《電鰻快報》文/尹秋彤

        去年的IPO總是不斷出現傳奇，也有不少突然啞火。其中，自從去年4月份向上交所提交了申報稿后，廣州九恒條碼股份有限公司(以下簡稱九恒條碼)的上市申請就沒有了下文。經《電鰻快報》調查發現，九恒條碼此次IPO招股書存在很多疑點，雖早在去年11月份向該公司發去求證函，但至今也未獲回復。

        IPO啞火的九恒條碼到底隱藏了什么?

        屢遭失敗的對賭

        在快遞業高速發展的2016年、2017年，九恒條碼卻熱衷于并購。2016年的時候，九恒條碼進行了多次股權轉讓，但奇怪的是，股權轉讓的價格并不相近。其中2016年5月15日發生的股權轉讓中，沈雁將持有九恒條碼0.11%的股權轉讓給永州恒通，0.56%的股權轉讓給永州恒盛，轉讓價格為4.38元/出資額，而2016年5月22日，珠海乾亨卻以11.04元/出資額的價格入股九恒條碼。

        2016年6月與10月，九恒條碼經歷了2輪融資。6月珠海乾亨以1123.80萬元的交易增資了九恒條碼，取得了當時九恒條碼2.00%的股權。其后10月，王力群以4380.00萬元增資了九恒條碼。為了能順利完成融資，九恒條碼的實控人沈云立、九恒條碼公司與珠海乾亨和王力群簽訂了對賭補充協議。協議約定2016年、2017年和2018年九恒條碼的扣非凈利潤不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元，且任意一個報告期內其扣非凈利潤低于承諾的85.00%，珠海乾亨和王力群有權要求沈云立進行股權或現金補償。

        同時，若九恒條碼在2017年12月31日前未提交招股書或2019年12月31日前未能上市或被收購，沈云立將要回購珠海乾亨和王力群的股份。在對賭協議中，九恒條碼公司還要為沈云立的回購義務承擔連帶保證責任。不過《電鰻快報》了解到，雖然公司能為大股東的回購義務提供擔保，但公司不能履行回購的義務，對賭失敗后，沈云立將面臨回購壓力。

        巨大對賭業績壓力下，并購合并報表是最快提高利潤的手段。在其后的增資中，沈云立還與廣發信德及寧波約拿、廣發乾和、章海波、廣州粵科及廣東粵科等投資人簽署了對賭協議。這些對賭均已觸發業績補償條款，與珠海乾亨、王力群、廣發信德及寧波約拿等較早簽署的對賭協議還觸發了回購條款。不過，2019年6月為了能順利申報IPO，以上的對賭協議均已終止。

        疑似眾多利益輸送

        根據招股書披露，廣州佳印是九恒條碼的實控人沈云立的侄子沈程主持股10%并擔任法定代表人的公司，為九恒條碼的關聯方，其經營對九恒條碼嚴重依賴。

        九恒條碼于2016年向廣州佳印銷售了27.36萬元的離型紙及印刷品，當年并無應收賬款;而2017年，公司對廣州佳印存在115.38萬元的應收賬款。根據前面關聯交易的披露，九恒條碼在2017年并未對關聯方廣州佳印有任何的關聯銷售，但這一年卻又產生了115.38萬元的應收賬款。那么，這筆應收賬款是如何產生的?

        此外，九恒條碼與擁城電子、添城紙業的關系也比較復雜。

        與九恒條碼實控人沈云立關系密切的李擁，持有擁城電子100%股權、持有添城紙業80%股權。根據天眼查信息，和李擁有關系的一共12家公司，其中至少5家與九恒條碼實際控制人沈云立有關系。盡管李勇與九恒條碼的實控人不是親屬關系，但關系非常密切，九恒條碼在招股書中不需要對此進行披露。但是，九恒條碼對李擁控制公司采購頻繁。招股書披露的信息顯示，添城紙業是九恒條碼2017年度第四大供應商，2018年和2019年沒有進入前五大。

        《電鰻快報》還發現，董事長沈云立共有31條任職信息，其中擔任法人代表20家，擔任高管24家，擔任股東16家，與此同時，有實際控制權35家。尤為關注的是，沈云立目前不但有自身風險，還有147條周邊風險信息，并有120條符合條件的預警提醒信息。其中沈云立在江華瑤族自治縣九恒風力發電有限公司有股權出質信息;他擔任高管的湖南省凱盈科技有限公司是最高人民法院所公示的失信公司且被法院列為限制高消費企業。他擔任高管的上海九恒數碼科技有限公司、汕頭市瑞斯機械有限公司有清算信息;他擔任法定代表人的永州云修網絡科技有限公司有清算信息。而在經營異常方面，他擔任高管的湖南省凱盈科技有限公司曾因未按規定提交年度報告信息而被列入企業經營異常名錄;擔任高管的廣州寶泓印務有限公司曾因未按規定提交年度報告信息而被列入企業經營異常名錄;擔任股東的廣州九恒新能源有限公司曾因登記的住所或經營場所無法聯系而被列入企業經營異常名錄;擔任高管的上海九恒數碼科技有限公司曾因未按規定提交年度報告信息而被列入企業經營異常名錄;擔任高管的廣州恒勁寶網絡科技有限公司曾因登記的住所或經營場所無法聯系而被列入企業經營異常名錄;擔任法定代表人的江華瑤族自治縣九恒風力發電有限公司曾因登記的住所或經營場所無法聯系而被列入企業經營異常名錄。

        有市場質疑，董事長同時任職數家公司高管，如何避免利益輸送?

        資產與財務質量不佳

        除了上面的兩大IPO絆腳石，《電鰻快報》還注意到，九恒條碼主營毛利連續下滑，資金質量也不高。

        財報顯示，2017年至2019年，九恒條碼的營業收入分別為9.9億元、14.16億元、14.93億元，凈利潤依次為3107.02萬元、10253.6萬元、6802.3萬元，營收保持增長，但去年的增速明顯下滑，而凈利潤則在去年直接大幅下滑30%以上。

        值得注意的是，九恒條碼的盈利能力正在逐年下滑，2017-2019年，公司主營業務毛利率為24.39%、21.12%和19.52%，其中主要原因是快遞運單利潤率的斷崖式下跌。2018年的時候快遞運單的毛利率為21.37%，但到了2019年這一數值就變成了9.54%。公司快遞運單產量與銷量出現了下降，2017年到 2019年，快遞運單產量從28.26億份下降到4.67億份，銷量從 24.34億份下降到 8.72億份，快遞運單銷售收入占營業收入的比例從 22.93%下降到3.38%。由于下游客戶對快遞運單的需求減少，使得公司快遞運單生產線產能利用率下降，進而導致分攤的固定成本較高。

        《電鰻快報》發現，九恒條碼受制于可替代性強、議價能力較差等原因，無論是原材料成本比重、存貨賬面價值，還是應收賬款、壞賬準備，均處高位，將進一步擠壓九恒條碼未來的盈利空間。招股書顯示，九恒條碼的存貨賬面價值持續高企，2017年到2019年的存貨賬面價值分別為 2.35億元、3.30億元和 2.67億元，占同期期末流動資產總額的比例分別為 32.9%、35.24%和 28.9%，占比較大。九恒條碼的應收賬款也是個大問題，2017-2019年，公司應收賬款賬面價值分別為 2.70億元、3.42億元和 4.66億元，占流動資產比例分別為 37.85%、36.59%和50.39%。同時值得注意的是，2017年到2019年，九恒條碼的壞賬準備分別為2366.74萬元、2630.58萬元、3633.19萬元，而去年公司的凈利潤才只有6802.3萬元，每年的壞賬準備給公司造成了巨大的損失。

《電鰻快報》