試點注冊制是科創板改革最大的制度突破，是整個資本市場改革的方向標。科創板用了1年時間，進行了一系列制度突破，注冊制試點試出了蓬勃生命力，不僅為制度的復制與推廣探索積累了寶貴經驗，更是激發了中國科創浪潮。

        面對新問題，不管是監管層還是市場參與主體，都應以更大的勇氣、更強的定力，一往無前，繼續凝聚各方智慧，在更多更寬廣的探索實踐中，完善科創板制度建設，為打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場體系提供生生不息的樣本。

        我們期待科創板的下一站更加精彩，市場各主體更具獲得感，市場生態體系更加壯闊。

        三十載以后，如果能與那時的年輕人追憶中國資本市場經歷的輝煌時刻，我肯定會用力念好“STAR”這個英文單詞。我想告訴他們，這是一個群星閃耀的偉大時代。

        以年為腳步，科創板用了1年時間，匯聚了140家各具特色的創新型上市公司，交出一份精彩的周年答卷。這一年，科創板進行了一系列制度突破，注冊制試點試出了蓬勃生命力，不僅為制度的復制與推廣探索積累了寶貴經驗，更是激發了中國科創浪潮。

        科創板試點注冊制改革在實踐中也遇到不少困難和疑惑。面對新問題，不管是監管層還是市場參與主體，都應以更大的勇氣、更強的定力，一往無前，繼續凝聚各方智慧，在更多更寬廣的探索實踐中，完善科創板制度建設，為打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場體系提供生生不息的樣本。

        回眸：系統性改革成效初現

        未來怎么走?資本市場發展的歷史邏輯會指明方向。

        在此，不妨簡略回顧一下A股市場的重要節點。A股市場，起源于一次大膽嘗試。

        1990年11月，中央領導找到了時任國家體改委副主任劉鴻儒，詢問設立資本市場的意見。劉鴻儒的態度是：股票這個東西誰也沒有搞過，的確風險很大……要允許我們搞實驗。

        于是，一場波瀾壯闊的資本市場建設與探索之旅就此開啟。近30年來，A股從“老八股”發軔，生長至今已擁有3800余家公司，其融資能力及市場影響力，在全球已是舉足輕重。在中國資本市場的助力下，中國成長為全球第二大經濟體，屹立于世界東方。

        數往知來，創造了奇跡的中國資本市場，有一條亙古不變的真理：改革創新，與時俱進。

        “怎么可以重復老古董呢?”上海證券交易所的首任總經理尉文淵如此反問。靠著敢闖敢試，上交所在1990年頗有先見之明地建立起了電子化的證券市場。

        “開弓沒有回頭箭。”2005年5月16日，在國務院新聞辦的記者招待會上，面對一些負面評論和懷疑情緒，時任中國證監會主席尚福林斬釘截鐵地說了如下一段話——股權分置改革不僅是中國資本市場的一件大事，也是中央的重大決策，開弓沒有回頭箭，必須搞好。“作為中國股市的一場深刻變革，改革將是一個連續過程，改革不會停步。”

        一次次的銳意創新，一次次的執著探索，中國資本市場的路越走越寬。

        黨的十九大提出，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。

        2018年12月召開的中央經濟工作會議指出，資本市場在現代金融運行中具有牽一發而動全身的作用，明確提出要建立一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，從經濟發展全局出發，指明資本市場的使命和發展方向。

        對于資本市場的表述，越來越深，越來越體系化，方向也更加明確，資本市場的發展進入了新時代。

        正如中國證監會主席易會滿在第十一屆陸家嘴論壇上所言：“設立科創板并試點注冊制是一個全新的探索。”

        過去1年，作為“試驗田”的科創板，通過制度創新，與時俱進地增加了市場的包容性、推動了審核的市場化，從制度層面保障科創公司進出通暢，最大化去除行政干擾。

        一個有活力、有韌性的資本市場，不是棋行孤招，也不會一蹴而就，離不開市場機制的開渠引流、制度法規的去蕪存菁。

        在市場人士看來，科創板試點注冊制是一個系統性工程，而這個系統性工程，又是中國資本市場生態中的子系統之一。中國資本市場改革不停歇，科創板試點注冊制改革也會一直在路上。

        系統思路貫穿科創板制度建設的全過程，其中既有歷史的傳承，又不乏時代的創新，其改革是扎根于國民經濟的運行肌理，是著眼于資本市場的全局聯動，唯有如此，方能培育出具有中國特色的注冊制，從而助力中國新經濟，助力創新驅動發展戰略。

        凝視：市場與監管的平衡術

        一場系統性、持續性的改革，勢必要不斷“探索-反思-再探索”，只有正視改革中遇到的問題，才能積累出有價值的改革經驗，為下一階段改革提供參考。

        試點注冊制是科創板改革最大的制度突破，是整個資本市場改革的方向標。

        黨的十八屆三中全會正式提出，推進股票發行注冊制改革。這個要求，是在推進經濟體制改革背景下，如何處理好政府與市場關系下提出來的。其本質要求是，在股票發行中，如何使市場在資源配置中起決定性作用，同時更好發揮政府作用。

        這一核心命題，也在過去一年的實踐中顯現。實踐經驗表明，科創板試點注冊制出現了一些困擾市場各方的問題，包括如何平衡信息披露與把關上市公司，如何看待市場演進與改革定力，而這些問題的核心，就是“如何充分發揮市場在資源配置中的決定性作用”。

        具體來看，其一，如何平衡好以信息披露為核心與“把好上市公司質量入口關”的關系。當前我國中介機構誠信和執業能力有待提高，交易所和監管部門須主動承擔起更多保護投資者利益的責任，把好上市公司質量入口關。

        然而，要把好什么“質量”是一個開放式問題，答案多元而復雜。尤其是在現階段，把好信息披露質量的同時，對公司質量“補位式”把關的邊界應該在何處?同時，信息披露質量和上市公司質量之間的平衡，在未來應向哪個方向推進?

        其二，注冊制改革的市場演化、市場機制發揮作用是循序漸進的過程。在此過程中，如何保持改革定力?凡是改革，都難以一蹴而就;評判新模式的效果，也需要長周期視角。

        科創板在很多方面突破了資本市場原有的制度框架，特別是較大程度發揮市場的決定性作用，各個市場主體產生博弈均衡需要一個過程。可以預見，科創板發展將是一個漸進過程。在此過程中，市場參與各方將如何保持改革定力?面對出其不意的市場變化，又將怎樣守正出奇?

        其三，當把選擇權交給市場，企業可以更加通暢地進出市場，如何真正壓實中介機構責任?注冊制下，中介機構肩負著核查驗證的把關責任，重點從真實性、準確性和完整性方面，將發行人的信息披露內容“核清楚”。

        在實際操作中，依然有部分中介機構盡職調查不充分、核查工作不到位;申報和回復過程中執業行為不規范;重核查輕信息披露，信息披露有效性不足。這些問題要怎樣解決?

        其四，如何將注冊制理念貫穿于企業發行上市、交易和持續監管的全過程。目前，注冊制理念更多地被賦予企業發行上市，在交易領域，在持續監管方面，應如何更多地貫穿注冊制理念同樣重要。

        期盼：更好地擁抱市場化

        在采訪中，被市場各方提到頻次最多的詞，當屬“市場化”。無論是上市公司，還是保薦機構、創投機構，都認為科創板改革最大的成效是將市場化改革精神落地，而對科創板未來改革最大的期待，也是更好地擁抱市場化。

        具體來看，科創板上市企業對市場化改革的落腳點，更多地集中在IPO定價方面。不少公司認為，股票在科創板上市首日，一些熱門公司往往能收獲動輒數倍的漲幅，這雖然反映了市場對科創企業的熱情，但是否也意味著部分科創企業IPO定價低于市場預期，沒能給出符合二級市場的價格?“感覺賣便宜了。”有上市公司高管表示。

        至于發行價格偏低的原因，保薦機構跟投機制被提及最多。按照現有規則，科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度，跟投的比例為首次公開發行股票數量2%至5%的股票，認購價格為新股發行價格。跟投股份的鎖定期為上市之日起24個月。

        事實上，跟投制定的初衷是，防止IPO定價過高，導致“三高”問題重現市場。可是，這一制度也使得保薦機構的利益取向存在矛盾：一方面，為了更好地服務發行人，保薦機構應該盡可能地提高發行價格，讓發行人以最好的價格IPO;另一方面，保薦機構需要拿出真金白銀來跟投，如果IPO定價過高，很有可能導致這筆投資出現虧損。

        “市場化定價的初衷是讓投資者決定IPO發行價格，如果價格定得高，投資者不買賬自然發不出來。保薦機構跟投機制卻在一定程度上壓制了發行價格，有些公司無法按照預期價格募集資金。”一位科創板上市公司高管如此表示。

        有專家認為，A股歷史上曾多次出現IPO定價過高問題，此次改革引入保薦機構跟投機制，其中一個主要動因就是預防此類問題。“IPO定價市場化是大方向，前提是投資者群體足夠成熟，即能夠理性看待公司價值，而不是看重短期炒作。當下A股投資者仍以散戶為主，定價能力依然有限。”

        資深投行人士王驥躍認為，發行環節需要更市場化一些，建議取消超過4數區間下限即延期發行的機制，允許發行人和主承銷商在4數區間范圍內自主定價，允許主承銷商設計其他更市場化的價格形成機制。

        此外，王驥躍表示，科創板應在多個環節更加透明高效。例如，審核環節更標準化，總結審核中出現的共性問題，出臺更新版的審核問答和信息披露指引，進一步提高審核效率;現場督導環節更透明，應當出臺現場督導的相關制度，明確督導條件和標準，引導保薦機構更好完成保薦工作;注冊環節更加規范可預期，應當比照審核環節的流程披露，讓市場更明晰注冊環節的問詢內容和輪次，對新股發行節奏有預期。

        不同于科創企業、中介機構的建議，創投機構更多著眼于怎樣更好服務科創企業。

        科創投集團執行董事、總經理沈偉國認為，作為一個新興市場，科創板最重要的標準是堅持科創屬性，這不僅是堅持科創板的初心、帶動核心技術和產業發展，更是這個市場的價值所在。他認為，在科創屬性標準上，可以設定更加明確的邊界，淡化形式，注重實質;對申請企業，要破除迷信“規模”指標，更看重科創能力。

        眺望：市場生態體系更加壯闊

        兼聽則明。在科創板開市一周年之際，在科創板晉級試點注冊制2.0版之時，我們總結得失，展望未來，是希望未來之路更寬敞更精彩。

        在2020年6月舉辦的第十二屆陸家嘴論壇上，易會滿提出，證監會將繼續推進科創板建設，加快將科創板股票納入滬股通標的、引入做市商制度、研究允許IPO老股轉讓等創新制度，抓緊出臺科創板再融資管理辦法，推出小額快速融資制度，支持更多“硬科技”企業利用資本市場發展壯大。發布科創板指數，研究推出相關產品和工具。

        改革范圍進一步擴大，證監會圍繞打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的總目標，將以貫徹落實新證券法為契機，加快完善資本市場基礎制度，著力構建權利義務邊界清晰、市場運行規范有序、市場主體誠信自律的制度生態;堅定推進市場化改革，尊重市場規律，不做行政干預，更好保護和提升投資者活躍度，形成投融資均衡發展、市場交易高效透明、各類投資者積極參與的市場生態;進一步加大監管執法力度，對財務造假等惡性違法違規保持“零容忍”，嚴肅市場紀律，凈化市場環境。

        此后不久，科創板再融資管理辦法陸續出臺，科創板指數推出也進入倒計時。

        除了更多從長期視角研究推出深化改革的措施，上交所理事長黃紅元提出，科創板目前亟待解決的短板問題，就是要鼓勵引導長期投資者參與科創板。

        下一步，上交所將配合證監會積極研究推出鼓勵、吸引中長期投資者的制度。條件具備后，擬通過自愿安排或承諾等方式，對真正采取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發行詢價、定價、配售過程中發揮更大作用，獲得更多機會，并自愿承擔長期投資的相應責任，推動市場投資者結構逐步趨于合理。

        自古以來，真正的改革都是順應歷史潮流而動。世界正處在百年未有之大變局，中國經濟、中國資本市場如何順應歷史潮流變化，銳意創新，大膽嘗試，在實踐中探索高質量發展之路，應該百慮一致，上下同心。科創板設立并試點注冊制，就是順應了歷史潮流，只是此偉業剛剛邁出第一程，我們期待科創板的下一站更加精彩，市場各主體更具獲得感，市場生態體系更加壯闊。

《電鰻快報》