2018年A股的這個(gè)行情，至今能夠重倉(cāng)浮盈超過(guò)50%基本上可以被劃入“神仙”級(jí)別。

　　2018年以來(lái)，愛(ài)爾眼科(31.730, 0.07, 0.22%)（300015.SZ）漲幅超過(guò)50%，跑贏了整個(gè)市場(chǎng)98%的個(gè)股，讓此前定增入場(chǎng)的高瓴資本賬面獲利頗豐。以下為公司股價(jià)走勢(shì)圖：  

　　2018年1月5日，高瓴資本斥資10.26億元參與愛(ài)爾眼科定增，成本價(jià)27.6元/股。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)估算，高瓴入股愛(ài)爾眼科8個(gè)月之后，賬面已浮盈超過(guò)7億。

　　從過(guò)去四年的業(yè)績(jī)來(lái)看，愛(ài)爾眼科營(yíng)收與利潤(rùn)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)增速在35%上下，成長(zhǎng)性并不算低。但與當(dāng)前公司80多倍的市盈率相比，這個(gè)增速也不算太高。

　　愛(ài)爾眼科為何走出“特立獨(dú)行”的走勢(shì)？核心也許在于獨(dú)特的“蓄水池式并購(gòu)”模式。甚至從某種意義上講“并購(gòu)”才是最核心的商業(yè)模式。

　　體外醫(yī)院：愛(ài)爾眼科的蓄水池 

　　愛(ài)爾眼科是一家連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、?術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡業(yè)務(wù)。于2009年上市之后，其營(yíng)收與利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。

　　受“封刀門”事件影響，愛(ài)爾眼科2012年?duì)I收增速下滑至25.14%，再加上公司布局的次新醫(yī)院還未進(jìn)入盈利期，其歸母凈利潤(rùn)增速下滑至6.18%。2012年，愛(ài)爾眼科的股價(jià)走勢(shì)也相當(dāng)疲弱，全年跌幅超過(guò)30%。

　　隨著“封刀門”影響消退，公司利潤(rùn)增速開(kāi)始回升，加上股價(jià)下跌之后估值回落，愛(ài)爾眼科股價(jià)在隨后兩年重拾升勢(shì)。2013及2014年，愛(ài)爾眼科股價(jià)年度漲幅分別為84.28%及32.79%。

　　連續(xù)兩年的上漲，愛(ài)爾眼科估值水平節(jié)節(jié)攀升，2014年底市盈率已經(jīng)達(dá)到60倍。而2014年，即便公司盈利增速回升，也只有38%，要長(zhǎng)期支撐如此高的估值，顯然相當(dāng)乏力。

　　更為重要的是，當(dāng)時(shí)開(kāi)設(shè)新醫(yī)院的速度也較為緩慢，2009-2013年，愛(ài)爾平均每年新增醫(yī)院數(shù)量?jī)H為6家。即便能提升開(kāi)設(shè)醫(yī)院的速度，讓新醫(yī)院立刻帶來(lái)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)也不現(xiàn)實(shí)：新開(kāi)設(shè)的醫(yī)院初期往往會(huì)出現(xiàn)虧損，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成熟之后才能貢獻(xiàn)利潤(rùn)。如果上市公司大規(guī)模開(kāi)設(shè)醫(yī)院，初期勢(shì)必會(huì)拉低整個(gè)公司利潤(rùn)增速，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生的在2014年。

　　2014年，愛(ài)爾眼科“創(chuàng)新性”的推出了“合伙人計(jì)劃”：公司核心人才作為合伙人股東與公司共同投資設(shè)立新醫(yī)院，在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，公司收購(gòu)合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)，納入上市公司。

　　與之配套，公司還設(shè)立了愛(ài)爾東方合伙并購(gòu)基金等專職投資眼科醫(yī)院的并購(gòu)基金，借力產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張。

　　“合伙人計(jì)劃”以及“并購(gòu)基金”推出之后，愛(ài)爾眼科體內(nèi)外新增醫(yī)院數(shù)量明顯增加。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2014-2016年，每年新增醫(yī)院數(shù)量（體內(nèi)+體外）年均達(dá)36家。

　　這些體外醫(yī)院拓寬了市場(chǎng)對(duì)于愛(ài)爾眼科的預(yù)期，收購(gòu)醫(yī)院并表也讓公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步增加。 

　　外延擴(kuò)張：經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大 利潤(rùn)增四成 

　　最新的財(cái)報(bào)顯示：2018年上半年，愛(ài)爾眼科營(yíng)收37.80億元，同比增加45.94%；歸母凈利潤(rùn)5.09億元，同比增加40.61%。無(wú)論是營(yíng)收增速還是利潤(rùn)增速，相比于去年同期均明顯提升。

　　以下為根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)繪制的公司營(yíng)收及利潤(rùn)變化：

　　如此高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，除了內(nèi)生性的增長(zhǎng)之外，有相當(dāng)一部分受并購(gòu)公司并表的影響。

　　2017年下半年，公司完成對(duì)歐洲眼科連鎖機(jī)構(gòu)ClínicaBaviera，S.A 96.83%股份的要約收購(gòu)，并于8月底開(kāi)始并表。

　　根據(jù)公司2018年中報(bào)，ClínicaBaviera，S.A今年上半年凈利潤(rùn)約0.54億元。而上年同期，這家公司還沒(méi)有并表。若剔除這家公司并表的的影響，愛(ài)爾眼科今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒉坏?0%，低于去年同期。

　　另外，愛(ài)爾眼科還在今年上半年收購(gòu)了10多家醫(yī)院的少數(shù)股東權(quán)益，以下為2018年中報(bào)里的截圖：

　　中報(bào)沒(méi)有披露詳細(xì)的數(shù)據(jù)，尚不清楚這一部分對(duì)整體利潤(rùn)的影響有多大。若已經(jīng)并表的公司（非100%控股）盈利能力較好，收購(gòu)其少數(shù)股東權(quán)益可增加集團(tuán)的盈利水平。

　　股價(jià)上漲，高管減持：暫時(shí)的“四贏”局面 

　　不過(guò)，在股價(jià)大幅上漲之后，公司高管開(kāi)始頻繁減持手中股權(quán)，尤其是2018年7月公司股價(jià)創(chuàng)下歷史新高前后。

　　根據(jù)交易所公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年9月初以來(lái)，公司高管及其關(guān)聯(lián)人合計(jì)減持2288.31萬(wàn)股，減持股份參考市值約6.6億元。其中，2018年6月29日至2018年7月24日，公司四位高管及其關(guān)聯(lián)人合計(jì)減持1230.88萬(wàn)股，減持股份參考市值約4.09億元。

　　以下為交易所披露的上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員持股變動(dòng)情況：

　　到目前為止，不管是對(duì)于公司高管、高瓴資本、被收購(gòu)醫(yī)院“合伙人”，或是早期跟風(fēng)上車的小散們來(lái)說(shuō)，還是“四贏”的局面，各方都有賬面上的收益。

　　但是，依賴持續(xù)并購(gòu)獲得成長(zhǎng)性是有命門的，比如說(shuō)，商譽(yù)。

　　并購(gòu)的命門：21億商譽(yù) 

　　隨著部分體外醫(yī)院納入上市公司體系，以及海外并購(gòu)的推進(jìn)，愛(ài)爾眼科賬面上積累的商譽(yù)變多。

2017年上半年，公司以5.8億元收購(gòu)9家體外醫(yī)院，合并形成商譽(yù)約4.6億元；以1.24億元收購(gòu)美國(guó)AWHealthcareManagement，LLC 75%股權(quán)，合并形成商譽(yù)約1.03億元。

　　2017年下半年，公司以約12.73億元收購(gòu)歐洲眼科連鎖機(jī)構(gòu)ClínicaBaviera，S.A 96.83%股份，合并產(chǎn)生商譽(yù)約11.18億元。

　　截止2017年底，公司賬面商譽(yù)余額約21.22億元，相比于2016年底增加了16.74億元。

　　高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是支撐愛(ài)爾眼科股價(jià)上漲的原動(dòng)力，不管是內(nèi)生性的增長(zhǎng)，還是外延式的并購(gòu)，要點(diǎn)在于高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是否可持續(xù)。

　　熟悉財(cái)務(wù)的人應(yīng)該知道，并購(gòu)是把雙刃劍，一方面能較為快速的提升利潤(rùn)，但一旦并購(gòu)公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，計(jì)提大額商譽(yù)減值，會(huì)成為利潤(rùn)的大殺器。（YYL）