新浪財(cái)經(jīng)訊  貓眼娛樂(lè)上市又有新進(jìn)展，擬1月31日港股上市。但票補(bǔ)取消以及電影票房大盤波動(dòng)的大背景下，觀眾走進(jìn)電影院的意愿漸弱。華金證券預(yù)測(cè)：在票補(bǔ)退場(chǎng)之后，價(jià)格敏感人群可能會(huì)減少觀影頻率，觀影人次增速或?qū)⒂兴陆担脩魰?huì)更加看重影片質(zhì)量。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，票補(bǔ)的取消影響最大的是在線票務(wù)平臺(tái)，首當(dāng)其沖的就是即將上市融資的貓眼娛樂(lè)。

　　電影市場(chǎng)總體疲軟大背景下，迫近春節(jié)前上市所為幾何？貓眼娛樂(lè)至今未實(shí)現(xiàn)盈利，流血上市前景如何？公司的用戶粘性仍存不確定性，流量隱憂如何解決？背靠騰訊、美團(tuán)大樹，貓眼能否逃脫騰訊系破發(fā)魔咒？

　　營(yíng)收高增長(zhǎng)，累計(jì)虧損高達(dá)20億元

　　貓眼娛樂(lè)更新招股書，貓眼2018年前三季度營(yíng)收保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，取得30.62億元的收益，同比上漲99.5%；2017年全年?duì)I收為25.48億元，同比上漲84.97%。毛利更是大幅增加，毛利率得到大幅提高，其中2017年毛利率達(dá)到68.4%，遠(yuǎn)高于2015年和2016年，毛利2017年為17.42億，同比增漲96.3%。毛利前三季度實(shí)現(xiàn)19.62億，同比增84%。

　　但在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的背后，貓眼卻始終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，且今年虧損有再度擴(kuò)大趨勢(shì)。2015年凈虧損為12.98億元，2016年虧損5.08億元，2017年虧損7610萬(wàn)元，2018年前三季度凈虧損為1.44億元。

　　招股書顯示，2015年至2018年前九個(gè)月，貓眼經(jīng)營(yíng)虧損分別為12.98億元、5.08億元、7610萬(wàn)元、1.44億元。也就是說(shuō)，2015年至今，貓眼累計(jì)虧損額已超過(guò)20億元。經(jīng)調(diào)整后盈利（虧損）來(lái)看，貓眼虧損有收窄之勢(shì)，但盈利依然存在不確定性，貓眼2015年、2016年分別虧損12.70億元、3.00億元，2017年盈利1.24億元，2018年前九個(gè)月，虧損1690萬(wàn)元。2015年至今，貓眼經(jīng)調(diào)整后累計(jì)虧損約14.63億元。

　　應(yīng)付賬款壓力巨大，現(xiàn)金流失嚴(yán)重

　　根據(jù)招股說(shuō)明書，在貓眼的應(yīng)付款項(xiàng)中，截至2018年9月30日，貓眼總計(jì)32.67億元的流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付類款項(xiàng)已經(jīng)達(dá)到23.87億元。截至2018年11月30日，貓眼應(yīng)付款項(xiàng)增加至25.5億元。截至2018年11月30日，貓眼賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也才只有14.61億，加上金融資產(chǎn)也只有18.4億，無(wú)法覆蓋公司目前的應(yīng)付款項(xiàng)。

　　貓眼近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流情況，2016年和2017年分別錄得6480萬(wàn)和10.74億的現(xiàn)金，不過(guò)到了2018年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，截至2018年9月30凈流出14.34億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金同比驟降3.15倍。

　　股權(quán)混亂競(jìng)爭(zhēng)加劇，補(bǔ)血底氣不足

　　2018貓眼的招股書顯示，光線傳媒系持有約48.8%的權(quán)益，為第一大股東；微影旗下多家公司包括合計(jì)共持有貓眼娛樂(lè)24.92%的股份；騰訊與旗下公司共計(jì)持有貓眼16.27%股份；美團(tuán)持有其8.56%股份。

　　公司大股東是光線傳媒系，持股48.8%。但是公司大股東的日子也不好過(guò)，2018年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入為12.85億元，同比下降17.05%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)僅實(shí)現(xiàn)3.95億元，同比下降13%。

　　2017年，光線傳媒通過(guò)減持天神娛樂(lè)、網(wǎng)票網(wǎng)等股份，光線傳媒確認(rèn)了2.7億元的投資收益，占利潤(rùn)總額比例高達(dá)44.96%。2018年上半年，靠出售新麗傳媒27.64%股權(quán)求生，因出售股權(quán)，光線傳媒今年上半年確認(rèn)22.41億元投資收益，相當(dāng)于其四年扣非凈利的總和。但是，光線傳媒手握充足現(xiàn)金仍謀求70億融資，雖然被外界解讀是降低巨額投資收益帶來(lái)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，但70億的債務(wù)融資帶來(lái)的債務(wù)壓力仍不容小覷！

　　一方面公司大股東斷臂求生，另一方面公司股權(quán)混亂。目前，公司董事會(huì)中各方勢(shì)力割據(jù)。目前貓眼11名董事中，1名執(zhí)行董事為貓眼CEO鄭志昊；6名非執(zhí)行董事中光線占據(jù)3席，騰訊占2席，微影時(shí)代占據(jù)一席。作為重要流量入口的美團(tuán)系以及騰訊系，持股比例太低，美團(tuán)獨(dú)家入口協(xié)議2022年到期，騰訊獨(dú)家入口協(xié)議2023年到期，相當(dāng)程度上揭示利益格局并不穩(wěn)定。

　　而光大傳媒第二大股東為阿里系，持股8.78%，而阿里呢，又是死敵淘票票的控股方。這更加劇了貓眼股東之間的混亂和尷尬局面。業(yè)內(nèi)人士表示：貓眼屬于騰訊系，但貓眼與騰訊的關(guān)系，遠(yuǎn)沒(méi)有淘票票之于阿里那么親密。一方面大股東自身斷臂求生，資金不足；一方面公司之于騰訊、美團(tuán)不像淘票票之于阿里那般關(guān)系牢靠，這也很好解釋了今年貓眼在補(bǔ)貼戰(zhàn)上底氣不足的現(xiàn)況。

　　“我們是要爭(zhēng)第一的。”淘票票放出豪言。阿里用資金亮出了決心，2018年底，淘票票宣布啟動(dòng)“用戶和市場(chǎng)擴(kuò)增計(jì)劃”，將投入不少于10億元。緊接著，阿里宣布增持阿里影業(yè)(1.32, 0.04, 3.13%)，投入高達(dá)12.5億港元。但是，這層補(bǔ)血能力，對(duì)于貓眼來(lái)說(shuō)卻很難實(shí)現(xiàn)，依然未實(shí)現(xiàn)盈利，應(yīng)付賬款大增，資金短缺各種問(wèn)題將給貓眼未來(lái)發(fā)展帶來(lái)極大的困難，因此貓眼亟需融資上市，不然業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都將受到影響。

　　用戶粘性低，騰訊美團(tuán)流量紅利增長(zhǎng)滯緩

　　貓眼積極擁抱美團(tuán)、騰訊，享有先天的流量?jī)?yōu)勢(shì)。目前，貓眼除了自有 app，還享有微信、QQ、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等多個(gè)入口。但是，問(wèn)題也是顯而易見的，在光線、美團(tuán)和騰訊的支持下，貓眼也獲得了先天的流量和資源優(yōu)勢(shì)。但是貓眼自有用戶缺乏，用戶粘性低，目前更是嚴(yán)重依賴騰訊、美團(tuán)流量入口。

　　根據(jù)招股書，截至2018年9月30日，在平均月活方面，貓眼通過(guò)自有程序月活用戶680萬(wàn)，通過(guò)微信、QQ月活用戶已經(jīng)高達(dá)5560萬(wàn)，通過(guò)美團(tuán)月活更是高達(dá)7220萬(wàn)，月活用戶54%來(lái)自美團(tuán)，40%來(lái)自微信，也就是說(shuō)貓眼大量的月活、交易用戶并不掌握在自己手中。根據(jù)艾瑞咨詢，淘票票月度獨(dú)立設(shè)備高達(dá)510萬(wàn)，幾乎是貓眼的2倍。在交易總額方面，貓眼App交易額僅有25.5億，通過(guò)騰訊系交易額77.4億，通過(guò)美團(tuán)交易額153億。

　　在用戶增長(zhǎng)上，貓眼微影享受了微信、QQ等渠道的流量紅利之后增長(zhǎng)滯緩，月活用戶比2017年底降低4.7%；淘票票在支付寶、淘寶等端口的協(xié)同作用下則增長(zhǎng)明顯，月活用戶比2017年底增長(zhǎng)55.5%。

　　自有用戶缺乏，用戶粘性低。截止2018年6月30日，淘票票以840.9萬(wàn)的月活躍人數(shù)雄踞電影在線票務(wù)APP榜首，貓眼電影以552.0萬(wàn)的月活躍人數(shù)位居第二。

　　艾瑞app指數(shù)顯示，2017 年9月-2018 年3 月，貓眼app月度獨(dú)立設(shè)備數(shù)高于淘票票app，但2018年 4 月以來(lái)，淘票票app更為活躍；Questmobile 數(shù)據(jù)顯示，2017年9月淘票票 app 月活用戶數(shù)超過(guò)了貓眼app。在消費(fèi)者價(jià)格敏感性高，產(chǎn)品粘性低的情況下，雙方處于此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。華創(chuàng)證券表示：我們認(rèn)為在消費(fèi)者價(jià)格敏感性高，產(chǎn)品粘性低的情況下，雙方處于此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　除了來(lái)自淘票票的競(jìng)爭(zhēng)，貓眼與美團(tuán)、騰訊的關(guān)系也沒(méi)有淘票票與阿里關(guān)系緊密。背靠美團(tuán)、騰訊將面臨重大的用戶和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。正如貓眼自身在招股書中所說(shuō)：如果美團(tuán)、騰訊訂立的協(xié)議在到期前變更，或者我們?cè)诿缊F(tuán)、騰訊平臺(tái)上的服務(wù)需要調(diào)整，或變得低效或無(wú)法使用，公司將面臨用戶增速下降，用戶留存率更是無(wú)法保證。同時(shí)，協(xié)議到期后，公司也無(wú)法保證更新新的協(xié)議或優(yōu)惠協(xié)議。

　　盈利能力貧弱，后票補(bǔ)時(shí)代貓眼虧損恐加大

　　在后票補(bǔ)時(shí)代，淘票票依然緊追不舍，雙方的戰(zhàn)場(chǎng)延伸到宣發(fā)營(yíng)銷、內(nèi)容投資，從搶用戶市場(chǎng)到搶合作方。貓眼作為美團(tuán)自身內(nèi)部孵化的業(yè)務(wù)，具有明顯的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（一體化生活服務(wù)），甘愿在出行/外賣領(lǐng)域一擲千金硬剛攜程、阿里的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，為什么在2016年就拱手出讓了彼時(shí)市占率第一的貓眼？

　　很明顯，相對(duì)食/住/行，影視票務(wù)的行業(yè)天花板太低了，盈利能力貧弱，美團(tuán)一開始就看不上這塊瘦肉——食/住/行的上游分散和高毛利特征，流量入口可以輕松虜獲價(jià)值，這也是攜程在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市況下仍然保持盈利的原因，院線票務(wù)由于消費(fèi)剛性，購(gòu)票者并不會(huì)因?yàn)樘云逼卑涯硞€(gè)影院廣告置頂就特地打車大老遠(yuǎn)去一家自己沒(méi)去過(guò)的影院，流量入口的附加值自然微乎其微。

　　而隨著美團(tuán)、騰訊帶量能力的減弱，在線票務(wù)平臺(tái)增長(zhǎng)的紅利在減退。中國(guó)電影行業(yè)增速放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)，國(guó)內(nèi)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩，移動(dòng)化的紅利期逐漸消退。東方證券研究報(bào)告指出，2017Q1–2018Q1，電影票務(wù)平臺(tái)的線上購(gòu)票滲透率僅從82%提高至83%，預(yù)計(jì)未來(lái)滲透率提升的速度將進(jìn)一步放緩。

　　另外，擬出臺(tái)的在線票務(wù)“新政”，也是懸在平臺(tái)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。票務(wù)服務(wù)費(fèi)是目前在線電影票務(wù)平臺(tái)最重要的收入來(lái)源，貓眼銷售電影票收取的服務(wù)費(fèi)率介乎4%–8%。目前新規(guī)暫未落地。東方證券預(yù)測(cè)，若實(shí)施票補(bǔ)新政策，線上售票手續(xù)費(fèi)不高于2元，則貓眼的票務(wù)服務(wù)費(fèi)預(yù)計(jì)每年將減少24%（全年約7億元）。而這將大大影響貓眼的營(yíng)收和利潤(rùn)。國(guó)金證券分析師表示，僅“第三方線上售票平臺(tái)服務(wù)費(fèi)不高于2元”這條新政就將使貓眼總收入、毛利率雙雙下滑10個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　從貓眼的數(shù)據(jù)來(lái)看，在線娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)2018年上半年收入占比60.6%，仍是最主要的收入來(lái)源。根據(jù)招股書估算，貓眼平均每張票收到的服務(wù)費(fèi)約2.4元左右，平均每張票支付給票務(wù)系統(tǒng)公司的費(fèi)用約0.6元左右。如果線上售票平臺(tái)服務(wù)費(fèi)限價(jià)2元正式實(shí)施，以2018年上半年為例，貓眼在線娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)的收入會(huì)下滑18.7%，總收入預(yù)計(jì)會(huì)下滑11.32%。如果同時(shí)規(guī)定給其中系統(tǒng)服務(wù)商收取1元，則意味著成本的上升，貓眼今年上半年毛利潤(rùn)也隨之將由62.6%下滑至51.6%。

　　前有淘票票總裁李捷“我們是要爭(zhēng)第一的”，后有資金嚴(yán)重缺乏，收入結(jié)構(gòu)單一。目前，貓眼持續(xù)發(fā)力娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)。貓眼招股書透露，2018年前三季度娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)121.5%，增速高于在線娛樂(lè)票務(wù)業(yè)務(wù)的85.9%，而且公司娛樂(lè)服務(wù)內(nèi)容收入已經(jīng)占到了公司三成，未來(lái)發(fā)展力度依然可觀。參考綜合票房，貓眼已成為中國(guó)排名第一的國(guó)產(chǎn)電影主控發(fā)行方。 可以看到的是，貓眼頻繁參與投資，試圖強(qiáng)化內(nèi)容端的投資制作以及輸出渠道。

　　公司表示：公司的宣發(fā)業(yè)務(wù)受到各種因素的制約，招股書中，貓眼特別提到監(jiān)管政策的不確定，對(duì)業(yè)內(nèi)專業(yè)人士展開的逃稅事件調(diào)查等，都將增加成本，推遲作品完成制作。公司參與出品投資的娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)收入雖然接近1000億，但出品投資虧損比例卻在不斷增加。公司招股書顯示：2016年、2017年以及2018年前9月，公司以聯(lián)合出品方分別參與制作4部、11部、16部電影，但虧損比例嚴(yán)重，虧損情況分別為3部、6部、8部，虧損額分別為610萬(wàn)、3790萬(wàn)、6770萬(wàn)，公司前三季度的虧損額也才只有1.44億，只出品投資虧損額占公司虧損比重就高達(dá)47%。

　　寫在最后

　　值得注意的是，2017年底，貓眼拿到騰訊10億元融資之時(shí)，估值超過(guò)200億元。而2018年底，多家證券機(jī)構(gòu)對(duì)貓眼給出的估值預(yù)期為190億–210億元，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2018年年初，貓眼擬籌集資金約為10億美元。而最新消息顯示，擬募資最高3.45億美元資金，較去年年初縮水約65%。

　　貓眼選擇在寒冬臘月26日上市，既是抓住春節(jié)檔的銷量風(fēng)口，也是加快融資步伐，上市補(bǔ)血的無(wú)奈之舉。一方面資金缺口嚴(yán)重，另一方面來(lái)自淘票票、監(jiān)管、流量等各方面的壓力，貓眼亟需資金補(bǔ)血，以維持龍頭地位，搶占市場(chǎng)。

　　最近貓眼上市的好消息也不斷傳來(lái)，貓眼已確定了兩家基石投資者，微光創(chuàng)投和IMAX中國(guó)同意認(rèn)購(gòu)價(jià)值約1800萬(wàn)美元的股份，騰訊也表達(dá)出積極認(rèn)購(gòu)意愿。招股前，騰訊系持股貓眼16.27%。不過(guò)壞消息是，騰訊參股的赴港上市公司多數(shù)已經(jīng)破發(fā)，在2018年內(nèi)地公司赴港上市浪潮中，有14家公司閃現(xiàn)騰訊的身影，其中包括映客(1.98, 0.04, 2.06%)、小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、同程藝龍(12.76, 0.26, 2.08%)、華興資本、海底撈(17.78, 0.12,0.68%)、夢(mèng)創(chuàng)天地等。

　　截至1月18日收盤，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在港股上市的10家騰訊系，只有2只股票未破發(fā)，其中創(chuàng)夢(mèng)天地(6.03, -0.07, -1.15%)漲1.16%，同程藝龍漲0.81%。其它8只全部破發(fā)，其中，易鑫暴跌75%，閱文暴跌62%，眾安暴跌57%，映客暴跌54%，小米、美團(tuán)也暴跌近40%。上市首日股價(jià)表現(xiàn)方面較好，只有3只股票破發(fā)，占比30%。可以預(yù)見，流血上市的貓眼即使上市首日不破發(fā)，未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)也難言樂(lè)觀，恐難逃脫破發(fā)魔咒？（作者/金石）

責(zé)任編輯：張海營(yíng)

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