帝科股份（無錫帝科電子材料股份有限公司）近日披露了創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿，2019年9月24日報送)。公司擬公開發(fā)行不超過2500萬股，募資4.58億元，用于年產(chǎn)500噸正面銀漿搬遷及擴能建設(shè)等項目及補充流動資金。 

根據(jù)申報稿， 2019上半年，公司營收同比增長25.08%，但歸母凈利潤同比下滑12.73%，期內(nèi)公司毛利率逐年下行，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出逾9900萬。

近年來，公司應(yīng)收賬款及存貨呈上升趨勢，對公司流動資金帶來一定壓力。提升回款速度、管控存貨風(fēng)險，是公司當(dāng)前面臨的重要挑戰(zhàn)。

絕大部分收入來自光伏銀漿，期內(nèi)毛利率逐年下滑

帝科股份主要從事新型電子漿料等電子材料的研發(fā)和產(chǎn)銷，主要產(chǎn)品晶硅太陽能電池正面銀漿當(dāng)前在公司主營業(yè)務(wù)收入中占比接近100%。公司營收經(jīng)營狀況受光伏行業(yè)影響明顯。

報告期內(nèi)，受益于下游光伏行業(yè)新增裝機量的提升及國內(nèi)電池片市場的推動，公司收入整體增長較快。2016至2018年，公司營收由2.93億增至8.32億，同時歸母凈利潤由2358.01萬增至5578.51萬，復(fù)合增速分別約68.44%和53.81%。

值得注意的是，2018年公司營收較2017年有所下滑，降幅約6.96%。公司表示主要是受光伏531新政的影響，正面銀漿市場需求回落，以及市場競爭加劇，公司產(chǎn)品價格下降所致。

2019上半年，公司營收5.76億，同比增長25.08%，主要是下游光伏產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的帶動正面銀漿市場需求回暖，以及公司加大客戶開拓力度銷量增加所致。不過公司歸母凈利潤不增反降，同比下滑約12.73%，約至3138.94萬元。進(jìn)一步分析，公司利潤下滑主要與公司毛利率變動有關(guān)。

根據(jù)申報稿，公司營收影響著公司的毛利及毛利率。數(shù)據(jù)顯示期內(nèi)公司綜合毛利率持續(xù)下滑，至2019上半年降至約17.01%，較2016年減少5.88個百分點。

國內(nèi)正銀市場在經(jīng)歷了很長一段時期的外企壟斷后（主要是杜邦、賀利氏及三星等公司），于2016年前后得到較快發(fā)展，并不斷有新的國產(chǎn)企業(yè)逐步進(jìn)入。

申報稿中公司表示，隨著新企業(yè)的不斷進(jìn)入，正銀市場競爭加劇，“公司為擴大市場影響力，加大了對光伏行業(yè)知名客戶的業(yè)務(wù)推廣，產(chǎn)品銷量大幅增加的同時銷售價格略有降低”，進(jìn)而導(dǎo)致2017年毛利率下滑。

2018年至今，在正銀市場競爭持續(xù)加劇的同時，光伏新政促使整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈面臨降價壓力，公司產(chǎn)品利潤空間下降，毛利率加速下滑。

整體來看，公司毛利率與行業(yè)毛利率變動趨勢趨同，并高于行業(yè)均值。

需要思考的是，在光伏補貼退坡壓力漸顯，以及行業(yè)競爭加劇的雙重影響下，公司毛利率是否會繼續(xù)下行？

經(jīng)營凈現(xiàn)流與當(dāng)期利潤差異較大

2019上半年，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約9901.63萬，與同期3138.94萬的凈利潤存在一定差距。進(jìn)一步查閱申報稿發(fā)現(xiàn)，報期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大多為負(fù)，且與同期凈利潤差異較大。

根據(jù)申報稿，公司表示相關(guān)差異主要是經(jīng)營性往來項目及存貨等因素變化所致。報告期內(nèi)，公司因應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和存貨金額不斷增加，疊加銷售收款與采購付款的時間差，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出。其中，2018年現(xiàn)金流為正，主要是公司與銀行、銀粉供應(yīng)商達(dá)成協(xié)議，銀行開立信用證做為公司預(yù)付貨款的憑據(jù)，可以較之前推遲30天付款。

數(shù)據(jù)顯示截止2019上半年，公司的應(yīng)收賬款及存貨分別達(dá)到2.3億和9480.2萬較2016年分別增長約363.7%和325.82%。但在此期間，兩者的周轉(zhuǎn)率大幅下滑，截止2018年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約4.83，不及2016年的一半，并低于行業(yè)平均水平；存貨周轉(zhuǎn)率9.43，較2016年下降6.94。

資產(chǎn)規(guī)模較快增加但周轉(zhuǎn)率下滑使公司現(xiàn)金流承壓。

需要留意的是，公司在風(fēng)險提示中明確表示存在應(yīng)收賬款回款風(fēng)險，和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的風(fēng)險。當(dāng)前階段，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰤毫υ龃蟆Ｈ绻夥袠I(yè)發(fā)生重大不利變化或客戶經(jīng)營不善，公司應(yīng)收賬款回收風(fēng)險將增加，并進(jìn)一步加重公司現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)。公司可能面臨運營資金短缺的壓力。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈的融資與整合

根據(jù)申報稿，帝科股份目前主要依靠短期借款及票據(jù)質(zhì)押借款變現(xiàn)等方式補充運營資金。截止2019年6月，公司資產(chǎn)負(fù)債率約60.54%，明顯高于行業(yè)平均水平。

換句話說，融資需求是公司計劃上市的主要原因之一。公司此次擬募集的4.58億資金中，有5000萬元將直接用于補充流動資金。

當(dāng)前的光伏行業(yè)面臨補貼退坡的考驗，市場競爭也日益加劇。整個產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求增加，同時也經(jīng)歷著行業(yè)洗牌，企業(yè)間的收購兼并活躍。

從上市融資情況來看，2019年至今已有5家光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司拿到資本市場入場券。具體情況如下：

此外，還有8家光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司正排隊IPO，具體情況如下：

企業(yè)為增強競爭力，除了上市融資外，并購重組也是常見途徑。2019年初至今，已有5家光伏企業(yè)或主動或被動進(jìn)行了資產(chǎn)重組。具體情況如下：

（GCH）

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《電鰻快報》