對加強銀信類業(yè)務的監(jiān)管提出相應的要求。同時擴大銀信類業(yè)務的標的，禁止通過信托通道規(guī)避監(jiān)管。2018年1月5日銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》(銀監(jiān)發(fā)〔2018〕2號)，其中最主要的是要求信貸資金和資管資金不得參與“委托貸款”業(yè)務，委托貸款資金不得投資資管產品。2018年1月12日，銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號)，最主要的是將影子銀行風險納入2018年整治工作要點。2018年5月9日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構跨省票據業(yè)務的通知》(銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕21號)，首次針對跨省票據業(yè)務提出監(jiān)管要求，要求銀行開展跨省電子票據和紙質票據電子化交易，并且要審慎開展跨省票據承兌、貼現業(yè)務，這對未貼現銀行承兌匯票的融資有一定的壓制作用。

　　受政策的影響，新增委托貸款從2018年1月開始便是負增長，今年上半年一共減少了0.8萬億元，比去年同期少增1.4萬億元；新增信托貸款從2018年3月開始負增長，今年上半年一共減少了0.18萬億元，比去年同期少增1.5萬億元；尤其受政策影響，新增未貼現銀行承兌匯票五月份減少0.17萬億，六月份減少0.36萬億，最終上半年減少0.27億元比去年同期減少0.84萬億。所以一系列監(jiān)管政策的落地使得表外融資受到限制，從而表外融資增量大幅減少，最終也導致了社會融資增量的下降。

　　實體融資需求仍強，非標回表受阻

　　2018年上半年新增人民幣貸款90293億元，相較于去年同期的79700億元增長了10593億元，即13.29%。其中短期貸款及票據融資新增23600億元，相較于去年同期增長了13573億元，漲幅135.36%。中長期新增62200億元，相較于去年同期下降了8100億元，跌幅11.52%。然而非金融性公司及其他部門新增51700億元，較去年同期增長了7400億元，漲幅16.70%，以及非銀行業(yè)金融機構新增2334億元，較去年同期的-2487億元有著顯著上漲，增長了4821億元。與去年同期的數據對比，可以看出今年的實體經濟融資需求仍然旺盛。

　　表外融資和表內貸款有明顯的替代效應。本來如果非標能夠順利回表，那么分項上只會進行調整而社融增量應該變化不大。非標回表一方面面臨信貸額度的限制，另一方面監(jiān)管指標也成為回表路上的一大障礙。受金融危機影響，2008年10月信貸規(guī)模額度限制曾被取消，隨著金融危機的影響逐漸消散，2010年一季度信貸額度限制重啟，隨后差額法定存款準備金制度也在2011年發(fā)布，若銀行考核不達標則需要繳納懲罰性的法定存款準備金且不計利息。此外，一旦表外非標專至表內，則需計提資本和撥備，給銀行資本充足率考核帶來壓力。今年上半年表外融資連續(xù)幾個月出現負增長，而表內貸款卻增加有限，僅比去年同期多增加了0.55萬億，遠低于表外融資相比于去年少增的3.74萬億。所以非標回表受阻是造成社融增量下降的一個很重要的原因。

　　目前的貨幣政策比較寬松，但是信用依然收緊

　　截止至7月24日，央行一共實施了3次降準，累計釋放了15500億資金，10次1年MLF投放，累計釋放31005億資金，7次3個月國庫現金定存，累計釋放7000億資金，由此統(tǒng)計出央行已經投放中長期流動性資金53505億。17年央行沒有實施降準，截止至17年7月24日央行實施的MLF投放以及國庫現金定存累計為33940億。所以今年的中長期流動性資金投放與去年同期相比增長了19565億，增幅57.65%。同時央行貨幣政策委員會18年第二季度例會指出，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。與第一季度例會的“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導預期，保持流動性合理穩(wěn)定，為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”相對比，從保持流動性合理穩(wěn)定到保持流動性合理充裕，說明央行在引導市場資金面往相對寬松的環(huán)境走。然而雖然流動性處于寬松環(huán)境，但是信用依然是收緊的。貨幣政策偏向寬松，中游金融體系卻可能因為風險偏好降低，導致流動性無法向實體經濟輸送，也就是說貨幣政策傳導受阻，從而寬貨幣無法解決緊信用問題，社會融資增量下降。

　　理財新規(guī)邊際放松短期對社融起到支撐作用

　　央行在7月20日發(fā)布了《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》(以下簡稱《通知》)，《通知》是對4月27日發(fā)布的《資管新規(guī)》的補充。《通知》的一些規(guī)定可以改善社融下降的局面，具體而言有以下幾點：

　　資管可以投非標

　　《通知》提到公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產。此次《通知》明確了公募產品可以投資非標債權資產，有助于引導市場預期，改善市場的悲觀情緒。可以適當投資非標的產品有哪些？ 從銀行角度來看，新型的公募理財型產品可以投資非標且沒有比例限制；老的理財產品也適當投資非標，但規(guī)模必須控制在《指導意見》發(fā)布前存量產品的整體規(guī)模之內，并且需要滿足商業(yè)銀行理財產品非標準化債權類投資不得超過理財產品凈資產的35%，或不得超過銀行上年度總資產的4%的限制。截至2017年12月末，銀行型理財產品余額為29.54萬億元，其中非標占比16.22%，約為4.79萬億，根據銀保監(jiān)會披露的數據，截至2018年6月非保本理財余額為21萬億，非標占比約為15%，約為3.15萬億，由此可粗略計算自資管新規(guī)征求意見稿下發(fā)至正式稿公布非標規(guī)模已收縮1.6萬億，同比多減少1.2萬億。理財中非標的規(guī)模并非全部計入社融，從可得數據來看，至2016年中計入社融的委托貸款、信托貸款占非標的比例分別為16%和14%。假設受理財新規(guī)影響，銀行在滿足監(jiān)管的條件下增加對于非標資產的投資，則按照2016年公布的數據來測算，2018年下半年社融中非標增量約為5000億左右。

　　非標回表有政策支持

　　《通知》規(guī)定，對于通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估(MPA)考核時，合理調整有關參數，發(fā)揮其逆周期調節(jié)作用，支持符合條件的表外資產回表。支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補充資本。過渡期結束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排妥善處理。《通知》中也規(guī)定過渡期內由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監(jiān)管部門確認后執(zhí)行，《通知》中的要求給予銀行更高的靈活度和自主性，減輕其短期壓降非標規(guī)模的壓力。受此政策的影響，社融中持續(xù)數月負增長的非標融資將有所改善，同時隨著監(jiān)管層對非標回表的支持，表內融資增速也將有所上升，下一階段社融增速或將回暖。

　　無論是公募產品可以投資非標還是政策面對于非標回表的支持，對于社融增量都是一個利好，受此次央行《通知》的影響，社融增量可能有所回暖。非標回表一方面面臨信貸額度的限制，另一方面監(jiān)管指標也成為回表路上的一大障礙。受金融危機影響，2008年10月信貸規(guī)模額度限制曾被取消，隨著金融危機的影響逐漸消散，2010年一季度信貸額度限制重啟，隨后差額法定存款準備金制度也在2011年發(fā)布，若銀行考核不達標則需要繳納懲罰性的法定存款準備金且不計利息。非標一旦回表必然會占用銀行的信貸額度，因信貸額度的限制，通過信貸回表的途徑將遇到一定的阻力。但是銀行對于二級資本債的發(fā)行的放寬將有助于非標融資轉為債券融資，從而對社融起到支撐。

　　考慮到信托和委貸仍受限，社融增長空間有限

　　雖然《通知》的出臺對于社融增速是一個利好，也部分緩解了《資管新規(guī)》所存在的一刀切問題，但信托和委貸仍然受到較大限制，同時《通知》仍然堅持結構性去杠桿的大方向，所以社融增長空間有限。如上文中提到，《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》和《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》都十分有針對性的對信托和委貸進行了管理限制，如新增委托貸款在政策出臺后連續(xù)六個月負增長，三月到六月分別減少1850億、1481億、1570億和1642億，規(guī)模很大。由于信托和委貸占表外的比例相當高，所以如果信托和委貸依然受限每年負增長，社融雖然有所回暖但上升空間有限。

　　從信托業(yè)協會公布的數據來看，下半年資金信托到期量仍較大，月均為5179億左右，運用方式中貸款的比例較穩(wěn)定平均為37%左右，由此得出下半年信托貸款月均到期規(guī)模大概在1941億，但考慮到理財等公募產品可適當投資非標，信托貸款的新增量也將有所增加。此外，委托貸款主要通過基金子公司專戶及券商資管通道投放，根據基金業(yè)協會及證券業(yè)協會公布的最新數據顯示兩類資管產品的規(guī)模分別為7.3萬億和14.39萬億元，其中投資委托貸款的比例分別為20.4%和14.1%，假設該比例保持不變由此推算出兩者委托貸款規(guī)模分別為1.49萬億和2.03萬億，后續(xù)估計80%以上的委托貸款都將逐步到期，但考慮到委托貸款期限長端不一，其到期壓力將分散在后續(xù)幾年而非集中在下半年。

　　需求端不修復，社融很難回到歷史高位

　　影響社融的因素除了前文中提到的非標、信托委貸等，最主要的一個因素是需求端，今年以來經濟需求是收縮的，不僅是金融機構放貸意愿受到監(jiān)管機構約束，企業(yè)也受到需求的壓力，比如投資面臨高杠桿和監(jiān)管壓力。但是需求的修復需要很長時間，只有需求得到修復，社會融資規(guī)模才有可能到達歷史高位。

　　基建對社融的影響

　　從需求端來看，基礎設施建設是固定資產投資的重要項目，是觀察財政政策取向的有效指標。在宏觀去杠桿和規(guī)范地方債務的背景下，基建投資和房地產投資增速均出現不同程度的下行趨勢。其中上半年全國房地產開發(fā)投資同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。基礎設施投資同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點，而且從時間維度來看，基礎設施投資從2017年2月開始持續(xù)下降，到2017年12月期間下行趨勢還是比較平緩，但到2018年以后下行趨勢非常陡峭。這也說明需求是收縮的，總體來看在城投平臺融資渠道收縮以及房地產企業(yè)融資環(huán)境尚未改善的背景下，后續(xù)基建投資和房地產投資增速仍可能會下行。對于社會融資規(guī)模增量而言，只有基建投資的明顯改善才可能使得社融規(guī)模增量有明顯上升。

　　下半年社融增速測算

　　根據上文分析，監(jiān)管仍是影響下一階段社融增速的重要因素，我們認為此次《通知》可對社融過度下跌起到修復作用。嚴監(jiān)管政策肇始于2016年6月份，但是從政策陸續(xù)出臺落地并對融資產生影響主要從2018年開始。鑒于數據可得性，我們把2018年以前作為嚴監(jiān)管前階段，2018年至今作為嚴監(jiān)管中階段，以兩個階段的社會融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資樂觀和融資悲觀的預計，以2016年至今的社會融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資中性的預計。根據我們測算，樂觀、中性、悲觀三種情況下2018年年底的社會融資規(guī)模存量為194.34萬億、193.94萬億和192.33萬億，三種情況下月均同比增速分別是10.68% (最高為11.28%，最低為10.19%)、10.47%(最高為11.05%，最低為10.1%)和9.94%(最高為10.13%，最低為9.65%)。樂觀、中性、悲觀三種情況全年新增融資規(guī)模分別是19.70萬億、19.30萬億和17.69萬億，由于上半年新增社會融資規(guī)模為8.63萬億，意味著樂觀、中性、悲觀三種情況下下半年需要達到的新增社會融資分別是11.07萬億、10.67萬億和9.06萬億，但近期出臺的理財新規(guī)反應了監(jiān)管在過渡期對于非標仍有邊際放松，因此我們采取中性及樂觀假設下的結果，即下半年社融增速將落大概率落在10.1%至11.28%的區(qū)間。

　　受季節(jié)性因素影響今年9月份社融增量將有所上行，受高基數影響今年7月社融同比增速將較往年有所回落。從社融的細分項目來看，人民幣貸款、信托貸款、委托貸款占比最高，且季節(jié)性波動明顯。以季節(jié)性最強、占比最高的人民幣貸款為例，新增人民幣貸款在1、3、6、9月份上行明顯，而后快速下行。信托貸款和新增未貼現銀行承兌匯票在1、3、6、9月份也有相同表現。一般7月受新增貸款季節(jié)性下降影響社融也應有所下降，但去年7月的數據并未表現出此特征，主要有兩個因素，一是2017年新增人民幣貸款整體較以前年度抬升，7月份尤其明顯；第二是2017年新增信托貸款較2016年增長將近200%。受高基數影響今年7月社融同比增速將較往年有所回落。

　　債市策略

　　強監(jiān)管的綜合作用下，表外融資受到抑制。實體融資需求仍強，非標回表受到阻礙。且目前的寬貨幣無法解決緊信用問題。但隨著監(jiān)管層對非標回表的支持，下一階段社融增速或將回暖。然而后續(xù)基建投資和房地產投資增速仍可能會下行，從而影響社融增速。近期出臺的理財新規(guī)反應了監(jiān)管在過渡期對于非標仍有邊際放松，因此我們采取中性及樂觀假設下的結果，即下半年社融增速將大概率落在10%至12%的區(qū)間。綜上，我們維持10年期國債收益率中樞處于3.4%-3.6%區(qū)間的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　7月24日，債券收益率長端全面上行，短端全面下行。其中AAA中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y上行2BP；AA中票1Y下行7BP、3Y下行2BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y下行7BP、3Y走平、5Y上行4BP。

　　評級關注

　　(1)【盛運環(huán)保：股東股份新增輪候凍結】

　　7月24日，盛運環(huán)保公告稱，股東開曉勝股份新增輪候凍結；副總經理辭職。(新聞來源：安徽盛運環(huán)保(集團)股份有限公司公告)

　　相關債券：17盛運01、16盛運01、18盛運環(huán)保SCP001

　　(2)【廣西金融投資集團：子公司涉及重大訴訟】

　　7月24日，廣西金融投資集團有限公司公告稱，原告子公司廣西中小企業(yè)信用擔保有限公司起訴被告柳州市新鉑福貿易有限公司，案由為追償權糾紛，訴訟標的6569.51萬元。本次訴訟不會對公司經營狀況及整體償債能力產生重大不利影響。(新聞來源：廣西金融投資集團有限公司公告)

　　相關債券：17桂金投債、16桂金投債02、15桂金債、16桂金債、18桂金03、18桂金02、18桂金01

　　(3)【蘭州蘭石集團：取消發(fā)行2018年度第一期超短融】

　　7月24日，蘭州蘭石集團有限公司公告稱，鑒于近期市場變化，公司擬取消發(fā)行2018年度第一期超短期融資券，規(guī)模3億元。(新聞來源：蘭州蘭石集團有限公司公告)

　　相關債券：18蘭石SCP001

　　(4)【民生投資：延期發(fā)行2018 年公司債券(第一期)】

　　7月24日，中國民生投資股份有限公司公告稱，根據目前資金安排計劃及近期市場變化情況，現將延期發(fā)行2018 年公司債券(第一期)。(新聞來源：中國民生投資股份有限公司公告)

　　相關債券：18中民G1

　　(5)【中煤能源：延長2018年公開發(fā)行公司債券(第四期)簿記建檔時間】

　　7月24日，中國中煤能源股份有限公司公告稱，因簿記建檔當日市場變化較為劇烈，經簿記管理人、發(fā)行人及投資人協商一致，現將簿記建檔結束時間由15:00延長至18:00。(新聞來源：中國中煤能源股份有限公司公告)

　　相關債券：18中煤08、18中煤07

　　(6)【中國民生投資：調整2018年度第四期超短融發(fā)行金額】

　　7月24日，中國民生投資公告稱，根據目前申購情況，經公司與簿記管理人協商一致，現決定調整2018年度第四期超短期融資券發(fā)行金額為15億元。(新聞來源：中國民生投資股份有限公司公告)

　　相關債券：18民生投資SCP004

　　(7)【南沙環(huán)保：調整“14穗熱電債”募資用途】

　　7月24日，南沙環(huán)保公告稱，擬調整“14穗熱電債”募資用途。(新聞來源：廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司公告)

　　相關債券：14穗熱電債

　　(8)【重慶邁瑞城建：變更“16渝邁瑞債/16渝邁瑞”部分募資用途】

　　7月24日，重慶邁瑞城建公告稱，在“16渝邁瑞債/16渝邁瑞”償債保障措施完善，且評級機構中誠信國際確認本次募集資金用途變更不影響債券信用評級的基礎上，擬變更“16渝邁瑞債/16渝邁瑞”部分募資用途。(新聞來源：重慶邁瑞城市建設投資有限責任公司公告)

　　相關債券：16渝邁瑞債/16渝邁瑞

　　(9)【永泰能源：8月8日擬召開“16永泰01”“16永泰02”“16永泰03”持有人會議】

　　7月24日，永泰能源公告稱，債券受托管理人中德證券擬8月8日召開“16永泰01”“16永泰02”“16永泰03”2018年第一次債券持有人會議，審議《關于要求發(fā)行人確定定期溝通機制和聯系人員的議案》、《關于要求發(fā)行人落實“16永泰01、16永泰02、16永泰03”債券償債安排的議案》、《關于繼續(xù)要求發(fā)行人就本期債券提供有效擔保的議案》。(新聞來源：永泰能源股份有限公司公告)

　　相關債券：16永泰01、16永泰02、16永泰03

　　(10)【中國水務投資：總經理變更】

　　7月24日，中國水務投資有限公司公告稱，總經理發(fā)生變更，劉正洪因個人原因請求辭去公司總經理職務。(新聞來源：中國水務投資有限公司公告)

　　相關債券：16中國水務MTN001

　　(11)【中國核工業(yè)集團：董事長、總經理發(fā)生變更】

　　7月24日，中國核工業(yè)集團有限公司公告稱，董事長、總經理發(fā)生變更。(新聞來源：中國核工業(yè)集團有限公司公告)

　　相關債券：17中核02、18中核01、12中核債01、12中核債02、17中核01、16中核MTN001、18中核MTN001

　　可轉債點評

　　7月24日轉債市場，平價指數收于83.46點，上漲0.04%，轉債指數收于104.82點，上漲1.68%。76支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌，廣電轉債、景旺轉債橫盤外，42支上漲，30支下跌。其中康泰轉債(4.02%)、太陽轉債(3.53%)、雨虹轉債(2.75%)領漲，航信轉債(-1.32%)、寧行轉債(-1.15%)、國禎轉債(-0.88%)領跌。76支可轉債正股，除鐵漢生態(tài)、上海電氣停牌，眾信旅游、天康生物橫盤外，61支上漲，11支下跌。其中，中化巖土(9.96%)、太陽紙業(yè)(8.98%)、東方雨虹(8.14%)領漲， 康泰生物(-10.01%)、景旺電子(-1.68%)、國禎環(huán)保(-1.35%)領跌。

　　本周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.61%，深證成指上漲1.63%。上周中證指數錄得不俗漲幅，其背后原因主要來自權重標的銀行轉債的強勢表現。上上周我們曾明確提示隨著市場一致預期由空變多可以增配相應的銀行轉債標的，市場表現與節(jié)奏基本符合我們的預期。我們認為隨著市場風險偏好的逐漸修復短期情緒繼續(xù)釋放，高彈性個券以及金融板塊標的有望延續(xù)不俗的表現，再次強調beta收益的重要性不可忽視，就上周路演反饋來看多數機構正在陸續(xù)進場，轉債市場整體較為活躍。但從中長期的角度出發(fā)我們認為有兩點值得重點關注：一是整體轉股溢價率仍在持續(xù)走擴，在削弱轉債相對性價比的同時，絕對價格的上升也使得風險在逐漸累積；二是情緒的邊際改善使得持續(xù)有資金流入市場，但其持續(xù)時間仍屬未知，對于流動性相對不佳的轉債市場而言大量的資金流出勢必帶來負面影響。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處于上升通道其中機會依舊值得把握，中長期而言則進一步觀察各類指標的變化情況。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、航電轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環(huán)轉債、天馬轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業(yè)績不及預期。

　　利率債

　　2018年7月24日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月分別變動了-1.21BP、0.92BP、0.74BP、2.93BP、8.48BP、-20BP至2.34%、2.63%、2.85%、2.83%、2.92%、3.30%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0BP、-0.44BP、1.56BP、4.29BP至3.05%、3.23%、3.31%、3.56%。上證綜指漲1.61%至2905.56，深證成指漲1.63%至9465.80，創(chuàng)業(yè)板指漲0.53%%至1629.61。

　　2018年7月24日，央行公開市場操作凈回籠700億元，當日無逆回購操作，當日有700億7天逆回購到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，2018年7月24日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利余額為227.6億元。

《電鰻快報》