????????《電鰻快報(bào)》文 / 李瑞峰

????????10月29日，據(jù)深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)2020年第38次審議會(huì)議結(jié)果公告，順德企業(yè)廣東東箭汽車科技股份有限公司首次公開(kāi)募股(IPO)過(guò)會(huì)，這是佛山首家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制過(guò)會(huì)企業(yè)，也是順德第30家上市企業(yè)。

????????招股說(shuō)明書顯示，東箭科技是一家專注于汽車智能、安全、健康、個(gè)性化定制等提升汽車駕乘體驗(yàn)的科技公司，主要從事車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品、車輛前后防護(hù)系統(tǒng)產(chǎn)品、車載互聯(lián)智能機(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品、車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品及車輛其他系統(tǒng)產(chǎn)品的工業(yè)設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

????????在閱讀該公司提交的上市資料時(shí)，《電鰻快報(bào)》注意到，目前，東箭科技境外收入占比過(guò)高，并面臨到中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，該公司ODM的銷售模式也不利于公司品牌的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且隨著原材料成本上升，該公司的毛利率在逐年下降。

????????此外，受國(guó)內(nèi)整車銷售下滑影響，該公司三大產(chǎn)品內(nèi)銷市場(chǎng)均出現(xiàn)下滑，尤其在疫情影響之下，短期業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀。更值得注意的是，東箭科技的稅收優(yōu)惠在公司凈利潤(rùn)中占比過(guò)重，未來(lái)將面臨稅收政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

????????此次IPO，東箭科技計(jì)劃募資5.01億元，而2016年至2018年三年時(shí)間內(nèi)，該公司累計(jì)現(xiàn)金分紅5.74億元，該公司一面分紅一面融資的做法被廣泛質(zhì)疑為圈錢上市，已經(jīng)遭到了眾多投資者的質(zhì)疑。

????????ODM銷售模式下，毛利率逐年下降

????????數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，我國(guó)汽車保有量已達(dá)到了2.4億輛，但每千人汽車保有量?jī)H為17.22%。2018年美國(guó)汽車保有量達(dá)到2.5億輛。其中，千人汽車保有量達(dá)到790輛，是我國(guó)的4倍之多。

????????在國(guó)內(nèi)汽車改裝行業(yè)的“時(shí)代”還沒(méi)有到來(lái)之前，東箭科技不得不將目光瞄向國(guó)際市場(chǎng)。2016年至2020年上半年(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi))，東箭科技外銷收入分別為8.12億元、9.07億元、10.37億元、10.47億元和4.25億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的61.40%、60.50%、65.26%、68.17%和68.37%，占比相對(duì)較高。

????????此外，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外銷模式下，以出口業(yè)務(wù)為主的公司不可避免地會(huì)面臨著地緣政治、匯率、貿(mào)易政策等一系列不可控風(fēng)險(xiǎn)。而且，與一般外貿(mào)企業(yè)不同，ODM銷售模式風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒏摺?/p>

????????招股書披露的信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，境外ODM客戶是東箭科技的第一大客戶類型，收入分別為6.21億元、7.18億元、8.23億元、8.29億元和3.63億元，占比在50%左右。由此可見(jiàn)，該公司的產(chǎn)品銷售對(duì)ODM客戶依賴嚴(yán)重。

????????在ODM模式下，東箭科技不能貼上自己的品牌，終端消費(fèi)者也不能直接獲取產(chǎn)品信息，企業(yè)性質(zhì)類似于“代工廠”，對(duì)下游議價(jià)能力較弱。即使被生產(chǎn)成本上漲施壓，該公司產(chǎn)品售價(jià)也不能輕易提高。

????????2017年至2019年，車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品占到該公司營(yíng)收的60%左右，受五金原材料價(jià)格上漲等因素影響，車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品每套單位成本為338.25元、346.06元和367.95元，呈逐年上升趨勢(shì)，同期東箭科技的車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品的單位售價(jià)為598.8元、598.57元和625.02元，2017年和2018年的價(jià)格漲幅明顯落后于同期的成本漲幅，導(dǎo)致該產(chǎn)品的毛利率從2016年的45.13%降到了2019年的41.13%，下降了近4個(gè)百分點(diǎn)。

????????更令人擔(dān)心的是，近年來(lái)，隨著規(guī)模小、價(jià)格低的競(jìng)爭(zhēng)廠商自2017年逐漸進(jìn)入市場(chǎng)，東箭科技不得不相應(yīng)調(diào)整了定價(jià)策略，在一定程度上降低了部分產(chǎn)品售價(jià)。因此，在自身產(chǎn)品技術(shù)含量不高，再加上市面上同質(zhì)產(chǎn)品較多，東箭科技的品牌議價(jià)能力嚴(yán)重不足。

????????另外，2016年至2018年，東箭科技的車載互聯(lián)智能機(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品的單位售價(jià)為2488.35元、1541.03元和1417.04元，相應(yīng)的單位成本為1126.13元、864.89元和804.04元。盡管單位售價(jià)與成本均有明顯下降。但因單位售價(jià)的降幅大于單位成本的降幅，導(dǎo)致東箭科技該產(chǎn)品的毛利率由54.74%降至43.26%。

????????因此，分析人士認(rèn)為，在ODM銷售模式下，東箭科技無(wú)法將成本轉(zhuǎn)嫁給產(chǎn)業(yè)鏈下游貼牌方，因此在報(bào)告期內(nèi)，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.14%、39.68%和38.60%，出現(xiàn)了小幅下降。

????????不缺錢為何還要上市募資?

????????招股書披露的信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，東箭科技的營(yíng)業(yè)收入分別為約13.3億元、15.1億元、16.1億元和15.7億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為約2.1億元、1.9億元、2.2億元和1.1億元。

????????而且，從2016年至2018年，東箭科技先后分配股利為2.54億元、1.43億元和2.0億元，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品0.77億元、0.36億元和1.29億元，可以說(shuō)資金相當(dāng)充足。而此次募資的新項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，不過(guò)4億至5億的投資額，因此以該公司目前的資金實(shí)力應(yīng)該是可以應(yīng)對(duì)的。

????????此外，報(bào)告期各期末，東箭科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為約8512萬(wàn)元、1.2億元、2.4億元和1.3億元。該公司擁有充足的現(xiàn)金資產(chǎn)支付到期貸款和利息。

????????由此可見(jiàn)，東箭科技擁有充足的現(xiàn)金，而且每年都有上億元的大手筆分紅，那么該公司為何還要上市?事實(shí)上，在此前的問(wèn)詢中，證監(jiān)會(huì)就請(qǐng)東箭科技回答股份代持、收入確認(rèn)、前五大客戶、前五大供應(yīng)商、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、第三方回款等問(wèn)題。其中，東箭科技按需要“收入確認(rèn)原則補(bǔ)充披露報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，進(jìn)一步說(shuō)明各報(bào)告期11月、12月確認(rèn)收入比例是否明顯高于其他月份，是否存在突擊確認(rèn)收入的情形。由此可見(jiàn)，東箭科技的營(yíng)業(yè)收入以及是否存在虛增收入已經(jīng)引起監(jiān)管層的關(guān)注。

????????超1/3凈利潤(rùn)來(lái)自稅收優(yōu)惠和補(bǔ)助

????????報(bào)告期內(nèi)，東箭科技的營(yíng)收和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，然而，該公司凈利潤(rùn)中的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助占比較大。招股書披露的信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，該公司享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅、小型微利企業(yè)企業(yè)所得稅、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、殘疾人員工資加計(jì)扣除等稅收優(yōu)惠政策。

????????2017-2019年、2020年1-6月份，東箭科技享受的稅收優(yōu)惠分別為2591.77萬(wàn)元、3183.19萬(wàn)元、3191.09萬(wàn)元和1298.81萬(wàn)元，外銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例超過(guò)60%，公司出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，主要出口產(chǎn)品適用的出口退稅率為17%、16%、13%。報(bào)告期內(nèi)，東箭科技所享受的出口退稅金額分別為4344.23萬(wàn)元、4629.07萬(wàn)元、3675.29萬(wàn)元和1432.67萬(wàn)元。

????????另外，2017-2019年、2020年1-6月公司還享受不少政府補(bǔ)助，計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助金額就分別達(dá)到1394.51萬(wàn)元、1092.00萬(wàn)元、904.62萬(wàn)元和393.00萬(wàn)元，主要系支持公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、技術(shù)改造、上市扶持等方面的政府補(bǔ)助。

????????由此可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，東箭科技享受的稅收優(yōu)惠、出口退稅及政府補(bǔ)助合計(jì)分別達(dá)到8330.51萬(wàn)元、8904.26萬(wàn)元、7771萬(wàn)元和3124.48萬(wàn)元，合計(jì)占去凈利潤(rùn)的71.06%、64.28%、38.46%和37.32%，對(duì)該公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大。

????????問(wèn)題四：研發(fā)投入力度不及同行

????????東箭科技靠著高新技術(shù)企業(yè)享受著稅收優(yōu)惠，然而與同行相比，東箭科技研發(fā)投入明顯不及同行。招股書披露的信息顯示，2017-2019年、2020年1-6月，東箭科技的研發(fā)費(fèi)用分別為6202.41萬(wàn)元、6636.57萬(wàn)元、5811.16萬(wàn)元和2385.45萬(wàn)元，占各期營(yíng)收的比重分別為4.10%、4.11%、3.71%和3.76%。

????????另外，近年來(lái)，東箭科技的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重則呈下降的趨勢(shì)。與同行相比，公司研發(fā)費(fèi)用率也屬較低水平。比如，2017-2019年、2020年1-6月同行業(yè)上市公司兆豐股份研發(fā)費(fèi)用率分別為5.04%、6.37%、6.14%和6.19%;鈞達(dá)股份為3.63%、4.09%、5.79%和4.89%;敏實(shí)集團(tuán)為4.07%、4.70%、4.97%和5.18%;威爾弗為5.21%、4.91%、5.22%和5.18%;行業(yè)平均為4.49%、5.02%、5.53%和5.36%。

????????另外，從技術(shù)人員來(lái)看，公司技術(shù)人員數(shù)量也在下降。根據(jù)公司多次披露的招股書顯示，截至2018年末、2019年6月末、2019年末、2020年6月末，公司技術(shù)人員分別有347人、339人、298人、283人，呈逐年削減的趨勢(shì)。

????????IPO前“大手筆”分紅

????????招股書披露的信息顯示，此次IPO，東箭科技擬募集資金5.01億元，其中4.52億元用于智能制造升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，4910.20萬(wàn)元用于研發(fā)及實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目。然而，就像我們?cè)谇拔闹蟹治龅哪菢樱瑥脑摴灸壳百Y金狀況看，東箭科技這一融資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃似乎并無(wú)必要，存在明顯的惡意圈錢上市的嫌疑。

????????招股書顯示，2016-2018年，東箭科技三年的時(shí)間累計(jì)現(xiàn)金分紅五次，總金額達(dá)到5.74億元。其中2016年三次分紅333.33萬(wàn)元、2.01億元和5000萬(wàn)元。2017年和2018年，公司再次分配現(xiàn)金股利1.20億元2.00億元。

????????業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，該公司在IPO之前分紅，這一做法明顯是將已有的利潤(rùn)“落袋為安”。事實(shí)上，不僅發(fā)審委對(duì)該公司這一先分紅再融資的做法比較關(guān)注，而且也已經(jīng)遭到了眾多投資的質(zhì)疑。

《電鰻快報(bào)》