其實跳過IPO的直接掛牌 “Direct Listing” ，并不是什么新鮮事了，被寫進了哈佛案例分析，現在市值超過600億美金的Spotify(SPOT.US)，應該是這兩年來最出名的，通過直接掛牌在紐約交易所(NYSE)上市的公司。但在12月22日之前，直接掛牌的公司，只能向市場公開售賣現有股東的股份，并不能公開募集新的資金。

        這種直接掛牌的方式，被紐交所稱為 “Selling Shareholder Direct Floor Listing(SSDFL)”。如果需要發售新股、公開募集新的、大量資金，主流的方式，還是只能通過首次公開募集(IPO)。而傳統IPO有項目耗時長、承銷費用高、定價偏低等問題。

        2020年12月22日，對所有的創業公司和資本市場本身，應該是歷史性的一天。當天，美國證監會通過了一項新的規則，允許私人公司在紐約交易所，用直接掛牌融資 “Primary Direct Floor Listing (PDFL)”的方式，向市場公開發行新股和進行募資。劃重點：不用通過IPO，發行方可以直接通過掛牌交易所，進行發新股、融新資。

        這意味著傳統IPO的地位，會被削弱。既然不用通過IPO也能公開募集資金，那也就意味著不用指定承銷商(Underwriter)，那承銷商在傳統IPO中4%~7%的承銷費用，咋整?市場對紐交所直接掛牌融資制度的影響的解讀，大部分也都聚焦在承銷費用上。

        美股IPO承銷費，單位：億美金

        數據來源：Statista，新全球資產配置

        承銷商都是投行，而且一般都是實力雄厚的大投行。承銷商資格，是承銷IPO的門檻，但大的綜合性投行的優勢，在于體系：投前輔導、投中路演，到投后評級覆蓋的一條龍服務。既然是一個體系，那投行在IPO中收取的4%~7%的承銷費，其實可以比較容易地轉移到其它上市服務項目上去。

        比如Spotify的直接掛牌項目，雖然沒有承銷商，但你們猜Spotify選了哪幾家公司做投資顧問(FA)?最后還是高盛、大摩和Allen&Co這三家投行(同時也是歷史悠久的承銷商)。IPO承銷費的這塊肉，肯定是要被重新切的節奏，但肉，始終爛在了自家鍋里。

        直接掛牌融資中，不需要承銷商，那么對募資方最直接的好處，就是省去了這4%~7%的承銷費用(至于被轉嫁成什么其它洗剪吹項目，另當別論)。同時，沒有了承銷商牌照的門檻，市場上的FA們，顧問費策略肯定會更激進，本來FA的平均費用，就是低于承銷費的。

        以前沒有牌照不能做的事，現在只要有能力，FA就能吃。畢竟IPO項目，往往都是包銷 “Firm Commitment”，既然不用走IPO，就沒有包銷，那么能帶來更多和更優質的資方、承接傳統承銷商路演融資能力的FA，就會越來越有競爭力。

        本質上，新的直接掛牌融資制度，絕對是向好新經濟的。這里面，還蘊含了很多其它的細節和對制度的改進，意義深遠，值得我們深究看看。

01

        滿足美國證監會一系列的監管和法案，是作為權益類資產公開發售最基礎的要求，比如Securities Act of 1933和1934。在符合必要的法規之上，紐交所直接掛牌融資規定，發行方還需要滿足以下2個條件中的1個：

        (1)在掛牌日，開盤集合競價時，要公開募集至少1億美金。

        (2)在正式掛牌之前，通過開盤集合競價出售的股票總值，以及公司公眾持股的總市值之和，不低于2.5億美金。

        用于計算市值的股票價格，由發行方在跟SEC注冊后生效的股票登記聲明中，自行提交的競價區間的下限決定。同時，直接掛牌融資，也需要滿足紐交所對所有首次掛牌的基本要求：

        (1)至少110萬股的公眾持股。

        (2)至少400名持有整數股的股東。

        (3)最低4美金的股票價格。

        既然直接上市融資的最終環節是集合競價，如果發行方是唯一(或者主要)的賣方，那么發行方操縱股價的沖動就會非常大。為了解決發行方的這種利益沖突，紐約交易所提出了一個發行方在集合競價期間必須使用的賣單 - “Issuer Direct Offering Order(IDO Order)”，暫譯為發行方直掛限價賣單。這個限價賣單，實際上就是發行方進行公開融資的最終執行方式。

        發行方直掛限價賣單，是這么要求的：

        (1)發行方只能通過一個特許做市商提交一個限價賣單。

        (2)該限價賣單的價格，必須是發行方在最終生效的股票登記聲明中，提交的競價區間的下限。

        (3)該限價賣單的數量，必須是發行方在最終生效的股票登記聲明中提交的發行股票數量。

        (4)該限價賣單，一旦提交，不能撤回和更改。

        (5)該限價賣單的賣盤，必須在直接掛牌的競價中，被100%執行。

        (6)當該限價賣單與特許做市商最后撮合的價格一致時，該限價賣單優先于其它(比如管理層、股東等非發行公司主體)價位更好的賣單執行。

        直接掛牌融資的競價中，最重要的角色就是特許做市商 “Designated Market Maker (DMM)”。特許做市商，會在發行當天，通過在市場中的集合競價，在滿足交易所對限價單的規定之上，手動撮合市場上賣單和買單。既然是有參照物的公開市場競價，那么發行方融資額度的多少，以及最終的風險 - 無法完成直接掛牌融資，就被轉化成了一種公開、透明的市場性的行為。

02

        作為一個正常的發行方，通過合理的估值，融到足夠多的錢，是上市發行的第一目標。而且，在一個正常的市場中，基于合理的估值，發行方如果能融到足夠多的錢，股東的回報自然就會不錯。然而，很多的實證學術研究都表明，承銷商對IPO的定價，平均低于公司的合理價位。

        傳統的包銷 “Firm Commitment” IPO中，IPO的定價，是發行方和承銷商角力的過程。因為承銷商會用自有資金，承擔融資不達標的風險，那么承銷商在定價的過程中將會極為謹慎。萬一定價高于市場預期太多，或者市場突然變差，雖然有一眾買方的口頭承諾，但是最后賣不掉融資額度的風險，是會由承銷商或者是承銷團包干的。

        承銷商作為投行，往往有著很高的專業度和敬業度，這個自帶光環的行業中，也是充斥著各種精英人才。但不可否認的是，承銷商在IPO中是一個典型的代理人 “Principal Agent”，所以在自身利益最大化和風險最小化的矛盾下，代理人問題導致的利益沖突，也是比較明顯的。

        Jay R. Ritter教授對于IPO的實證研究數據顯示，1980年至2019年間，總計8610個發行價高于5美金的IPO中，IPO首日的平均漲幅在18%。如果將這個漲幅，換算成是公司由于IPO價格定價過低而損失的融資金額的話，該金額總計高達1720億美金。而在近10年間，IPO首日平均漲幅也有16%左右。

        黑線：少融資額度總計(10億美金);綠線：發行首日股價平均回報

        數據來源：Jay R. Ritter

        我想，一個正常的白手起家、九死一生的企業家，比起故意壓低定價、以期上市后有個好的漲幅以此大秀一把，應該會更在意未雨綢繆地融足夠多足夠多的錢。傳統IPO定價不合理的源頭，主要就在于承銷商的代理人角色。

        從金融學的角度來看：

        (1)較低的IPO定價，往往能夠獲得超賣，這樣承銷商能更容易地兜售股份，避免耗費較多的精力和時間成本。

        (2)較低的IPO定價，能讓買方，特別是機構買方，獲得更好的回報。有了更好的回報預期，這些買方往往愿意付出更多的傭金，以期獲得更多的投資份額。

        (3)較低的IPO定價，帶來的機構買方傭金，往往高于承銷商提高IPO價格所帶來的增量承銷費用收入。

        上市往往就這么一次，價格被承銷商壓低，難道發行方是雷鋒?如果這種壓低IPO價格的情況經常出現，為何發行方還坐視不理?制度問題是一方面：IPO幾乎是唯一的大額融資手段(SPAC這種還是偏小眾，Reg D有公開募集和額度限制)，而IPO是必須有承銷商的。

        拋開制度的問題，很多行為金融學的研究發現，企業家在上市定價時，會遭受一個很重要的行為偏差的影響，這個偏差，就是預期理論 “Prospect Theory”。根據預期理論，企業家對于市值的增量 “delta” 的重視程度，大于其對市值的水平 “level” 的重視程度。

        也就是說，好消息帶來的快樂，大于壞消息帶來的痛苦。什么是好消息?上市首日大漲，就是一個讓發行方多巴胺分泌如滔滔江水般延綿不絕的好消息。而這個好消息，會掩蓋因為IPO定價較低，帶來的痛苦。十年磨一劍，到了臨上市的最后一步，皮都磨破好幾層了，發行方往往很難有動力再去跟承銷商計較1、2塊的IPO價差，雖然這1、2塊的價格，對于一個股價10美金的IPO，就是10%、20%的差距。

        到了上市首日，凌晨4點就開始刺激你的咖啡因，伴隨著各種瞎眼閃光燈、微信朋友圈、電子大屏幕和鋪天蓋地的報道，是個正常人，早已把較低發行價帶來的融資損失，拋到九天云霄之外了，深深地沉浸在跳動的股價和此消彼長的歡呼聲中。

        所以，在代理人問題、金融制度缺陷和行為偏差的作用下，IPO的定價，往往低于市場合理價格。

03

        回到紐交所直接掛牌融資的定價機制，有兩個決定性因素，決定發行方是否能成功直接掛牌融資：

        (1)發行方跟SEC公開提交并生效的首日集合競價區間。

        (2)掛牌當日，通過二級市場集合競價的最終競價價格。

        當以下兩個情況出現時，特許做市商不會進行直接上市的股票競價，會轉而終止發行方的直接掛牌融資：

        (1)二級市場上，競價的價格，低于發行方事先提交的集合競價區間的下限，或者高于該區間的上限。

        (2)二級市場上沒有足夠的買單，可以吃掉發行方的直掛限價賣單和其它非發行方(比如管理層、股東等非發行公司主體)的賣單。 無需承銷費、競價區間公開、競價方式市場化，這事我看行。但別忘了，作為發行方，如果定價過高，無人問津，會發行失敗;如果定價過低，市場異常火爆導致競價過高，也會發行失敗。這就直擊了IPO的核心：專業合理的定價。

        紐約交易所這次申請的直接掛牌制度改進，經歷了幾次波折。在最后的批準聲明中，美國證監會不僅一一反駁了反對者的種種質疑，也肯定了紐交易所直接掛牌融資制度，對于現有的公司融資手段，是一個很好的補充，將會為潛在和現有的投資者，帶來更多的利益：

        (1)一些在傳統IPO中很難獲得份額的投資人，將可能通過直接掛牌融資的市場競價機制，獲得投資份額。

        (2)由于發行價格是根據市場的供需直接決定，這種發行融資方式，可能會帶來更好的定價機制，并且帶來IPO定價和分配的效率提升。

        (3)直接掛牌融資的定價制度，可能會減少IPO價格和后續交易價格的差距。

        這歸結到底，還是因為紐交所的直接掛牌融資制度，打破了以承銷商為主的IPO定價傳統，突出了市場化的掛牌詢價和定價機制，目的是要發揮市場對于價值發現的決定性作用。

寫在最后

        對于要采用直接掛牌融資的公司，其管理層團隊需要更加專業化，因為雖然有FA，但FA對于承銷沒有決定性作用，那么發行方本身，將會對定價有更多的主動權。更多的主動權，也可能是一把達摩克里斯之劍，過于自信的定價，將會導致掛牌發行失敗。發行的本質還是要被資本市場認可，充足的路演和詢價、合理的競爭定價分析，才是發行成功的基礎。

        對于傳統的承銷商(投行)，IPO承銷的平均費率，直接掛牌融資的推動下，會提速下降。買方客戶關系、賣方網絡、專業人才，都是承銷商的優勢。承銷商能否在新的市場結構下，重新對自身定位，理順自身和客戶、買方的利益關系，將傳統的承銷費打散、重構，是關系到未來地位和收入的重中之重。

        對于專注打新的券商，從長期來看，直接掛牌融資的這種市場詢價定價機制，會降低IPO首日平均溢價。另外，從獲取融資份額的角度，沒有了承銷商的分配，機構間就少了可以通過證券互惠來獲取份額的方式。如果越來越多的明星公司，通過直接掛牌融資上市，美股打新這種拉新、促活的模式，將會受到沖擊。

        對于其它的市場參與方，比如FA、律所、會計師、員工期權激勵ESOP提供商，都是一個長期利好。理論上，市場效率提升了，公開融資的門檻降低了，融資的數量和總量也會潛在地提升。在直接掛牌融資的項目中，只要有撮合賣方和買方的能力，就能分更多的一杯羹。

        在一個充分競爭和理性的資本市場中，承銷商應該充分定價、防止代理人問題，發行方的管理層和主要股東應該簽署較長時間的限售協議，公眾投資人應該好好翻看動輒幾百頁、十幾萬字的招股說明書，機構投資人應該看得更長遠而非關注股價短期的波動。但這些，都是近乎烏托邦式的空談。

        這一次，紐交所(NYSE)率先獲得的美國證監會同意的直接掛牌融資制度，也算是對不完美的資本市場，打上了一個美麗的補丁。你怎么看?

《電鰻快報》