【深度】派生集團與小黃狗的資本局

　　派生集團和小黃狗共同布了一個“局”。

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　　記者 | 王立峰WLF

　　這個故事要從2011年講起。

　　2011年，P2P平臺團貸網成立，運營主體為派生集團科技有限公司（下稱派生集團），累計募資30億；同一年，以汽車零配件業為主業的鴻特科技（現名派生科技(46.600, 0.02, 0.04%)，300176.SZ）在創業板完成上市。

　　2017年開始，這兩家業務毫無關聯的公司發生了聯系，先是雙方在互金業務合作，隨后鴻特科技的控股股東廣東萬和集團有限集團（下稱萬和集團）將持有全部股權轉讓給一家新公司，接著派生集團高管進入上市公司管理層。通過層層股權轉讓和安排，雙方有了同一個實際控制人——1987年出生的唐軍。

　　界面新聞記者發現，派生集團和鴻特科技共同布了一個“局”：通過關聯交易方式，派生集團旗下垃圾回收公司“小黃狗”將在三年內為上市公司輸送超過20個億的凈利潤，支撐接近150億市值。

　　2月25日，鴻特科技已正式更名為“派生科技”。派生集團成為上市公司的新主人后，前景無限的小黃狗也可能注入。現在的關鍵問題在于，小黃狗項目本身能否成功？

　　A計劃：鴻特科技靠P2P高歌猛進

　　鴻特科技成立于2003年，主要從事汽車零配件生產和銷售，2011年成功登陸創業板。像大多數A股上市公司一樣，鴻特科技上市后業績逐步后撤，到2016年，公司營收增幅同比零增長，利潤額也與上市初大致持平。

　　2017年初，鴻特科技的主業延伸至互聯網金融業務，成立了一家P2P平臺廣東鴻特普惠信息服務有限公司（下稱鴻特普惠）。2017年10月，鴻特科技發布公告，控股股東萬和集團將其在上市公司的全部權益轉讓給廣東碩博投資發展有限公司（下稱碩博投資），派生集團尚未進入，但同時派生集團授權上市公司無償使用團貸網品牌和商標使用權，變相將團貸網業務注入上市公司。2017年12月，唐軍的同學，同是1987年出生，派生集團的副董事長張林任職鴻特科技董事長。2018年，碩博投資的法人代表變更為唐軍。

　　此時雖然派生集團尚未實際控制鴻特科技，同一個品牌和商標，雷同的業務，交叉的管理層，同一個法人代表，從上述運作來看，派生集團已實現對鴻特科技重大影響，并使得此后的交易順暢無阻。

　　鴻特科技與派生集團旗下的P2P平臺團貸網業務互相重疊，兩者注冊地都在廣東，團貸網注冊地位于東莞，實控人是32歲的唐軍；鴻特科技位于距離東莞160公里的肇慶，實控人則是生產燃氣熱水器成就大業的萬和集團盧礎其，現年61歲，兩位忘年之交發生了交匯。

　　借助團貸網品牌，互金業務讓鴻特科技業績猛漲：2017年和2018年上半年的凈利潤同比增長7-8倍，貢獻最大的便是鴻特普惠，累計為鴻特科技貢獻凈利潤7.12億，遠超其原本的主業上市以來8年創造的全部凈利潤——累計僅為3.7億。

　　互金業務發展蓬勃，加上與團貸網的曖昧，外界猜測團貸網或將注入上市公司，最終推動鴻特科技的市值大幅攀升，從2017年年初的底部最高漲幅超過4倍。

　　但是，互金業務在2018年遭遇了強監管。此外，P2P平臺注入上市公司，本身也存在巨大政策障礙。

　　在此背景下，鴻特科技索性把P2P相關兩家公司出售給派生集團，兩筆交易累計為鴻特科技貢獻非經常損益1.29億元。

　　貢獻絕大部分利潤的互金業務一旦剝離，對于鴻特科技的業績壓力可想而知。界面新聞推算的結果顯示，鴻特科技除了金融業務以外的其他業務，2018年前三季度累計實現的利潤僅6900萬元，顯然難以支撐當時公司接近150億的市值。

　　沒有互金業務的鴻特科技，如按照上市8年以來年均不超過5000萬的利潤來測算，參考WIND汽車零配件指數18倍的PE，公司估值不超過10億。這意味著其有很大下跌空間。

　　就在此時，小黃狗出現了。鴻特科技2018年三季報顯示，小黃狗以及派生集團成為了鴻特科技的前十大股東，累計持股比例4.72%，累計耗資約6億元（按照9-10月均價大致估算）。此外鴻特科技的董事長、法人代表張林，同時也是團貸網的聯合創始人，持有上市公司3.84%的股權，三者合計持有上市公司8.56%的股權。

　　上市公司必須盡快尋求新突破，這便是當前處于風口的垃圾分類回收業務——小黃狗環保科技有限公司（下稱小黃狗）。

　　2019年初，鴻特科技控股股東發生變更，由萬和集團變更為派生集團。派生集團通過向碩博投資大舉增資25億元，持有62.5%的股權，從而實際掌控了鴻特科技。鴻特科技此次更名為“派生科技”，不僅是控股股東變更，更體現了公司向智能科技領域的轉型。

　　智能科技的重任可能就壓在小黃狗身上了。值得注意的是，天眼查工商信息顯示，成立于2017年的小黃狗注冊資本為12304.878萬人民幣，但實繳資本僅2萬人民幣。

　　如此低的實繳資本，不免讓人懷疑小黃狗的智能科技實力。從事智能科技相關的行業，通常都帶有重資本的特點。A股上市公司不乏這樣的實例，京東方A(3.840, -0.03, -0.78%)（000725.SZ），實收資本347.98億元；深天馬A(16.160, -0.18, -1.10%)（000050.SZ）實收資本20.48億元；TCL（000410.SZ）旗下子公司華星光電實收資本199億元。

　　B計劃：小黃狗利潤改造計劃

　　小黃狗成立于2017年8月，是一個集線下回收機投放、線上APP運營為一體的垃圾分類回收項目，進駐居民社區、寫字樓、大型市場、學校等公共空間，回收包含廢紙、廢舊塑料、廢舊金屬、廢舊紡織物、玻璃等。

　　其業務模式是，通過有償回收廢物后，再對回收的廢物進行分類、加工處理，實現收益。截至2018年7月，小黃狗項目已經覆蓋北京、上海、廣州等城市，已進駐156個居民社區。

　　小黃狗是鴻特科技與派生集團共同的產物。

　　2018年6月，鴻特科技收購遠見精密股份有限公司（下稱遠見精密）。遠見精密此前是東莞市鳳崗鎮的一家汽車零配件生產企業，目前主要生產智能垃圾分類回收機——小黃狗使用的回收機器主要由鴻特科技以及遠見精密生產，小黃狗預計在2018-2020三年間向后者采購10萬套回收設備。

　　界面新聞記者調查發現，公司所謂的智能垃圾回收柜制造中，真正的高科技含量的觸摸屏、智能垃圾回收柜所需要的相關芯片，并非派生集團或上市公司研發和生產。鴻特科技董事會辦公室對界面新聞記者表示，遠見精密只負責柜體本身，其他零配件由小黃狗負責。而小黃狗業務范圍是從事環保回收，并不包括觸摸屏在內的核心零配件的生產和研發。

　　這不免讓外界對于鴻特科技與小黃狗之間的交易更加好奇。按照上市公司之前公告信息，依靠這10萬套設備，小黃狗預計在2018-2020年實現29.5億元的垃圾回收總收入，并預計可以為上市公司鴻特科技帶來50億元訂單收入，約合5萬元一套。

　　這是一個相當高的價格。

　　界面新聞記者通過阿里巴巴旗下1688網站查詢得知，與小黃狗推廣的設備同等類型的設備，售價僅為2萬元，生產廠家就位于廣東東莞。

　　上述采購顯然構成關聯交易。不管定價是否公允，通過上述關聯交易小黃狗將為上市公司至少帶來30億的毛利潤（按照單臺售價5萬元減去市場2萬元售價來毛估）。既然市場每臺2萬元賣出可以獲利，意味著毛利潤不止30億，扣除25%的企業所得稅，可實現凈利潤22.5億元，年均利潤7.5億。

　　這一數字遠超鴻特科技主營業務利潤，甚至超過了過去互金業務帶來的利潤。

　　上述7.5億的利潤將為公司目前180億的總市值提供業績支撐。這意味著，小黃狗項目實際成為了鴻特科技的利潤源泉和市場預期。這樣的市場預期能否持續，依賴于小黃狗項目能否最終成功，業內人士看法不一。不過，界面新聞記者發現，小黃狗的業務模式前景堪憂，現金流難以匹配導致盈利困境。

　　小黃狗能否取得成功，依賴于多個因素。

　　因素一，如何在眾多的競爭者中脫穎而出。從界面新聞記者親自觀察到的智能垃圾回收柜來看，與豐巢快遞柜、自動售貨機等所需要的技術本身并無二致。科技含量不高導致市場競爭者進入門檻低，目前從事這一業務的就包括了小黃狗、貓先生、一桶收等。

　　隨著競爭對手的加入，智能垃圾回升柜的運營成本會提高，被迫提高收購廢品的價格，最終損害小黃狗的盈利能力和現金回籠能力。

　　因素二，小黃狗的設備可能會遭遇欺詐，目前缺乏有效的手段避免。界面新聞記者親測在一堆廢棄舊書里面混入鐵塊，并將一本書用水浸泡后，投入回收柜，回收柜未做任何識別，照單全收。

　　注：左側為用水浸泡后的，右側為正常書籍。

　　因素三，鴻特科技公布小黃狗實現的營收并不明確，更沒有公布運營成本，外界無法得知其具體盈利和現金流狀況。

　　目前來看，除了采購投放成本，小黃狗還需要大量人力運營。一方面，紙箱體積大，需要人工隨時整理，還要有人負責垃圾的維護和運輸。另一方面，價值量更高的家用電器等大件產品只能依靠人工。小黃狗在人力資本方面的投入并不會少。

　　此外，價值量較高的家電回收方面，早有資本布局，典型代表是“有閑有品”。電商平臺也多有布局，如京東、國美，都擁有遠超過小黃狗的資本投入能力，小黃狗如何與其展開競爭？

　　因素四，如何與散販競爭。據界面新聞記者了解，散販廢紙回收價格均高于小黃狗的智能回收柜。比如礦泉水瓶，小黃狗4分錢一個，散販7分；廢紙，小黃狗一公斤0.7元，散販最低1.1元。

　　垃圾回收確實存在一定需求，但最終可能因為資本的激進推動而吞噬項目自身，如小黃車ofo。

　　誰在支撐小黃狗的現金流

　　小黃狗目前處于激進擴張中。依據披露，小黃狗未來將覆蓋全國33個城市，包括了眾多二三線城市。

　　按照其1000戶家庭一組柜子的總體規劃，目前總共鋪設的柜子達到9850組。這意味著5個億的采購，明年還有18個億的采購，總計23個億，還沒有包括運營成本。

　　目前來看，小黃狗還未產生足夠的收入：2018年只能產生6700萬元的收入和現金流，小黃狗本身顯然無法支撐其現金流要求，其資金從哪里來呢？

　　一方面，天眼查信息顯示，小黃狗處于A輪戰略融資階段。其中，中植系參與了小黃狗第一輪10.5億元的融資，第二輪融資，則獲得了上市公司易事特(6.100, -0.04, -0.65%)（300376.SZ）的青睞，融資額1.5億元。不過，工商信息顯示，截至目前易事特參與的融資尚未完成。

　　小黃狗第一大股東是唐軍名下的派生集團，持股56.08%，第二大股東是星河云騰（湖州）股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱星河云騰），持股比例18.73%。

　　企查查的信息顯示，作為有限合伙企業，星河云騰的執行事務合伙人是高晟匯通數據服務有限公司，實際擁有合伙企業的決定權，后者穿透后的實控人正是民營資本大鱷中植系。另外兩位有限合伙人穿透后均以中植系解直錕主導。

　　星河云騰以有限合伙企業的形式參與投資小黃狗，背后反映的是資金杠桿：利用有限合伙企業的特殊架構以小博大，以較少的資金撬動巨額資金，實現特定投資目的。在合伙制下，有限合伙人通常有著強烈的到期還本付息的要求，這本質上是一種特殊的債務安排。

　　這也符合中植系的一貫操盤特點。一位投資人對界面新聞記者表示，中植系比較擅長明股實債的資金安排，實現穩定可靠的收益，這遠比股權投資隱含的巨大風險要劃算的多。

　　對小黃狗來說，戰略投資者中植系潛在的固定收益分配需求和退出期限都會影響小黃狗的現金流，對其經營和上述資金運轉造成壓力。

　　小黃狗目前融到的資金僅有中植系的10.5億元，加上初始的注冊資本，總計11個億左右的資本金，顯然難以覆蓋2018-2020年三年50億的采購支出。

鴻特科技和派生集團將“寶”壓在垃圾回收上，小黃狗又亟需一次資本造血，如果將小黃狗項目成功注入上市公司，再通過定增募集資金，徹底解決后顧之憂。基于這樣的戰略考量，派生集團2019年初最終拿下了上市公司的控制權，未來唐軍可以更加暢通無阻的推行其資本戰略。民營資本大佬中植系則以數倍的估值注入上市公司并獲取巨額收益才是其最后的根本考量。

　　通過小黃狗項目為上市公司輸送業績，小黃狗項目自身則通過遍布全國各地的回收柜產生的“測算”收入和現金流四處尋求資本、資金支持，這在“賈躍亭PPT上的樂視”模式后似乎已經成為比較通行的做法。

　　但這些都建立在小黃狗可持續的現金流回籠基礎上。如果考慮到小黃狗的“短板”，再加上旗下團貸網流動性放緩，派生集團這個“資本局”將如何繼續？

　　不過，二級市場還是對于派生科技的更名和未來抱有信心。最新交易日，派生科技報收于46.58元，總市值180億。自更名至今，累計漲幅20.64%，期間還出現過一個漲停，成交量也在放大。

《電鰻快報》