事件起源于4天前，茂業商業發布公告，擬以25.58億元現金向關聯方購買兩項標的資產。其中擬支付現金 19.92億元購買中兆投資持有的秦皇島茂業100%股權，擬支付現金5.66 億元購買茂業商廈泰州一百97.31%股權。

　　值得注意的是，兩項標的均涉及大量來自受讓方的應收欠款，且標的估值溢價率過高，兩項標的的估值計算方法也存在差異。此外，上市公司賬面上的現金及現金流等價物余額不足以支付此次現金收購款。不出意外，已經達65.37%的資產負債率將進一步擴大。

　　關聯交易結構

　　首先，根據交易主體，我們回顧一下各參與方之間的關聯關系。

　　根據關聯交易公告可知，茂業商業擬現金收購其控股股東茂業商廈間接和直接控股的秦皇島茂業和泰州一百，分別作價19.92億元和5.66億元。

　　其中，截止2018年6月30日，中兆投資尚欠秦皇島茂業債務合計12.39億元，茂業商廈尚欠泰州一百債務合計6606.42萬元。經協商，茂業商業優先將現金股權轉讓交易價款付給秦皇島茂業和泰州一百，以償還債務，剩余股權轉讓交易價款7.53億元和4.99億元再支付給中兆投資和茂業商廈。

　　換句話說，如果交易完成，這筆交易將使上市公司控股股東茂業商廈獲得12.52億元現金，同時償還了合計13.05億元的債務。

　　關聯交易公告稱，此次收購符合公司的發展戰略和經營規劃，能夠業務收入和盈利能力進一步提升。

　　那么，上市公司茂業商業花費25億元購買的兩項標的究竟盈利能力如何？是否存在高溢價？以及賬面現金不足以支付的情況下，茂業商業的資產負債率是否會發生巨大的變化？

　　兩標的估值高溢價 盈利能力欠佳

　　據國融興華資產出具的資產評估報告，秦皇島茂業的股東全部權益價值19.92億元，增值率為61.75 %；泰州第一百貨的股東全部權益價值為5.8億元，增值率1608.29%。

　　據關聯交易公告，秦皇島茂業和泰州一百目前的主要資產均為房屋及建筑物、工程設備、自營商品等相關資產。而最終兩者采用的評估方法分別是資產基礎法和收益法。

　　關于評估增長的原因，公告中稱，秦皇島茂業賬面資產中固定資產賬面凈值為折舊后的凈值，由于財務核算中的折舊年限較建筑物的經濟壽命短，折余的賬面凈值較低，沒有反映出資產的公允價值。而泰州一百除了因為固定資產折余的賬面凈值較低外，評估增長還基于經營主體的營利能力形成的未來現金流折現的價值，包含了經營主體所附帶的商譽、品牌影響力等未在賬面記錄的有效資產價值。

　　需要注意的是，問詢函中提到，秦皇島茂業的評估增值主要為固定資產增值，而2015年10月，茂業通信(12.570, 0.00, 0.00%)通過掛牌方式轉讓秦皇島茂業100%股權是，中兆投資受讓價14億元，據當時價格增值42.29%。

　　那么，高溢價收購的兩項標的是否能為上市公司帶來更多的凈利潤和現金流呢？

　　答案似乎不太理想。

　　首先看秦皇島茂業，2016及2017年凈利潤分別為人民幣8907.4萬元及8933.8萬元，凈利潤基本持平。2018年上半年凈利潤為4982.23萬元。2018年上半年期末現金及現金等價物余額為2366.55萬元。

　　其次泰州一百近三年凈利潤呈下滑態勢。2015年至2017年三年凈利潤分別為5281.67萬元、5041.21萬元和4059.33萬元，逐年下滑。2017年凈利潤較上年同期下浮19.5%。第一百貨2018年上半年凈利潤為1999.33萬元，期末現金及現金等價物余額為306.49萬元。

　　而根據業績承諾顯示，泰州一百承諾2018年至2022年的凈利潤分別不低于4398.12萬元、5058.31萬元和5227.04萬元。如泰州一百截至該年度期末累積實際凈利潤（扣除非經常損益后）總額低于同期累積承諾凈利潤總額，上述關聯方將根據協議有關約定對本公司進行現金補償。

   　資產負債率高企 貨幣現金余額不足

　　按照關聯交易公告，茂業商業第一期應付股權轉讓價款在本協議生效之日起五個工作日內付清，為應付股權轉讓價款的30%，合計約7.674億元現金。

　　據2018年半年報，期末現金及現金等價物余額為8.17億元，僅夠支付第一期款項。證交所《問詢函》中重點問詢了應付股權轉讓價款的資金來源，茂業商業的回復將于9月15日前公布。

　　從資產負債率來看，茂業商業資產負債比率為65.37%，與同業相比，處于較高水平。百聯股份(8.630, 0.00, 0.00%)、王府井(14.970, 0.00, 0.00%)、天虹股份(10.000, 0.00, 0.00%)、大商股份(27.220, 0.00, 0.00%)2018年上半年的資產負債率分別為54.47%、40.68%、57.45%、53.11%

　　而收購標的秦皇島茂業和泰州一百目前的資產負債率分別是43.53%和54.19%，主要債務為銀行借款、供應商貨款等。