近日，中國優然牧業集團有限公司(下稱優然牧業)向港交所遞交了招股書。

        優然牧業援引第三方數據稱，以今年上半年收入計，其為中國規模最大的乳業上游綜合產品和服務提供商。但更引人關注的，是其與乳業巨頭——伊利股份的緊密關系。

        招股書稱，優然牧業曾為伊利股份全資子公司。目前，伊利股份持有其40%的股份，仍為其控股股東。今年上半年，伊利股份為優然牧業(按合并賽科星口徑計)貢獻的收入為30.67億元，占總收入之比為57.4%，依然是其第一大客戶。

        2017~2019年，優然牧業的收入復合年增長率為22.7%。由于收購賽科星控股權，其今年上半年的增速更為顯眼，收入同比增長55.5%至53.44億元。但并購也帶來了較重的債務負擔。截至今年6月末，其流動比率降至0.7倍，短期有息負債較貨幣資金高出18.54億元。

        此外，招股書提及了食品安全方面可能出現的風險。盡管優然牧業表示，其獲得了食品安全及質量管理系統SQF認證，可以展現其原料奶是按照全球認可的最高標準生產的。但其也提醒，實際或被指稱的食品安全問題或產品污染、有關中國乳制品食品安全事故的不利宣傳等，均可能成為其風險因素。

上半年凈利潤翻倍，6月末短期有息負債增至35億

        優然牧業擁有原料奶、反芻動物養殖系統化解決方案兩個業務分部。前者主要為原料奶業務，后者則包括飼料、育種、奶牛超市三項業務。招股書稱，根據第三方數據，其在前三項業務上均為中國最大乃至世界最大的供應商。

        例如，按截至今年6月末奶牛存欄量和今年上半年的原料奶產量計，其為全球最大的原料奶供應商;按2019年反芻精飼料銷量計，其為中國最大的反芻動物精飼料提供商;按2019年奶牛凍精的銷量計，其控股的賽科星是中國最大的奶牛育種企業。

        從收入規模上看，今年1月優然牧業完成對賽科星58.36%股權的收購，令其實力有明顯補強。2019年，優然牧業實現收入76.69億元，其中原料奶業務占比40%，飼料業務占比57.1%，奶牛超市業務占比3%。

        今年上半年，優然牧業的收入同比增長55.5%至53.44億元。其中原料奶業務占比上升至59.7%，飼料業務占比下降至37%，奶牛超市業務占比為2.7%，育種業務占比為0.5%。賽科星使其原料奶業務收入顯著增加。

        而由于將賽科星的業績綜合入賬、收入快速增長及規模經濟效應的影響，今年上半年，優然牧業的毛利率同比增加5.2個百分點至30.1%，凈利率同比增加3.3個百分點至13.9%，凈利潤同比增長103.7%至7.44億元。

        不過，在業績規模與盈利能力雙升的同時，優然牧業的負債也有較大的提高。由于收購賽科星控股權并入其流動負債，優然牧業的流動負債較2019年末增加113.8%至今年6月末的62.01億元。其還從2019年末1.43億元的流動資產凈值變為今年6月末18.56億元的流動負債凈額，即流動比率由1.05倍下降至0.7倍。

        造成優然牧業債務攀升的主要原因，是賽科星較高的短期有息負債。截至今年6月末，優然牧業的銀行及其他借款較2019年末增加109.7%至35.29億元，遠高于其銀行結余及現金、已抵押及受限制銀行存款的合計金額(16.75億元)。

        優然牧業認為，錄得流動負債凈額，主要源于其將銀行及其他借款列為流動負債，以及將產生收入的大量資本投資列為非流動資產。并且，在評估財務資源時，其已考慮了未來的流動資金和業績及可用的資金來源。但這依然表明，在合并賽科星控股權后，其出現了一些投融資期限錯配的風險。

        今年10月簽訂以23.1億元收購恒天然中國牧場全部股權的協議，則是優然牧業近期開展的第二項大手筆運作。截至今年6月末，恒天然中國牧場的奶牛存欄量為5.49萬頭、原料奶銷量為14.63萬噸，分別為同期優然牧業的19.1%、19%。

        雖然這筆收購將繼續擴大優然牧場的業務規模，但標的公司的經營狀況也值得注意。今年上半年，以原料奶為主營業務的恒天然中國牧場，其毛利率、凈利率分別為22.6%、1.9%;同期優然牧業原料奶業務的毛利率為40.7%，整體凈利率為13.9%。2019年，恒天然中國牧場更是錄得8.73億元的凈虧損。

        在招股書中，優然牧業亦承認，因收購賽科星及恒天然中國牧場，其面臨將兩家公司業務整合到其現有業務中的挑戰及風險，也存在由于兩家公司過往錄得流動負債凈額所帶來的流動資金風險。

稱對國產乳制品安全的不利宣傳，或使消費者整體喪失信心

        與控股股東伊利股份(下稱伊利)的關聯交易，是優然牧業另一項值得關注的狀況。

        截至今年11月18日，獨立的多元化投資管理集團PAG實體持有優然牧業42.89%的股份，伊利持有其40%的股份。由于港交所認定在股東大會上行使30%及以上投票權者即為控股股東，因此兩者皆為優然集團的控股股東。

        今年上半年，優然牧業對伊利的原料奶業務收入為30.67億元，占其原料奶業務收入之比為96.1%，占總收入之比為57.4%;其供應的原料奶，占伊利原料奶采購量之比不超過25%。伊利為其第一大客戶，其為伊利最大的原料奶供貨商。

        優然牧業稱，其原料奶業務的絕大部分收入來源于伊利，主要為行業特性所致。由于中國乳業下游競爭格局集中，原料奶供貨商向下游的供應主要集中在少數頭部乳制品制造商;大型乳制品制造商也通常傾向與少數可以信賴的上游原料奶供貨商建立長期、穩定的合作關系。

        優然牧業還表示，其計劃與伊利簽訂長期框架協議，以此向伊利及其聯系人繼續供應原料奶。該協議規定，優然牧業向伊利及其聯系人出售至少70%的原料奶年產量;只要優然牧業愿意且有余力供應，伊利亦同意購買其所有余下30%的原料奶產量。

        因此，優然牧業稱，在可預見的未來，其向伊利銷售的原料奶將繼續占其原料奶年銷量的絕大部分。但優然牧業也提到，如果與伊利的合作出現變故，其需要尋求其他業務伙伴，且未必能迅速找到其他業務伙伴。

        在招股書中被反復提及的風險因素，還包括食品安全。

        優然牧業表示，其獲得了食品安全及質量管理系統SQF認證。其可以通過SQF認證向客戶展現其原料奶是按照全球認可的最高標準生產的，也是中國少數幾家獲得SQF認證的飼料生產商之一。

        不過，優然牧業亦提醒，實際或被指稱的食品安全問題或產品污染，有關中國乳制品食品安全事故的不利宣傳，以及公共衛生和食品安全法律法規的變化，均可能成為其潛在的風險點。

        關于第一點，優然牧業稱，在2017~2019年及今年上半年，其產品從未被發現含有污染物或被報道與任何污染事故有關，其亦未曾遭受任何產品責任索償，但其無法保證產品在生產或運輸過程中不會發生污染。

        關于第二點，優然牧業聲明，在2017~2019年及今年11月18日之前，其原料奶并無涉及任何食品安全事故。不過，其也強調，“有關中國乳制品食品安全事故的不利宣傳(無論是否屬實)可能導致消費者對中國所生產乳制品整體信心的喪失。”

        此外，優然牧業還表示，政府部門在2010年及2018年出臺的兩份文件，要求通過實施嚴格的法律法規，加強關于乳制品質量安全的法律及監管措施。其無法準確預測該等未來法律法規的細節，或準確估計對其業務運營的潛在影響

《電鰻快報》