2020年最后一天，一則債券欺詐發行判決結果，轟動了整個債券市場，也在投行圈也產生了“核彈級”影響。

        杭州中院一審判決結果顯示，五洋建設實際控制人陳志樟、承銷商德邦證券和審計機構大信會計師事務所，對投資者的債務本息承擔全部連帶賠償責任，為此次債券發行提供法律服務的錦天城律師事務所和信用評級機構大公國際，亦被杭州中院酌定分別承擔5%和10%的連帶賠償責任。

        判決公布之后，引發各方高度關注和和熱議。五洋債案雖是全國首例公司債欺詐發行案，但在五洋債違約之后，公司債暴雷事件基本已成“常態”，相關中介機構是否會“接棒”五洋債遭“連坐”，一時也成為投行從業者的隱憂。

        根據上述判罰結果，相關機構賠付金額為該案中介收入的50倍至1200倍，投行對此普遍的看法是“判罰過重”。有債券從業人士表示，近年來，民營企業債融資渠道其實并不怎么暢通。

        一審判決鮮明的表達了杭州中院“警醒看門人”、給投資者利益以保護的立場。但在中介機構責任承擔上引發市場關注，包括德邦證券在內的中介機構亦明確表示不服判決，將尋求上訴。二審判決在即，券商中國多方盤摸，如下四方面極有可能會成為該案，以及后續類似案件激辯的重點。

        違約中介機構要“變相剛兌”?

        據悉，五洋債代表人訴訟案件所涉金額7.4億元，杭州中院判罰結果為五洋建設實際控制人陳志樟、承銷商德邦證券、審計機構大信會計師事務、錦天城律師事務所和信用評級機構大公國際等機構共同承擔，其中德邦證券與大信會計師事務所共同承擔7.4億元債務本息，基本為兩中介在該項目上收費總額的近50倍。

        判決一出，引發投行界一片驚恐，也成為史上最重判罰。券商中國記者整理業界的聲音，主要有這些方面的不同聲音：一方面，發行人是債務人，還本付息天經地義;另一方面，作為買債的投資者，難道就不應該承擔相應的投資風險嗎?

        尤其是針對中介機構的處罰，如果債券違約都判中介機構連帶賠償，這和讓中介機構“變相剛兌”基本沒什么區別。如果今后類似案件都如此判決，中介機構能承受得住的預計沒多少家。

        “如果確認中介機構存在欺詐發行，承擔相應責任是必須的，但責任承擔的比例也需要根據具體情況進行具體的分析，不應該一刀切，全額承擔是否過重值得商榷。”有投行人士稱。

        證券分析人士認為，五洋債違約之后，華晨集團、紫光集團、永煤集團等公司債接連暴雷，公司債暴雷已然成為了“常態”，對應的相關中介機構是否會“接棒”五洋債，被動“連坐”，也頗令行業擔憂。

        法律專家：柔性和解或好于剛性斷案

        根據行業標準，對于一般信用債項目，所有參與的中介機構，從律所、評級到審計所，收費一般都僅為十幾萬至百萬元，承銷商收益最多，但這些年隨著“價格戰”興起也逐年在下降，目前一般水平僅為年化千二左右。

        如果后續上訴判決不見回旋，那么無論哪家中介機構面臨的損失相較于所得，均有超數十倍的反差，理性的中介機構可能干脆就不會去承攬任何債券業務，最終受損的依然還是民營企業。

        行業人士分析，對于五洋債案和同類債券違約案件，也許結合當前信用債市場的發展階段，再決定處罰的方式和尺度，或許會顯更加妥當。厘清主要責任，不是要將中介機構一棍子打死，或者說讓所有的中介機構遠離這個業務和市場，根本目的還是為了促進市場發展、促進民企企業信用債市場的發展。

        但如果二審甚至后續上訴判決依然堅持原判，判決示范效應的結果很可能是：除個別極優質的民企，大多民企可能會被信用債市場排斥。而作為國民經濟的重要組成部分，失去民企的信用債市場不完整，也不健全。

        除了直接判罰外，五洋債案是否有更好的處理途徑呢?這是記者在采訪時被采訪對象反問最多的問題。據記者了解，德邦證券在行政處罰后，已與部分投資者達成和解，并獲得杭州中院的司法確認裁定。但由于判決的突發性，德邦證券已中斷和解進程，這也給后續五洋建設破產重整的希望蒙上了一層陰影。

        有法律界人士表示，如若五洋債成為首例承擔連帶賠償責任的判例，券商承擔遠超股票虛假陳述責任的民事賠償責任，對后續類似違約的處罰的示范效應必然倒逼產生相當的不良后果。

        這位法律界人士表示，相較于訴訟判決這一剛性處理方式，采取柔性的和解方式顯然更有利于行業發展，比如選擇收購和解方式化解五洋債風險或是更妥善的路徑，也可避免對行業造成過度得沖擊。

        投行人士：賠不起，只能謹慎為民企發債

        透視2020年中國債市，信用債市場風險頻發，從業者“如履薄冰”。

        3月，新華聯(2.120,-0.12,-5.36%)10億中期票據兌付違約;9月，坐擁2000億資產的天房集團資金鏈告急;10月，汽車巨頭華晨集團10億元私募債違約;11月，信用評級AAA的河南國企永煤突然暴雷;12月，紫光集團出現流動性危機。更為明顯的信號是，AAA評級債券的違約數量較往年明顯激增……

        對于債券市場而言，城投、產業類國企的債券活動風險相對可控，也存在過往違約。但相較風險更大的民營企業，和五洋債可能帶來的示范效應——連帶賠償責任，中介為民企承銷必然望而卻步。

        再加上國內債券市場，素來存在“逃廢債”痼疾，發債主體披上破產外衣以求債務免除，五洋債判決一旦破壞了市場各機構之間相互制約和平衡的機制，也可能加重中介機構的風險，民企大概率成為各中介機構敬而遠之的最典型群體之一。

        相關數據顯示，2020年1-10月，民營企業債券凈融資額為-431億元，延續了2018年和2019年凈融資額為負的趨勢;信用利差方面，雖然自2019年以來民營企業信用利差有所收窄，然而當前依然維持在高位，目前仍有大量民營企業拿到債券發行額度但尚未完成發行。

        根據杭州中院一審判決，德邦證券及大信會計師事務所需承擔7.4億全額連帶，約相當于兩家中介機構在該項目上收費總額的50倍至1200倍。

        “這樣的話，我們肯定會放棄為民營企業發債這塊業務了，承接這類業務的風險太高了。”一位投行負責人介紹說，如果大家都做出這樣的理性決定，放棄為民營企業發債，如此直接結果就是資質相對較弱的民企將被排除在服務對象之外，不僅影響債券市場的平衡發展，更有可能進一步加重民企融資難、融資貴的現狀。

        不服一審判決，所涉中介機構即將上訴

        也有法律界人士關注到杭州中院一審判決程序，指出該判決中存在部分問題。

        比如，在分析“一審法院是否可以判決其他被告為五洋建設對已仲裁和已申報破產債權類原告的合同之債承擔連帶責任”時，該人士指出：原告訴請已經明確為虛假陳述侵權之訴，要求各被告承擔連帶責任。已仲裁和已申報破產債權類原告針對五洋建設的起訴被駁回的原因就是其合同之債已被司法確認，一事不再理。之后一審法院的事實認定與其判決前后矛盾，難以自圓其說。

        再比如，在分析“未仲裁未申報破產債權類原告訴請為給付之訴，一審法院是否可以直接按照確認之訴判決”時，該人士指出，鑒于五洋建設已進入破產程序，不管原告針對五洋建設提起的是給付之訴還是確認之訴，均是要求個別清償，均應被裁定駁回起訴。一審法院在原告訴請為給付之訴的前提下徑直按照確認之訴進行了判決。顯然，該判決非原告所訴請，違反了民事訴訟不告不理最基本的原則，明顯超裁。

        據記者了解到的最新消息，繼杭州中院判決后，五洋債案又有了新的動態：以德邦證券為代表的中介機構表示不日將提起上訴。也就是說，五洋債案一審判決結果尚待二審審查，但由于一審判決結果引發質疑和行業熱論，也為二審帶來了不少不確定性。

        有法律界人士指出，一項案件的審理和判決，一定是對各方主體利益和市場平衡發展的綜合評估。而這一“核彈級”判例，其實并不僅僅限于五洋債或德邦證券本身，也將持續引發市場各參與主體的廣泛討論、深層思考和高度警醒。

《電鰻快報》