新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

        20年來，白酒行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了3次較大的外部事件的沖擊，但無論是2003年的非典疫情，還是2008年的金融危機(jī)帶來短期經(jīng)濟(jì)失速以及2012年打擊三公消費(fèi)的利空，影響的都是需求端的短期景氣度，并未能改變行業(yè)自身發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯，尤其是在2003年非典后白酒行業(yè)更是開啟了此后的黃金十年。

        此次爆發(fā)的新型冠狀病毒肺炎疫情與2003的非典相比，無論從病原體、疫情爆發(fā)的時(shí)間以及對(duì)經(jīng)濟(jì)和終端消費(fèi)帶來的負(fù)面影響都是非常接近的。鑒于此，新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院復(fù)盤各上市白酒公司在2003年的業(yè)績(jī)、股價(jià)以及估值水平的表現(xiàn)，旨在撥開短期負(fù)面事件烏云，提供更為本質(zhì)的觀察。

        三次事件沖擊 業(yè)績(jī)波動(dòng)較大

        盡管“茅五瀘”處在白酒行業(yè)金字塔頂端，但是在過去三次外部事件的沖擊下，業(yè)績(jī)受到影響也不可避免，相較于茅臺(tái)，五糧液的業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯更大。一方面終端銷售下降導(dǎo)致經(jīng)銷商打款意愿不強(qiáng)，營(yíng)收增速下降，另一方面公司為了幫助渠道度過難關(guān)也采取了相應(yīng)的優(yōu)惠措施，利潤(rùn)增速也出現(xiàn)了明顯的下滑。

        2003年非典疫情期間，五糧液一季度的營(yíng)收增速和歸母利潤(rùn)增速分別為0.51%、15.89%，二季度更是降至-3.92%、-9.1%，較2002年明顯下降。公司股價(jià)從2003年4月的最高收盤價(jià)12.6元下跌至9月最低收盤價(jià)8.99元(含除權(quán))，下跌9.66%。

        2008年全球金融危機(jī)，五糧液2008全年?duì)I收和利潤(rùn)增速分別為8.25%、23.27%，較當(dāng)年前三季度的8.86%、20.02%并未下滑，但這主要是得益于公司2007年四季度基數(shù)不高的緣故。公司股價(jià)從2008年1月初的收盤價(jià)45.45元下跌至11月最低收盤價(jià)11.69元，下跌幅度達(dá)到70%。

        2012年限制三公消費(fèi)，影響在2013年逐漸開始顯現(xiàn)。五糧液2013年的營(yíng)收和歸母利潤(rùn)增速分別從2012年的33.66%、61.35%驟降至-9.13%、-19.75%，公司股價(jià)從2013年1月初的28.23元下跌至12月底的14.81元，下跌幅度達(dá)到55%。加上受到后續(xù)行業(yè)塑化劑黑天鵝事件的影響，公司業(yè)績(jī)低迷多年，直到2016年行業(yè)才全面復(fù)蘇。

        估值方面，20年來五糧液的平均估值PE(TTM)為28.56倍，與茅臺(tái)相近，而三次外部負(fù)面事件的沖擊將其估值水平從階段高點(diǎn)拉低至19、27、6的PE(TTM)-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近的底部位置，均帶來了較為可觀的買入機(jī)會(huì)。當(dāng)前，五糧液的PE(TTM)為28倍左右，處于歷史平均水平附近，預(yù)計(jì)此次疫情將對(duì)公司的估值產(chǎn)生一定影響。

        短期Q2業(yè)績(jī)加速下探，但H2明顯改善

        復(fù)盤2003年非典期間，五糧液一季度二季度業(yè)績(jī)明顯受影響，較上年有明顯下滑。但是三四季度的業(yè)績(jī)卻快速改善。第三季度和第四季度的營(yíng)收增速分別升至18.93%、38.34%，而單季度利潤(rùn)增速也提升至11.04%、40%。

        復(fù)盤2003年非典，首次報(bào)告案例出現(xiàn)在2002年末，疫情于2003年2月春節(jié)后開始快速擴(kuò)張，政府開始全力以赴應(yīng)對(duì)疫情，因此五糧液的一季度業(yè)績(jī)并沒有受到明顯影響。2003年5月非典疫情開始有所好轉(zhuǎn)，北京非典新增病例降至零例，6月后中國(guó)內(nèi)地實(shí)現(xiàn)確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均為零的“三零”紀(jì)錄，因此非典疫情在7月基本解除，持續(xù)時(shí)間大約半年，五糧液業(yè)績(jī)受沖擊主要集中在二季度。

        盡管非典上半年就已經(jīng)基本結(jié)束，但是市場(chǎng)恢復(fù)信心需要時(shí)間。五糧液在10月底公布當(dāng)年三季度業(yè)績(jī)時(shí)，股價(jià)才真正見底，2004年初回升到非典爆發(fā)以前的估值水平。

        五糧液大力布局生產(chǎn)不放松

        2003年中國(guó)白酒消費(fèi)總量還處于上升期，全年白酒行業(yè)低開高走之后，整個(gè)白酒行業(yè)也進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10年的黃金發(fā)展期。但當(dāng)前，白酒行業(yè)整體產(chǎn)銷量已連續(xù)3年下滑，而此輪白酒牛市也僅是中高端白酒的牛市，行業(yè)集中度在不斷提升。

        當(dāng)前疫病短期影響或不可回避，需求端將從終端滑坡向渠道最后向企業(yè)傳導(dǎo)，2017年以來因“茅五瀘”等批價(jià)上行帶來的庫(kù)存周期預(yù)計(jì)短期受阻，價(jià)格周期趨緩甚至存在向下的風(fēng)險(xiǎn)。而每次事件沖擊之下，都伴隨著供給側(cè)出清的進(jìn)程，在市場(chǎng)總體量下降的大背景之下，龍頭酒企與中小酒企的境遇或?qū)⑴c2003年有著巨大差別。

        2003年，面對(duì)上半年市場(chǎng)“禁酒令”和“非典疫情”所帶來的困難，五糧液在其它廠家紛紛調(diào)回營(yíng)銷人員的情況下堅(jiān)守一線不退縮的策略。2月2日至5日，五糧液集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)李曙光連續(xù)主持召開三次專題會(huì)議，同2003年一樣，公司并未因?yàn)榉窝滓咔槎淖兘?jīng)營(yíng)目標(biāo)、要求，在加強(qiáng)疫情防控的前提下，要前瞻性、大力度的布局好下一步企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。近期，五糧液與經(jīng)銷商和營(yíng)銷人員溝通，提到與經(jīng)銷商共同作戰(zhàn)渡過難關(guān)、保證費(fèi)用投入、力保經(jīng)銷商賺錢。

        優(yōu)秀的名酒龍頭管理在改善，經(jīng)營(yíng)更理性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更加強(qiáng)化，短期突發(fā)性事件將進(jìn)一步提升其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，五糧液元旦春節(jié)期間，五糧液總體營(yíng)銷形勢(shì)良好，渠道備貨、動(dòng)銷、庫(kù)存等主要指標(biāo)實(shí)現(xiàn)預(yù)期。相比之下，中小酒企的經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)等方面能力要更弱一些，渠道運(yùn)轉(zhuǎn)壓力更大，酒企對(duì)于經(jīng)銷商的幫助也有限。因此經(jīng)銷商再次備貨，預(yù)計(jì)會(huì)將資金打款集中在名酒，使得行業(yè)繼續(xù)加快向名酒品牌集中。

《電鰻快報(bào)》