2016年3月20日，銀華回報基金在當(dāng)年第一個申贖開放日前夕，發(fā)表過致投資者的一封信。當(dāng)時的投資環(huán)境，絕對難言平和，股市剛經(jīng)歷接二連三的大跌，市場對人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)的擔(dān)憂此起彼伏。在當(dāng)時的文字中，我們誠懇地向投資人提出過這樣的自問自答：“目前時點股票資產(chǎn)的風(fēng)險收益比是否至少不差于過去三年平均水平?股票資產(chǎn)在可見資產(chǎn)配置譜系上的位置是否可以考慮排在前三之內(nèi)?未來三年，在審慎投資紀(jì)律約束下的投資組合收益率是否有可能實現(xiàn)年化15%?對此，我們的觀點是正面而明確的。”

        其后基金運行至今，時間超過4年，組合年化收益已超過15%，組合凈值也明顯超越歷史高點(數(shù)據(jù)來源：銀河證券，截至2020年9月7日)。更重要的是在2016年一季度之后，A股股票資產(chǎn)展現(xiàn)出遠(yuǎn)好于我們當(dāng)初設(shè)想的性價比水平，公募基金組合的中位收益率甚至跑贏了十多年來獨孤求一敗的房價表現(xiàn)。

        基于長期主義的視角，我們的樂觀和信心來源也在同一封信中向投資人匯報：“升級和消費領(lǐng)域的亮點也將有助于為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在中高增幅提供堅強基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)無遠(yuǎn)弗屆的應(yīng)用深化、消費從大眾模式向分眾模式的確定性演化、精神文化需求在物質(zhì)豐富基礎(chǔ)上的暴發(fā)性增長前景都是值得我們期待的引擎。”

        當(dāng)時這種對于消費關(guān)鍵詞的信心不僅是基于自上而下視角的推導(dǎo)，更主要的，是基于在實踐中對于消費眾多子領(lǐng)域具有價值創(chuàng)造能力的業(yè)務(wù)模式的認(rèn)識，對于諸多優(yōu)秀消費公司的跟蹤和研究不僅教我們遠(yuǎn)離了諸多以賺快錢為噱頭的陷阱，更提升了我們選擇公司的品位。應(yīng)該這樣說，長期主義+弱勢思維+減法思路教我們在發(fā)現(xiàn)價值標(biāo)的的過程中收益匪淺，而過去幾年符合這個標(biāo)準(zhǔn)的恰好很多是消費領(lǐng)域的優(yōu)秀標(biāo)的。

首先是長期主義

        歷史上，不論是美股還是A股擁有卓越業(yè)績的長期投資者，長期年化復(fù)合業(yè)績達(dá)到20%水位已是非常突出，同樣，長期能夠維持20%業(yè)績增速或者將ROE維持在20%水位的公司也是鳳毛麟角。拉長看，接受20%左右的預(yù)期回報率并非不求進(jìn)取，20%的年化回報率實際上可以實現(xiàn)幾乎所有中長期資金的保值增值目標(biāo)。一般而言，模糊而正確地刻畫和把握一個較長時間段的中高收益水平，例如年化15%-20%，難度甚至小于在短期內(nèi)精確地把握一個接續(xù)一個的中等收益水平，例如每年凈值穩(wěn)定增長10%。

其次是弱勢思維

        從實踐中，能夠?qū)I(yè)績維持在一個合理穩(wěn)定增長區(qū)間而不被競爭對手顛覆，更可行的方案是在一個良好的業(yè)務(wù)模式保護(hù)下，有品牌護(hù)城河以及特定資源稟賦的通道中較為積極的運行和維護(hù)業(yè)務(wù)，而不必苛求公司掌舵人時刻火眼金睛，擁有超人精力和超人眼光，帶領(lǐng)公司務(wù)必從一個勝利走向一個又一個勝利，踏中一個又一個風(fēng)口。良好的業(yè)務(wù)模式、優(yōu)質(zhì)品牌、專有資源以及良好行業(yè)格局對于一家業(yè)內(nèi)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展相對用于閃亮明星企業(yè)家更為關(guān)鍵。弱勢思維的另外一個角度在于，偏高的利潤率往往意味著召喚行業(yè)外資本向本行業(yè)發(fā)起沖鋒的號角，“超50%ROE寧有種乎，彼可取而代之!”，這是最近一次業(yè)外資本沖擊國內(nèi)某戶外媒體龍頭時我們仿佛聽到的喊殺聲，超高ROE需要有非常強大的護(hù)城河守護(hù)，若非天時地利人和共振，超高ROE的持續(xù)性值得反復(fù)掂量，其實穩(wěn)定的中高ROE水平就已經(jīng)足夠成為超額收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一個公司對于專業(yè)投資人的要求也并不低，即使在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時代，認(rèn)清自己的能力限制，不斷在擁有頂級業(yè)績增速的各類不同行業(yè)的不同公司之間接力和輪轉(zhuǎn)，難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持續(xù)研究跟蹤一批能夠?qū)I(yè)績穩(wěn)定在一個合理中高水平的優(yōu)秀企業(yè)。基于對于企業(yè)家和對于自我能力的認(rèn)識，選擇公司我們更偏好有良好保護(hù)的公司，也要求我們放棄時時追逐擁有最高增速的那一批高光企業(yè)。另外，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺階的當(dāng)下，利率水平持續(xù)走低，本身的含義已經(jīng)相當(dāng)清晰，意味著增長這一過去二十年的主題詞越來越稀缺，行業(yè)集中度慘烈而自然的向龍頭集中是這個階段的最典型特點。當(dāng)然這個階段，真正的成長標(biāo)的會獲得更多關(guān)注和更高估值，但利率定價在中長周期的合理性在于，這種高估值是由其稀缺性定義的，同樣30%增長的行業(yè)，他們的估值水平相較10年前30%增速的行業(yè)可以更高，但當(dāng)下這種增長機會更少。市場超額收益分布的離散程度總體上隨著利率的走低而同步收斂，可予以佐證的是金融領(lǐng)域成對出現(xiàn)的野生動物形態(tài)，代表風(fēng)險和收益離散分布的黑馬和黑天鵝聯(lián)袂淡出金融文獻(xiàn)中央舞臺后，灰犀牛和灰色大象獲得話語權(quán)的時代不知不覺已經(jīng)持續(xù)良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很顯然是支撐中美歐市場并各自持續(xù)走高的權(quán)重龍頭，灰犀牛和灰色大象同臺是當(dāng)前權(quán)益市場風(fēng)險收益特征的對立統(tǒng)一，其共同掌控話語權(quán)的時間可能需要再看高一線。

第三是減法思維

        對于優(yōu)秀企業(yè)和什么是正確企業(yè)戰(zhàn)略的認(rèn)識，我們一直在積累，可能這是一個止于至善，永無止境的過程，從另外一個角度來講，這也是我們對于真實企業(yè)運行需要祛魅的原因，在現(xiàn)實中，從投資的實踐中，能對投資形成有效助益的主要是積累那些企業(yè)運行中的典型錯誤和由此衍生出的宏大失敗，這種積累有助于我們更快、更準(zhǔn)確地接近投資中的真命題，“幸福的家庭總是相似，不幸的家庭各有不同”，企業(yè)也是類似，相似的是企業(yè)成功的結(jié)果，不同的是各式各樣極度發(fā)散的表現(xiàn)，事實上，在各種奇葩企業(yè)的災(zāi)難引爆之前，種種不幸往往會被別有用心的包裝成偉大和卓越，企業(yè)管理已經(jīng)至少有百年歷史，新鮮但是成熟，失敗和成功的表現(xiàn)往往都各自押韻。建立自己的負(fù)面清單，隨著清單越來越豐富，投資的安全邊際和組合內(nèi)在的穩(wěn)定性是注定向上提升的，在這個層面上，對我們而言，彼得德魯克相較凱恩斯有著無可比擬的巨大優(yōu)勢。

        應(yīng)該說上述方法思路，可能正逐漸把我們的投資引導(dǎo)到了類似傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)文明的理想道路上，日出而做、日落而息、雙手勞動、慰藉心靈。投資方面持續(xù)的進(jìn)化過程是一個祛魅的過程，投資并不具有神秘性，不總是依靠靈光乍現(xiàn)、不用時刻準(zhǔn)備著逃頂抄底，不用為錯過某只大牛股心痛失眠，不用時時把世界局勢納入安全邊際的計算過程，不用急于尋找短期市場漲跌的具體闡釋。理想的狀態(tài)可能就是把握農(nóng)時，尊重作物生長規(guī)律，等待時間生產(chǎn)復(fù)利。

《電鰻快報》