【財報】分眾傳媒(8.620, -0.81, -8.59%)中報點評：上半年很好，三季度不好，未來仍看好

　　三句話投資

　　來自微信公號：阿爾法工場

　　昨日（8月28日）盤后，分眾傳媒（SZ：002027）發布了2018年中報。

　　就筆者看來，如果沒有業績預告，這份半年報是非常不錯的：

• 樓宇媒體行業依然景氣，增速約25%。

• 公司積極開拓，在宏觀經濟增速下滑的背景下樓宇媒體點位數量從3月底的160萬個增長到7月末的216.7萬個。

• 營收增長二季度提升到29%，有力地回擊了行業空間的置疑。同時幾乎不受下游單一行業景氣度變化的影響。

• 毛利率持續提升，費用率持續下降。

• 補貼拿得停不下來。

　　然而，三季度業績預告增速大幅下滑，第三季度利潤14.5億，同比僅增長5%。如是業績預告的存在，使得筆者認為分眾這份中報低于預期。

　　就這份中報的核心要點，下面詳細展開。

　　主要財務數據

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　　營收和歸母凈利潤及ROE（凈資產收益率）之前已經有過業績快報。主要看扣非28.2億，和凈現金流12.5億。

　　前三季度預告

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　　公司的業績預告區間非常精準，基本上前三季度就是48億了，第三季度14.5億，同比去年第三季度13.8億增長5%。

　　行業情況

　　2018年上半年中國廣告市場的增幅明顯提升，達到9.3%。

　　電視、廣播媒體的廣告刊例花費分別增加9.4%、10.0%。其中，電視的時長增幅與去年同期相比止跌回升，增長1.7%。廣播廣告時長的降幅則同比略微擴大至1.3%。

　　電梯電視、電梯海報、影院視頻繼續保持穩健增長，2018年上半年的廣告刊例收入增幅分別為24.5%、25.2%、26.6%，較去年同期均有擴大。

　　天貓和京東商城（NASDAQ：JD）也首次進入全媒體廣告花費TOP20品牌榜單。

　　分業務

　　2018年上半年，樓宇媒體業務共實現扣除增值稅后營業收入57.76億元，同比增長約30.47%，約占2018年上半年總收入的81.24%。

　　影院媒體業務共實現扣除增值稅后營業收入11.96億元，同比增長約18.89%，約占2018年上半年總收入的16.82%。

　　樓宇部分收入增長超過30%，超預期，但影院媒體增速僅19%，低于預期，市場本來預期影院增速快。但樓宇增速快是好事，這塊占收入的八成，之前大家覺得快到天花板了，增速的預期僅有15-20%。

　　終端數量

　　截至2018年7月末，公司已形成了覆蓋約300多個城市的生活圈媒體網絡。

　　其中，自營樓宇媒體在售點位共約216.7萬臺，覆蓋全國約201個城市和地區以及韓國的15個主要城市；

　　可發布加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，覆蓋全國35個城市和地區；外購合作電梯海報媒體超過17.4萬個媒體版位，覆蓋143個城市；

　　影院媒體的簽約影院超過1900家，合作院線38家，銀幕超過12，600塊，覆蓋全國約300多個城市的觀影人群。

　　回顧一下17年年報可知：

　　樓宇媒體點位216.7在3月末是159.9萬臺，而截至7月末已經達到216.7萬臺，增長非常明顯，4個月干了不少活。

　　外購合作電梯海報從22.4萬個下降到17.4萬個，這部分影響不大。

　　影院媒體從11800塊到12600塊，增加800塊，增速略慢。

　　盈利能力

　　2018年上半年實現毛利率約71.81%，較上年同期的約70.80%上漲1.01%。

　　2018年上半年實現營業利潤40.64億元，較上年同期增加9.76億元，增長約31.82%。

　　除毛利率較上年同期上漲1.01%外，對銷售費用和管理費用的嚴格控制，2018年上半年實現營業利潤率約57.07%，相較于去年同期的約54.57%上漲2.5%。

　　這個基本符合預期，一、二季度季度看也是毛利率上升，費用率下降的，這是分眾格局穩定下的利潤成長邏輯。

　　按公司計算的扣非收益，二季度是17.5億，同比增長30.4%，并沒有超過收入增速28.9%多少。但簡單拿（收入-成本-稅金-銷售費用-管理費用-減值）來看，今年二季度同比去年增長39%，仍然很不錯。

　　（公司上半有8300萬的理財收益計入投資收益，而不是利息收入，故沒有計算財務費用。）

　　現金流

　　經營活動產生的現金流量凈額：

　　1）受宏觀經濟的影響，2018年上半年的銷售回款與去年同期相比放慢，經營活動現金流入比去年同期增加2.24億元，滯后于營業收入的增長；

　　2）2018年公司全力推進樓宇媒體點位的開發，故相應經營活動現金流出較去年同期增加近5.84億元。此外，2018年上半年繳納稅費與17年同期相比增加2.23億元

　　其中第一條也有些不及預期，因為08年經濟危機的時候，分眾的業務也受到影響，雖然投資的業務影響更大，但并不是完全剛性的，不過好在能很快的恢復。

　　第二條則完全正向的，保障未來規模擴大，網絡效應，市場份額，持續成長。樓宇媒體點位從160萬臺增長到216.7萬臺相當厲害。

　　政府補助

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　　明顯是東邊不亮西邊亮，符合預期。

　　客戶結構

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　　日用消費品、通訊增速近70%，互聯網、房地產幾乎持平。

　　有些此起彼伏的節奏，消費品和地產的增速可以理解，互聯網和通訊的略有不解——互聯網是因為P2P，通訊是因為手機市場下滑？

　　總結與展望

　　如開頭所述，如果沒有業績預告，這份半年報是非常不錯的。

不過，公司預計2018年第三季度主營業務收入仍將維持較快速度增長，同時隨著公司業務擴展戰略的推進，預計同期營業成本也將有較大幅度增長。

　　這么說應該是第三季度由于點位快速增長，帶來的成本增長，毛利率下滑。那么這些資源到手后又會有一輪毛利率提升的過程。

　　前幾年，公司一季度受節日影響利潤略少，二三四季度利潤都差不多，四>二>三。按四季度18億的扣非利潤，再拿1-2億補助來算，全年利潤67-68億。當前市值1384億，估值21倍不到。

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