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??中信資本投資投研團隊首次集體發聲：萬字長文深度解讀新冠疫情下的投資機遇與風險

????????中信資本投資 中信資本投資管理

????????導讀：中信資本投資投研團隊首次集體發聲，萬字長文深度解讀新冠疫情下的投資機遇與風險，本文共分為三個篇章：資產管理行業篇、宏觀資產配置篇以及資本市場投資篇。

????????資產管理行業篇

????????精彩內容摘要：真正決定未來全球產業鏈格局的還是大國之間在科技領域的話語權和在貿易領域的利益之爭，而這種爭奪將體現出在特定局部的白熱化和在不同階段的反復化特征，這種爭奪也一定會倒逼中國制造的加速轉型與升級。因此，在疫情長期化與全球貿易和科技領域爭奪反復化參雜在一起的情況下，市場的風險偏好將會呈現劇烈波動的特征。而這種波動真正考驗的是對于產業中長期發展趨勢的理解與判斷以及源自深度基本面研究所支撐的投資定力。

????????本篇章作者：劉巖

????????中信資本投資 首席執行官

????????擁有15年中國資產管理行業從業經驗，涵蓋銀行、券商、公募基金等多元資產管理領域。曾任金鷹基金管理有限公司總經理、董事、投委會主席，廣州證券股份有限公司資產管理部總經理。先后作為銀行資產管理業務誕生的見證者，券商資產管理業務崛起的親歷者以及公募基金行業快速發展的管理者，兩次帶領團隊成功打造千億規模資產管理平臺。

????????以下是本篇章正文

????????新冠疫情與SARS不同的是其傳播性之廣與監測性之難決定了全球疫情的徹底消除依然需要更長的時間。相比之下我們相信隨著各國政府和民眾重視程度的不斷提高以及檢測和醫療手段的快速進步，歐美等發達經濟體最壞的時間正在過去;而我們對部分人口眾多和醫療資源相對缺乏的發展中經濟體更為擔憂。全球疫情防控的短板很大程度上決定了疫情影響的長期化。但我們要注意區分的是，病毒被消滅和被控制是兩個不同的概念，所謂的被控制類似于國內現階段在嚴防輸入型傳播前提下有序復工復產的情況。而隨著發達經濟體疫情逐步進入可控狀態，全球產業鏈的阻斷將會逐步得以緩解。新冠病毒與SARS傳播的差異性決定了危機過后實體經濟恢復的斜率與節奏都將有別于2003年。

????????對于本輪新冠疫情與2008年美國次貸危機我們不難發現，2008年的次貸危機是金融體系向實體經濟的傳導路徑，所以針對金融體系的救助政策會對實體經濟產生更加直接的影響，而本次新冠疫情的傳導路徑是叢實體經濟向金融體系傳導，各國政府的量化寬松政策可以阻止金融體系危機的全面爆發，但對于實體經濟而言，起作用必然是間接和具有時滯的。全球實體經濟的恢復仍然更多的取決于疫情得以全面控制的時間。因為這次的傳導路徑有別于2008年，所以單靠貨幣和財政層面的刺激很難直接解決實體經濟層面的問題，但這也倒逼這些政策不能在短期內退出，甚至繼續加碼。因此，在這種背景下，未來支撐資本市場的流動性一定是長期正面的。

????????我們并不認為新冠疫情會對目前全球產業鏈的格局產生本質的影響，反而我們看到了在本輪疫情中中國企業強大的應急生產能力以及中國民眾強大的動員能力，這是多年包括硬件、軟件在內支撐中國制造基礎設施不斷沉淀的結果。中國目前在這方面的優勢并不是任何國家或地區可以在短時間之內替代的。小概率的危機影響并不能成為基于大概率經濟利益理性選擇的決定因素。

????????真正決定未來全球產業鏈格局的還是大國之間在科技領域的話語權和在貿易領域的利益之爭，而這種爭奪將體現出在特定局部的白熱化和在不同階段的反復化特征，這種爭奪也一定會倒逼中國制造的加速轉型與升級。因此，在疫情長期化與全球貿易和科技領域爭奪反復化參雜在一起的情況下，市場的風險偏好將會呈現劇烈波動的特征。而這種波動真正考驗的是對于產業中長期發展趨勢的理解與判斷以及源自深度基本面研究所支撐的投資定力。

????????總體來說，在各國政府全面量化寬松的背景下，隨著疫情引發的實體經濟沖擊向系統性金融危機傳播路徑的阻斷，在不出現新的黑天鵝的情況下，股票市場有大幅系統性向下的概率是不高的，同時受全球實體經濟和產業鏈恢復的不同步，市場在不同階段結構上的分層會更加的極端。基于中短期的視角我們依然要重復強調的是，警惕與外需直接相關的行業;高度重視受獲益于內需的行業;理性看待政策刺激受益的行業;規避資產負債表比較脆弱的高杠桿率公司;主題投資受風險偏好劇烈波動的影響必然會有大幅的波動。而從更加長期的視角，我們看到的是優秀龍頭企業市占率的加速提升;我們看到的是新一輪周期底部的夯實;我們看到的是新型商業模式的加速普及與滲透;我們看到的是政策松綁下資本市場的進一步活躍。而本輪疫情為更加長期的資產配置提供了一個絕佳的時間窗口，在流動性危機和風險極端厭惡的情形下，估值水平的壓制讓優質企業長期股權價值的風險收益比處于一個前所未有的舒適區間。

????????從投資的角度真正困難的是長短兼顧的實踐，既要有效的控制短期的波動，又要積極布局和把握中長期的投資機會。我們始終堅信投資是一個做減法的過程，我們需要在紛繁復雜的市場當中結合客戶的資金屬性以及投資周期厘清不同產品的風險與收益目標，明確每一個組合的風險預算，在風險預算的范疇內做好長短的兼顧與取舍。而這個過程并不是要求基金經理都成為所謂的全能選手，而是充分的利用平臺的優勢，通過產品線和團隊的力量予以解決和匹配。這也是我們打造一個全天候資產管理平臺的價值和意義。

????????對于資產管理行業而言，疫情勢必加劇金融資產供給與需求的不平衡，供給決定的寬貨幣與需求決定的寬信用之間很難在短期形成匹配和共振，后資管新規時代資產荒的格局將進一步加劇。而隨著財政政策的進一步加碼，未來傳統非標資產的增長空間又進一步被透支與壓縮，支持中國經濟的轉型的重擔將更加進一步的落在資本市場的肩上，資產配置的重心將進一步向權益資產轉移。此外，本輪危機讓我們對于全球市場和大類資產在極端情形下的所體現出來的特征有了前所未有的認知，對于進一步有序擴充我們資產配置類別豐富多資產絕對收益策略提供了非常好的極端情景模擬與壓力測試。

????????無論是基于絕對收益目標的宏觀多資產配置策略還是聚焦于獲益于中國經濟轉型與升級過程優質企業的長期價值投資策略都將是中信資本投資管理團隊在資產管理行業新時代中面對“資產荒”問題的有效解決方案。我們依然堅信，今天的我們幸運的站在了中國資產管理行業新一輪周期的起點，新冠疫情使得這一輪周期的黎明前更加黑暗，但也注定了中國資產管理行業的未來會更加光明。

????????宏觀資產配置篇

????????精彩內容摘要：我們看好疫情結束后的長期機會和當前相對突出的長期配置價值，但也認為肥尾風險短期難以證偽，需要跟蹤防范疫情長尾效應下可能跑起來的各種灰犀牛。

????????目前具有挑戰性的環境也側面說明資產荒在加劇，單資產多空策略受到的限制更大，純債策略的收益空間更是越來越窄，破局的出路還是在于堅持拓展資產選擇類別和策略種類、堅持對風險回撤和波動性的控制，以及堅持我們的絕對收益目標的多資產策略作為固定收益產品有益補充的定位。

????????本篇作者：趙巍華

????????中信資本投資資產配置總監

????????擁有10年宏觀研究及大類資產配置領域投資經驗，曾任中債信用增進投資股份有限公司投資部高級經理，協助管理公司60億自有資金投資，參與國內信用衍生品創立，在宏觀大類資產配置和跨境投資方面有著豐富的經驗。著有宏觀經濟和貨幣金融方面專著《舊格局與新周期——全球金融周期下的中國經濟》。

????????以下是本篇章正文

????????當前市場的分歧點主要還是在對疫情本身及其影響的預期，海外市場尤其如此。研判中國市場的風險和機會時，需要考慮當前環境下海外市場的外溢影響。目前樂觀的預期認為隨著歐美防控措施不斷升級和改進，最初慌亂階段會過去，海外疫情高點可能在4月份出現，疫情對經濟產生的大蕭條式沖擊雖然異常猛烈但可能正在快速過去。悲觀的預期則認為美歐等發達經濟體疫情的拐點還需要幾個月，完全控制可能需要1-2年;廣大公共醫療基礎薄弱的發展中國家的疫情可能是藏在水面下的冰山，全球疫情可能有很長的肥尾效應。

????????本次疫情百年一遇，很難準確預測其進程。我們看好疫情結束后的長期機會和當前相對突出的長期配置價值，但也認為肥尾風險短期難以證偽，需要跟蹤防范疫情長尾效應下可能跑起來的各種灰犀牛。我們觀察海外市場，總結了幾類典型的灰犀牛風險以供參考。

????????需關注的灰犀牛之一：大量美元投資級債券降級風險

????????當3月下旬美聯儲開始直接進入商業票據市場、并購買投資級美元債時，美股持續一個月左右的暴跌隨后結束，美元債券市場在內的多資產市場流動性沖擊才至少階段性逆轉。

????????但如果疫情對經濟產生較大沖擊的時長超預期，則可能會有大面積債券降級事件。按照海外評級公司流程，今年Q2會有一大批BBB或更高的投資級美元債被評級展望負面，然后可能有6-12個月觀察期做緩沖，屆時如果發行人基本面持續惡化，那就算評級公司講政治正確也會頂不住市場壓力去調降評級。雖然耶倫之前曾表示聯儲會按疫情前評級購買投資級債券，但聯儲傳統的底線是不能購買高收益債。悲觀情況下，可能有萬億美元計的美元投資級債券面臨降級淪為高收益債券的風險，如果屆時聯儲不能強力購買此類債券，則市場會面臨較大沖擊。高收益債市場難免動蕩，而不確定性高企時期的海外股票市場與高收益債正相關性很高。最近兩周美元投資級債券市場發行規模創新高的背后，就是部分發行人趁市場好轉時預防性的大量發債囤積流動性以備不測的風險。

????????需關注的灰犀牛之二：歐洲的結構性風險

????????在發達經濟體中，歐洲經濟和市場的脆弱性是相對突出的。

????????歐洲的脆弱性體現在財政薄弱國家在疫情肥尾沖擊下會出現嚴重的財政困難和疫情再度惡化風險。歐洲一體化進程不徹底導致結構性矛盾突出，歐元區國家失去了獨立的貨幣的政策空間但卻沒有統一的財政政策，更沒有不同國家間的財政轉移支付渠道，應對危機的能力顯著弱于美日等國。如果疫情沖擊超預期，一些財政薄弱國家的財政可能無力持續支撐社交隔離模式下的經濟刺激和社會補貼計劃的成本。一旦發生這種情況，一些國家的主權債務信用利差可能再度大幅增加，且疫情防治進程可能更加不明朗。

????????疫情風暴下，歐洲銀行業也較美國銀行業更加脆弱，抗風險能力更弱。最近英國央行限制匯豐等銀行發放股息的意見就是一種預防性舉措。如果疫情持續超預期，歐洲銀行業在負債端的融資穩定性和資產端的估值波動風險及資產惡化風險等方面都面臨較大壓力。

????????需關注的灰犀牛之三：發展中國家的主權債務風險

????????廣大公共醫療基礎薄弱的發展中國家的疫情可能是藏在水面下的冰山。這些國家多數更缺乏足夠的財力對受損失的企業和居民進行持續性救助。在疫情嚴重擴散和持續沖擊的情況下，這些國家的財政問題可能更突出，極端情況下部分國家可能出現疫情導致的主權債務風險和社會動蕩風險的疊加。如果出現具有一定區域重要性國家的主權債務風險，則可能對全球市場造成一定沖擊。這方面的風險可以通過觀察主權CDS利差變化等方式進行跟蹤，也可以根據疫情擴散情況以及各國經濟和財政狀況等進行重點篩查。

????????需關注的灰犀牛之四：對沖基金是否會遭遇流動性再沖擊

????????2008年金融危機后各國特別是美國加強對傳統金融機構表內外業務的監管，銀行等傳統金融機構杠桿率下降、自營盤規模被監管大幅壓縮，抗風險能力則增加，但受監管較少的對沖基金規模大增并成為新的監管相對薄弱地帶。很難準確掌握對沖基金行業整體的資產配置、杠桿情況或分布。而且聯儲等監管當局更無直接救助對沖基金的責任和權限。這中間就隱含著一些不確定性風險。

????????如果疫情肥尾沖擊嚴重，那么3月份的低點可能就不是美股等市場本輪調整的最低點了。對沖基金等可能會再次遭遇流動性沖擊，一方面市場暴跌引發組合策略自動再平衡，產生拋售壓力，另一方面疫情持續時間過長會使包括中東主權基金在內的超大型投資者迫于財政收支壓力需要再次大額贖回。從歷史經驗看，在1929大蕭條時代，蕭條持續時長超預期和市場二次下跌對投資者的沖擊比第一輪暴跌更大。

????????需強調上述風險未必會發生，但凡事預則立不預則廢，在高度不確定的環境下對系統的脆弱性因素做好跟蹤和防范十分有益。具體到我們的絕對收益目標的固收+策略。當前這種環境既有很大挑戰，也帶來一些潛在機遇。挑戰主要在于從大類資產配置角度，目前缺乏明顯占優且具確定較好的資產。

????????在高度不確定性環境下，境內投資級債券仍然具有較好的避風港配置價值、確定性較好，但缺乏明顯的超額收益空間，目前投資級債券收益率處在較低歷史分位數，未來收益率雖有下行空間但有限。需要強調，我們的金融系統不具備類似歐美負利率之類超低市場收益率環境的空間，核心癥結之一是以銀行為核心的商業性金融機構需要一定的凈息差水平來正常運營，而且匯率安排和老百姓的利益也是重要考量，今天劉國強副行長關于基準利率調整的謹慎態度也說明了無風險收益率下行空間其實有限。而股票類資產則處于長期看好但短期仍需要謹慎的狀態，商品等其他風險資產也處于缺乏明顯趨勢且承壓的膠著階段，可以說當下主要大類資產均缺乏高確定性且較大的上行空間。這對我們的絕對收益策略是比較挑戰的環境。

????????但這也帶來了機遇，目前具有挑戰性的環境也側面說明資產荒在加劇，單資產多空策略受到的限制更大，純債策略的收益空間更是越來越窄，破局的出路還是在于堅持拓展資產選擇類別和策略種類、堅持對風險回撤和波動性的控制，以及堅持我們的絕對收益目標的多資產策略作為固定收益產品有益補充的定位。而且當我們擴大資產類別觀察的視野、拉長考量范圍后，絕對收益策略還是大有可為的。比如目前中資美元債具有的高息差可通過合適的策略和產品結構作為收益增強來源，而且經受住前期該市場劇烈流動性危機的我們對該市場有更深的理解和各有針對性的策略把握。以及拉長考核時間后，A股和H股都有一些中期確定性很好的標的和子策略。

????????資本市場投資篇

????????資本市場投資篇 |觀點一

????????精彩內容摘要：市場充斥著太多信息，參與者過于關注當下，雖然結果仍然無人知曉，而忽視了中長期可能正在改變的東西，后者是我們更加關注的，因為從現金流貼現的角度，這決定了企業的時間價值。站在自下而上的角度，疫情僅僅打亂優勢企業端的確定預期，無法改變中長期趨勢;而如果站在國家產業的視角，我們更加堅信內需強大的韌性以及中國制造業的優勢地位，如《溢出》所述：“中國制造業已成為世界中介性的樞紐”。

????????本觀點作者：謝振東

????????中信資本投資 首席權益投資官

????????擁有10年證券從業經歷，曾任華安基金權益投資部副總監，投委會委員，均衡策略組負責人。2015-2018連續四年獲得中國證券報“金牛獎”，2016-2018連續三年獲得證券時報“明星基金”獎，2018年獲得中國基金報“英華獎”公募基金20年“最佳回報混合型基金”和“五年持續回報積極混合型明星基金”等獎項。

????????以下是本觀點正文

????????我們很少陷入如此復雜的矛盾之中，他們互為因果、錯綜復雜：疫情蔓延、資本市場大跌、油價坍塌，甚至隨之而來的大國間相互猜忌、攻訐，全球化面臨退潮...坦誠而言，面對當下如此之大的不確定性，我們缺乏足夠的經驗和詳盡的數據去判斷短期趨勢，更難尋找所謂“疫外之地”，但依靠勝率、賠率、概率的思維，在做好風控的前提下，我們可以運用更多的“常識”，去優化我們現有的投資組合。

????????如同冠狀病毒對年長且有基礎疾病的人群威脅最大，悲慘但具有諷刺意義的是，疫情同樣對具有瑕疵的企業沖擊最大(國家同樣如此)。這種缺陷可以體現在企業糟糕的經營現金流、不斷惡化的資產負債表，或者深層次體現為企業文化、治理結構、組織體系、戰略布局;以上種種因素，使得企業在面臨巨大的外部沖擊下缺乏安全墊，更無法迅速調整。從這個角度看，盡管現實很殘酷，疫情卻成了試金石，它為我們基本面研究打開了另一扇窗，讓我們得以從多維度去發現那些具有強大競爭優勢的企業。中信資本的投研團隊充分重視疫情沖擊期間企業的應對措施和表現，我們對那些反應迅速并展現足夠韌性的企業給與了很高的評價;

????????市場充斥著太多信息，參與者過于關注當下，雖然結果仍然無人知曉，而忽視了中長期可能正在改變的東西，后者是我們更加關注的，因為從現金流貼現的角度，這決定了企業的時間價值。站在自下而上的角度，疫情僅僅打亂優勢企業端的確定預期，無法改變中長期趨勢;而如果站在國家產業的視角，我們更加堅信內需強大的韌性以及中國制造業的優勢地位，如《溢出》所述：“中國制造業已成為世界中介性的樞紐”。

????????疫情仍未結束，它所帶來的社會、經濟影響也遠未清晰，但我們已經足夠發現一些重要的變化：一是行業自身周期的提前見底;二是疫情使得一些行業加速出清，集中度進一步提升;三是新興商業模式的加速滲透。

????????當然從實操的角度，風控是保障我們投資理念在如此極端市場環境下最終得以實施的前提，這需要一整套完善的交易制度去適應中信資本一直踐行的深度基本面價值投資。一方面，投資的本質是資產和負債端的高效匹配，從這個角度看，我們需要理解負債端的久期，因為這決定了我們相關資產配置的節奏;另一方面，通過組合管理的思路盡可能去減少某一維度敞口的暴露，從而降低組合波動;

????????“people calculate too much and think too little”，我們相信只有觀察、思考最深入的人將在投資這場游戲中取勝。

????????資本市場投資篇 |觀點二

????????精彩內容摘要：市場已經給必選消費確定性溢價，在全球疫情蔓延，流動性寬松的背景下，這確定性溢價或許還會進一步加劇;但我們的投資理念會更傾向于在目前階段，給予超跌的可選消費龍頭更多的關注，尤其在港股，受海外的沖擊更大，許多消費龍頭的風險收益比已經在合理區間。而且我們相信，本次疫情就像一塊試金石，優秀的企業經此一役，會獲取更大的市場份額，我們的研究團隊也在密切觀察企業如何應對疫情，這反映出管理層的危機應對能力和團隊的執行力。

????????本觀點作者：葉錚

????????中信資本投資權益研究總監 大消費研究主管

????????擁有10年醫藥行業投資研究經驗，曾任財通證券投資管理部研究總監、投資經理，東方證券股權投資部投資總監，浙商資本高級投資經理，大成基金醫藥行業研究員。縱貫醫藥產業一二級市場的投資與研究視野，在新興商業模式和創新技術領域具有敏銳的感知力與洞察力。

????????以下是本觀點正文

????????疫情首先帶來的是供給側的停擺，交通運輸、餐飲、線下零售和服務業首當其沖，其次是對需求側消費者心理的沖擊，即使中國境內的疫情逐步平息，但我們并未看到所謂的”報復性“消費。各地政府紛紛推出消費券以期刺激消費，但消費行為本身是一個復雜的決策過程，涉及到可支配收入、邊際財富效應、沖動心理等諸多影響因素。保就業就是保消費，從社零整體而言，我們認為應該還是一個緩慢復蘇的態勢。目前市場給予必選消費的”確定性“以較高的估值溢價，而可選消費的折價已經部分包含了市場對短期需求的擔憂。

????????在消費整體下行的背景下，我們更應該看到新趨勢的崛起。線下門店無法開業，店員全員轉型社群營銷、直播帶貨，同樣金額的銷售費用投入在線上可舉辦的活動數倍于線下。可以預見到疫情過去后，零售行業的會員管理、線上營銷都會上一臺階，品牌在線上的傳播、通過直播等方式與消費者的互動會成為常態;各大短視頻平臺紛紛加碼直播業務，打造私域流量，去淘化剛剛開始;淘寶推出C2M淘寶特價版，幫助生產日用品的小企業觸網，跟拼多多的競爭再度白熱化。此間種種，我們得以管中窺豹，新零售的大潮已來，”新零售“不再是大佬們口號式的宣貫，疫情使得從商家到消費者自下而上地接受和擁抱新零售。

????????此前市場已經開始意識到由于新客群、新渠道、新內容的共振，能抓住這波新零售趨勢的某些化妝品企業、小家電企業已經在線上開啟了高速增長;疫情后會有更多企業加碼新零售，一方面拉動對于”賣水人“的需求(比如TP公司，比如移動零售SaaS公司)，另一方面企業內部組織層面也會發生深刻變化以應對經營環境的變化，求變且執行力強的企業會跑出來，我們會持續觀察行業的變化，并從中挑選出優秀選手。

????????除了線上，我們可以預見，未來線下的銷售體系會重構，越來越多的品牌可能將經銷商轉型為服務商，不再賺進銷差的錢，線下零售轉型為體驗服務，消費者可以在線下體驗線上下單，線上線下完全同價。2017年Nike所做的事情，在2020年相信越來越多的品牌會開始效仿。

????????市場已經給必選消費確定性溢價，在全球疫情蔓延，流動性寬松的背景下，這確定性溢價或許還會進一步加劇;但我們的投資理念會更傾向于在目前階段，給予超跌的可選消費龍頭更多的關注，尤其在港股，受海外的沖擊更大，許多消費龍頭的風險收益比已經在合理區間。而且我們相信，本次疫情就像一塊試金石，優秀的企業經此一役，會獲取更大的市場份額，我們的研究團隊也在密切觀察企業如何應對疫情，這反映出管理層的危機應對能力和團隊的執行力。

????????我們也在密切關注受疫情影響嚴重的服務業中發生的變化，比如盒馬接管餐飲業員工以應對配送高峰(金麒麟分析師)的案例，引發我們團隊對于疫情后靈活用工、勞務外包行業的興趣和思考。

????????既然是疫情，直接跟醫藥相關，市場對醫藥板塊的關注度很高，各種短期的利好利空其實基本已經被預期和計價。我們更關注疫情對行業中長期的影響。首先，疫情暴露出各國在公共衛生領域的各種短板，公共衛生補短板是最直接的措施。我們已經看到全國各地在積極建設類似“小湯山”醫院的模式，加強隔離院區、感染科的建設，以及院內ICU的擴建，在今年會拉動相關設備的需求。

????????疫情期間無數感染患者涌入醫院，造成了醫療系統的癱瘓，正常的門診手術無法開展，未來分級診療的推行和加碼勢在必行。“強基層”本身就是加強公共衛生全民健康的基石，也是”新基建“的重要邊際貢獻。第一步，先補齊基層醫療機構的硬件短板，利好小型化的國產醫療設備，比如poct、小型化學發光等;第二步，能力上強基層，解決居民對于基層能力的不信任問題。醫聯體可能是一個發展方向，尤其是在5G時代的遠程診療，AI輔助診療將三甲醫院專家能力更低成本地標準化、在線化來賦能給低線醫院和醫生。未來對于醫療信息化的投入，我們認為是會持續深化和加強的。

????????從全球來看，本次疫情在全球大爆發后，相當于是一次全球醫藥產業對于中國供應鏈依賴度的壓力測試。從各種新聞上我們看到了中國的原料藥中間體，以及呼吸機等設備緊急供應全球，凸顯了中國制造的重要性和在全球產業鏈中的地位。這背后是巨大的工程師紅利，以及我們產業鏈的配套能力，這些比較優勢在疫情后不會輕易改變，并不只是主題炒作。我們會密切關注能夠利用本次疫情快速進入歐美規范市場的企業，關注其海外業務的高端化和持續性。

????????沒有一個冬天不會過去，沒有一個春天不會來臨。大消費領域是誕生大體量公司的沃土，也是我們團隊持續看好的領域。我們堅信疫情不會改變人們對美好生活的向往和追求，我們也相信曾經成功走出過前幾輪行業周期的優秀企業，已經迎來了極好的投資機會。

????????資本市場投資篇 |觀點三

????????精彩內容摘要：我們無法準確判斷疫情對線下娛樂的沖擊時長及振幅高低，我們也無法將今年疫情下的5G手機出貨量精確到百萬單位，但我們堅信疫情過后人們將重新走入陽光與友聚會，堅信人們將會在5G技術孕育出的全新人機交互體驗中，繼續提升人均數碼產品的用量，也同樣堅信化危為機的企業家能夠趁此一役打開全球版圖;而我們需要做的，便是通過風險分散及深度辨識，來控制TMT組合的整體極端下行風險，剩下的便是伴隨這類堅韌且專注的企業邁出行業底部。

????????本觀點作者：陳卓苗

????????中信資本投資TMT行業研究主管

????????擁有超過5年的電子等TMT行業研究經驗，曾任寶盈基金專戶部基金經理、基金經理助理、電子及傳媒行業研究員，重陽投資電子行業研究員。對TMT行業的景氣及產業周期有獨到見解及前瞻預判，并通過嚴格的風險識別及企業橫向比較來規避行業大幅波動風險，在此基礎上陪伴及跟蹤優質企業長期成長。

????????以下是本觀點正文

????????新冠疫情在年初突然的加劇打亂了中國以5G為中軸的科技創新節奏。若除去疫情對行業發展的意外擾動，科技硬件產業正在經歷過往3年來資本活力最為活躍、產業趨勢最為清晰的階段，這其中不僅歸因于國內運營商基站基礎設施建設正式進入密集落地期、也與以iPhone為代表的品牌終端進入5G初代手機首發元年有關;不僅歸因于18年中美貿易戰開端后大陸供應鏈的團結協力及加速躍升的學習曲線，也與18年以來產業鏈經歷了劇烈徹底的庫存及落后產能清理有關;可喜的是，我們認為疫情對行業供給能力的沖擊偏短周期，憑借中國強大的本土動員能力，3月末硬件制造產業的供給能力已經恢復8成以上，本輪疫情下證明了快速響應及危機應急能力的企業，我們相信其中長期形成持續現金流的資產結構及護城河并沒有發生變化;在多層次資本市場開放和友好的融資環境下，硬件制造業企業持續進入下一輪資本開支周期的意愿及條件依然具備;

????????而需求角度，不可否認從國內疫情向全球蔓延的背景下，所有個體對未來不確定性的增強將導致消費總需求的下滑，穿透到以消費電子終端為代表的下游市場，可選消費的購買力或將遭遇前后幾年內最大的斷崖，它或許將較大概率地顯示長尾特征(短期體現不出報復性需求)，亦或較大概率地出現消費降級及抑制(無法體現5G換機潮)，而市場及企業估值當前已經部分隱含對短期需求塌縮的擔憂;但更大概率地，在這場人類共同抵御的無形戰爭過后，個人將習慣于全新需求場景的誕生及深化，習慣于云化場景下的辦公生活學習，習慣于更頻繁的線上視頻媒介及交互式購物;當美團在線下聯合百萬商家推動無接觸式的配、送餐流程標準化，當騰訊9月將在線上為聯合國提供UN75會議接入服務(迄今為止規模最大的全球對話)，我們意想之外的未來已經在默默生變;

????????國內抗疫到目前階段，部分優秀企業家及企業其抗疫期間的應變抗壓能力和社會責任感令人贊嘆。TMT產業的特性決定了其資本、人才及技術的流動性極高，行業度過了過去十幾年模仿追趕的階段后，部分企業已經通過現代化的企業治理，將上述生產要素得到了很好的沉淀。從投資的角度，每一輪危機都是一面鏡子，它將不同企業的反脆弱性在疫情期間體現地淋漓盡致;參考過往非常多輪外部沖擊對充分競爭行業的中期影響，例如16-17年環保治污整治之于PCB產業、18-19年版號收緊之于游戲CP、18-19年中美貿易戰之于自主半導體供應鏈及產能出海，應對出色、經營穩健的企業在困境過后，中長期的成長曲線的斜率及確定性反而得到顯著提升及加強，而這類企業已經迎來非常好的投資時點;

????????我們無法準確判斷疫情對線下娛樂的沖擊時長及振幅高低，我們也無法將今年疫情下的5G手機出貨量精確到百萬單位，但我們堅信疫情過后人們將重新走入陽光與友聚會，堅信人們將會在5G技術孕育出的全新人機交互體驗中，繼續提升人均數碼產品的用量，也同樣堅信化危為機的企業家能夠趁此一役打開全球版圖;而我們需要做的，便是通過風險分散及深度辨識，來控制TMT組合的整體極端下行風險，剩下的便是伴隨這類堅韌且專注的企業邁出行業底部。

《電鰻快報》