乾照光電(5.830, 0.00, 0.00%)收購(gòu)浙江博藍(lán)特繼上個(gè)月披露交易預(yù)案后，再次披露了修改后的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，標(biāo)的公司仍作價(jià)6.5億元，同時(shí)募集配套資金約5.8億，用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)、中介費(fèi)用、補(bǔ)充流動(dòng)資金和部分募投項(xiàng)目。
在之前的預(yù)案披露后，市場(chǎng)對(duì)該收購(gòu)事項(xiàng)中包括資產(chǎn)騰挪、股權(quán)變更以及作價(jià)等在內(nèi)的資本運(yùn)作層面，提出了諸多的質(zhì)疑。特別是收購(gòu)方上市公司乾照光電的第二、三兩大股東，分別以公開反對(duì)和不表態(tài)的方式，回應(yīng)了此次收購(gòu)方案，這更加深了市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)的猜疑。
相比前次預(yù)案，乾照光電針對(duì)深交所的問詢以及市場(chǎng)所關(guān)注的疑點(diǎn)等方面，在相應(yīng)章節(jié)進(jìn)行了補(bǔ)充、修改和新增。新浪財(cái)經(jīng)注意到，在修改后的收購(gòu)草案中，除了對(duì)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓原因和資本運(yùn)作的解釋仍未能打消投資者的疑慮外，標(biāo)的本身業(yè)務(wù)、估值等方面也同樣值得關(guān)注。
標(biāo)的股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)手 三年后估值增20倍
收購(gòu)標(biāo)的浙江博藍(lán)特主營(yíng)業(yè)務(wù)為圖形化藍(lán)寶石襯底（PSS）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該產(chǎn)品是LED產(chǎn)業(yè)中藍(lán)綠LED芯片的主流襯底形式。
公司自2012年成立后至今，共歷經(jīng)7次增資和4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，就在其中唯一一次股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓后不久，收購(gòu)標(biāo)的浙江博藍(lán)特的業(yè)績(jī)隨即實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈的反轉(zhuǎn)，并在之后繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。
收購(gòu)草案顯示，2015年11月27日，上市公司東晶電子(8.790, -0.01, -0.11%)將其持有的東晶博藍(lán)特26.12%股權(quán)（出資額1314.97萬(wàn)元）、11.87%股權(quán)（出資額597.38萬(wàn)元）、34.48%股權(quán)（出資額1735.84萬(wàn)元）、17.52%股權(quán)（出資額882.02萬(wàn)元）分別以827萬(wàn)元、376萬(wàn)元、1，092萬(wàn)元、555萬(wàn)元的價(jià)格，折價(jià)大約6成，轉(zhuǎn)讓給了德盛通、天富運(yùn)科技、徐良、劉忠堯。
草案解釋稱，“2015年標(biāo)的公司處于虧損狀態(tài)，出于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提升盈利能力的考慮，東晶電子對(duì)外轉(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的公司的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后，徐良成為標(biāo)的公司新的實(shí)際控制人”。
而根據(jù)資料，就在轉(zhuǎn)讓后的次年，2016年浙江博藍(lán)特便完成了892.39萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，迅速實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，隨后的2017年和2018年1-9月，凈利潤(rùn)更是有大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到2191.36萬(wàn)元和2362.46萬(wàn)元。
標(biāo)的公司相應(yīng)的估值，也從三年前東晶電子轉(zhuǎn)手給徐良等股東時(shí)的3166.67萬(wàn)元，暴增20倍，達(dá)到了6.5億。
處于虧損中的標(biāo)的浙江博藍(lán)特股權(quán)，從上市公司東晶電子以折價(jià)的估值狀態(tài)，轉(zhuǎn)手到自然人手上后，依靠自身快速扭虧為盈以及業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，三年估值大漲20倍，不能不使人心中產(chǎn)生一個(gè)疑問，接盤方乾照光電會(huì)不會(huì)做了冤大頭？我們從標(biāo)的業(yè)務(wù)、基本面和估值來(lái)看一看。
產(chǎn)能釋放、良品率高企 毛利率反下滑
藍(lán)寶石襯底產(chǎn)品的質(zhì)量控制及后期加工過程需要大量專業(yè)設(shè)備和技術(shù)，并需要具備經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)生產(chǎn)人員對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，尤其是PSS襯底，在常規(guī)的藍(lán)寶石平片襯底表面進(jìn)行刻蝕處理過程中技術(shù)問題更為復(fù)雜，因此行業(yè)具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘。
通過收購(gòu)東晶博藍(lán)特和東晶新材料、受讓存貨及固定資產(chǎn)，浙江博藍(lán)特從上市公司東晶電子獲得了藍(lán)寶石襯底相關(guān)的核心資產(chǎn)，在技術(shù)壁壘較高的藍(lán)寶石襯底行業(yè)中步入快速發(fā)展。
業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)首先來(lái)自產(chǎn)能的釋放。
草案顯示，2016年至2018年（1-9月），浙江博藍(lán)特產(chǎn)能從162.73萬(wàn)片提升至254.97萬(wàn)片，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量從133.14萬(wàn)片提升至234.15萬(wàn)片，產(chǎn)能大幅增加的同時(shí)產(chǎn)能利用率也在提高。
其次，一直保持在高位的良品率也是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的保證。
2016年至2018年（1-9月），浙江博藍(lán)特PSS的綜合良率一直維持在99%以上，藍(lán)寶石襯底片綜合良率也均在95%以上。
不過，產(chǎn)能產(chǎn)量的大幅釋放、產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提高，以及極高的產(chǎn)品綜合良率，并沒有推高公司的盈利能力，近幾年毛利率水平反而處于持續(xù)下滑的趨勢(shì)，從2016年的25.11%，下降到了2018年（前9個(gè)月）的20.67%，降幅明顯。
公司解釋，一方面是因?yàn)槭艿叫袠I(yè)需求關(guān)系影響，PSS的銷售單價(jià)逐年下降；另一方面是因?yàn)?018年5月起標(biāo)的公司的黃山廠區(qū)開始投入運(yùn)營(yíng)，生產(chǎn)初期產(chǎn)量較少而固定成本較高，導(dǎo)致該廠區(qū)產(chǎn)品的毛利率較低，進(jìn)而拉低了標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率水平。也就是說(shuō)，公司的產(chǎn)品處于降價(jià)趨勢(shì)，對(duì)盈利能力產(chǎn)生了重大影響，而未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格還會(huì)如何變化，并未給出預(yù)測(cè)。
另外，還需要指出的是，由于固定資產(chǎn)和在建工程金額龐大，根據(jù)公司自己的測(cè)算，在可預(yù)見的幾年之內(nèi)，相關(guān)折舊攤銷費(fèi)用將達(dá)到4000萬(wàn)元以上，并保持較快增長(zhǎng)，未來(lái)將對(duì)公司的利潤(rùn)水平產(chǎn)生顯著影響。
客戶集中、產(chǎn)品單一 收購(gòu)估值看齊行業(yè)龍頭
資料顯示，浙江博藍(lán)特的主要客戶是LED外延片及芯片制造廠商，2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)LED外延片及芯片行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能過剩和深度整合后，行業(yè)集中度有所提升。
2018年，浙江博藍(lán)特的前五大客戶銷售額占總銷售額超過8成，其中排在第一大客戶的乾照光電也是本次交易的收購(gòu)方。
根據(jù)資料披露，浙江博藍(lán)特的主要產(chǎn)品為圖形化藍(lán)寶石襯底，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，而一旦出現(xiàn)已有LED產(chǎn)品被新品替代的情況，或者市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，公司業(yè)績(jī)將受到直接影響。
此外，現(xiàn)有的LED襯底技術(shù)也是多種技術(shù)路線并存，除藍(lán)寶石襯底外，碳化硅襯底、硅襯底等替代產(chǎn)品已被部分廠商應(yīng)用于LED芯片的生產(chǎn)。盡管目前以藍(lán)寶石襯底為原材料生產(chǎn)LED襯底進(jìn)而生產(chǎn)LED芯片的方式占90%以上，是最主要的技術(shù)路線，但若出現(xiàn)能大規(guī)模替代現(xiàn)有藍(lán)寶石襯底的新型襯底技術(shù)，也將對(duì)標(biāo)的公司帶來(lái)不利影響。
值得一提的是，乾照光電在回復(fù)深交所“關(guān)于公司5%以上股東王維勇不同意公司實(shí)施本次交易”的詢問時(shí)解釋是，“其個(gè)人認(rèn)為本次交易估值過高”。
針對(duì)上述主要股東的說(shuō)法，記者咨詢業(yè)內(nèi)人士得知，按照行業(yè)龍頭水晶光電(10.120, 0.12, 1.20%)披露的全年業(yè)績(jī)預(yù)告，該公司目前動(dòng)態(tài)市盈率約17倍左右；而本次方案中，標(biāo)的浙江博藍(lán)特的收購(gòu)估值預(yù)計(jì)也在15-20倍，收購(gòu)標(biāo)的估值已與行業(yè)龍頭上市公司基本平齊。本次交易價(jià)格的高低，由此也可見一斑。
乾照光電在標(biāo)的公司復(fù)雜的資產(chǎn)騰挪、資本運(yùn)作和業(yè)績(jī)飛漲之后，以高于三年前20倍的估值收購(gòu)，到底是不是成了冤大頭，只有等待市場(chǎng)給出答案。
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