????????2019年12月，證監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，在政策上為A股公司分拆上市鋪平了道路。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年內(nèi)，已有超過60家上市公司公告披露了有關(guān)分拆上市的計(jì)劃。

????????2021年1月7日，生益科技(600183)宣布，控股子公司生益電子在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，該公司有望成為首單A股分拆上市的成功案例，開啟A股市場(chǎng)一個(gè)全新的分拆上市時(shí)代。

????????在分拆上市得到監(jiān)管層支持鼓勵(lì)的背后，一股另類的投資模式蔚然興起。證券時(shí)報(bào)·e公司記者注意到，最近一年時(shí)間以來，A股上市公司為子公司引入戰(zhàn)投的行為明顯增多。放眼前幾年的A股市場(chǎng)，戰(zhàn)略投資者相中某家上市公司，大多通過參與定向增發(fā)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式入股，但直接投資于上市公司子公司的案例則并不多見。

????????如今，分拆上市政策的推出，讓不少棲身于上市公司體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有了嶄露頭角的機(jī)會(huì)，另一方面，也能夠讓精明的戰(zhàn)略投資者從上市公司“整體”和“局部”的取舍之間尋求最優(yōu)解。

????????“戰(zhàn)投式定增”的B選項(xiàng)

????????2020年6月，國(guó)瓷材料(300285)公布了一份定增預(yù)案，公司擬向公司實(shí)控人兼董事長(zhǎng)張曦、高瓴懿成定增募資不超過15億元。此次定增擬采取鎖價(jià)發(fā)行，高瓴懿成作為戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購(gòu)6.45億元，該公司是高瓴資本旗下企業(yè)。

????????此后，深交所向國(guó)瓷材料下發(fā)審核問詢函，其中特別要求公司結(jié)合目前股權(quán)結(jié)構(gòu)、委派董事和參與管理的最低持股門檻等情況，說明高瓴懿成的認(rèn)購(gòu)比例是否符合《注冊(cè)辦法》關(guān)于“持有上市公司較大比例股份”的要求。

????????緊接著，到了2020年9月，國(guó)瓷材料修訂了定增預(yù)案，高瓴懿成不再參與本次定增，8.55億元的定增額度也由張曦全部包攬。公司同時(shí)與高瓴懿成終止了股票認(rèn)購(gòu)協(xié)議，原因系“目前相關(guān)監(jiān)管政策及資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化”。

????????就在高瓴懿成退出定增的同一時(shí)間，國(guó)瓷材料又披露一份公告，公司全資子公司愛爾創(chuàng)擬引入高瓴資本和松柏投資兩個(gè)戰(zhàn)略投資者，并簽署投資框架協(xié)議。各方擬通過以不超過5億元增資愛爾創(chuàng)、不超過2億元受讓愛爾創(chuàng)股權(quán)的方式進(jìn)行投資。

????????公告稱，高瓴是松柏管理的投資平臺(tái)的主要股東，與松柏在醫(yī)療健康消費(fèi)領(lǐng)域(包括牙科領(lǐng)域)是獨(dú)家戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，雙方在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)有著廣泛深入的商業(yè)以及股權(quán)合作。

????????值得一提的是，國(guó)瓷材料旗下業(yè)務(wù)主要分為電子陶瓷材料、催化材料、生物醫(yī)療材料(牙科材料為主)及其他材料幾個(gè)板塊，其中牙科材料業(yè)務(wù)最被高瓴看好。

????????在當(dāng)初披露定增公告的同時(shí)，國(guó)瓷材料就宣布與高瓴懿成、松柏投資三方達(dá)成戰(zhàn)略合作，有意共同在牙科修復(fù)領(lǐng)域展開緊密合作。高瓴擬協(xié)同松柏投資，運(yùn)用其全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，助力愛爾創(chuàng)提升醫(yī)學(xué)創(chuàng)新、打開國(guó)際合作網(wǎng)絡(luò)、建立國(guó)際牙科品牌，推動(dòng)愛爾創(chuàng)向牙科修復(fù)領(lǐng)域的綜合性平臺(tái)方向發(fā)展。

????????不久前，高瓴還在美股重倉(cāng)布局了牙科設(shè)備龍頭企業(yè)艾利科技(NASDAQ:ALGN)，而此次參股愛爾創(chuàng)則被視為高瓴在國(guó)內(nèi)牙科領(lǐng)域的重磅落子。

????????“失之東隅，收之桑榆”的故事不僅僅發(fā)生在高瓴身上。2020年5月，碧桂園創(chuàng)投擬以戰(zhàn)略投資者的身份，認(rèn)購(gòu)蒙娜麗莎(002918)定增中的5億元份額。但到了2020年8月，“基于市場(chǎng)環(huán)境變化”，蒙娜麗莎終止了此項(xiàng)定增。

????????到了2020年12月，蒙娜麗莎宣布，為子公司桂蒙公司引入戰(zhàn)略投資者，碧桂園創(chuàng)投將以2億元入股桂蒙公司13.50%的股權(quán)。天眼查資料顯示，桂蒙公司成立于2018年，是蒙娜麗莎集團(tuán)位于廣西藤縣生產(chǎn)基地的運(yùn)營(yíng)主體。

????????蒙娜麗莎董秘張旗康此前在做客證券時(shí)報(bào)·e公司微訪談時(shí)曾表示，廣西藤縣生產(chǎn)基地是蒙娜麗莎首個(gè)走出廣東的投資項(xiàng)目，建成后產(chǎn)能相當(dāng)于蒙娜麗莎當(dāng)前兩大基地的產(chǎn)能總和，相當(dāng)于“再造一個(gè)蒙娜麗莎”。同時(shí)，廣西藤縣生產(chǎn)基地還將成為蒙娜麗莎旗下自動(dòng)化、智能化最高，以及運(yùn)作效率最高的生產(chǎn)基地。

????????碧桂園創(chuàng)投稱，蒙娜麗莎是產(chǎn)業(yè)鏈上游優(yōu)秀企業(yè)，也是碧桂園集團(tuán)長(zhǎng)期的良好合作方。本次戰(zhàn)略入股其子公司，有助于碧桂園集團(tuán)優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，與產(chǎn)業(yè)鏈伙伴在原有合作基礎(chǔ)上，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，合作共贏。

????????由此可見，在直投上市公司遇阻后，部分資本通過轉(zhuǎn)投上市公司子公司的方式，也能夠間接甚至更好地實(shí)現(xiàn)投資目的。

????????知名公司“為子引戰(zhàn)”

????????相比較上述企業(yè)在定增遇阻后選擇“退而求其次”的B選項(xiàng)，2020年內(nèi)更有多家知名上市公司大張旗鼓地為子公司引入戰(zhàn)投，而且毫不諱言目的就是為了分拆上市。

????????比亞迪(002594)繼2020年的5月為控股子公司比亞迪半導(dǎo)體引入紅杉資本中國(guó)基金、中金資本等戰(zhàn)略投資者后，當(dāng)年6月再度以增資擴(kuò)股的方式為比亞迪半導(dǎo)體引入新的戰(zhàn)略投資者。完成戰(zhàn)投后，韓國(guó)SK集團(tuán)、小米、中芯國(guó)際、上汽、北汽等30多家知名企業(yè)主導(dǎo)的投資機(jī)構(gòu)，成為比亞迪半導(dǎo)體的股東。

????????2020年12月30日，比亞迪正式發(fā)布公告宣布，董事會(huì)同意比亞迪半導(dǎo)體籌劃分拆上市事項(xiàng)，并授權(quán)公司及比亞迪半導(dǎo)體管理層啟動(dòng)分拆比亞迪半導(dǎo)體上市的前期籌備工作。事實(shí)上，此前引入戰(zhàn)投時(shí)的公告中，比亞迪已經(jīng)表態(tài)，讓比亞迪半導(dǎo)體“積極尋求適當(dāng)時(shí)機(jī)獨(dú)立上市”。

????????特銳德(300001)旗下從事新能源汽車充電業(yè)務(wù)的控股子公司特來電則是另一大經(jīng)典案例。特來電在2019年底曾經(jīng)進(jìn)行過一輪融資，2020年11月，特銳德董事會(huì)授權(quán)管理層啟動(dòng)分拆特來電至境內(nèi)證券交易所上市的前期籌備工作。

????????今年1月8日，特銳德再次為特來電引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，GIC、久事集團(tuán)、鐵發(fā)基金等國(guó)內(nèi)外知名、強(qiáng)資源的戰(zhàn)略投資者通過其投資工具公司入股特來電，共計(jì)增資約3億元。值得一提的是，由于特來電已有分拆上市的預(yù)期，此次融資估值得到大幅躍升，從一年前的投后估值78.5億元到本次投前估值約為130億元。

????????同樣是今年1月8日，迪安診斷(300244)也公告宣布，控股子公司凱萊譜擬增資1.5億元引進(jìn)3個(gè)財(cái)務(wù)投資人，其中，作為高瓴資本旗下的珠海高瓴悠恒股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)擬增資8000萬元。

????????在引入相關(guān)戰(zhàn)投的背后，凱萊譜同樣有著分拆上市的野心。據(jù)公告稱，凱萊譜計(jì)劃在中國(guó)境內(nèi)證券交易所上市，且上市之時(shí)的發(fā)行前市值不少于20億元估值。若凱萊譜在本次增資交割完成后第56個(gè)月屆滿時(shí)仍未能合格上市，或提前明確表示或以其行為表示不會(huì)或不能預(yù)期上市的，可能須以年化9%的利率回購(gòu)本輪投資人的股權(quán)。

????????而宗申動(dòng)力(001696)為了推進(jìn)從事航天發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的子公司宗申航發(fā)公司順利分拆上市，在2020年內(nèi)為其引入了兩輪戰(zhàn)略投資者，第一輪為包括陜西空天云海創(chuàng)投基金在內(nèi)的六家機(jī)構(gòu)合計(jì)1.25億元的增資，第二輪則是近日引入由中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的首只航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)基金5000萬元資金投入。

????????事實(shí)上，在近一年多的時(shí)間內(nèi)，還有包括蘇寧易購(gòu)(002024)、天齊鋰業(yè)(002466)、德賽電池(000049)、納思達(dá)(002180)、上海臨港 (600848)、中鋼天源(002057)、中來股份(300393)、山鷹紙業(yè)(600567)、奧佳華(002614)、廣電運(yùn)通(002152)、中國(guó)核建(601611)等在內(nèi)的多家A股上市公司推出了子公司引入戰(zhàn)投的方案。

????????“戰(zhàn)投式定增”監(jiān)管趨嚴(yán)

????????對(duì)于這一現(xiàn)象，證券時(shí)報(bào)·e公司記者采訪了多位資本市場(chǎng)專業(yè)人士，在業(yè)內(nèi)人士看來，導(dǎo)致上市公司子公司引入戰(zhàn)投現(xiàn)象普遍出現(xiàn)的原因，主要包括三個(gè)方面：一是戰(zhàn)投式定增監(jiān)管趨嚴(yán);二是分拆上市打通退出通道;三是上市公司自身意愿增強(qiáng)。

????????香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受證券時(shí)報(bào)·e公司記者采訪時(shí)表示，參照如今的監(jiān)管規(guī)定，上市公司以定增的形式引入戰(zhàn)略投資者，將面臨較為嚴(yán)格的審核，監(jiān)管層對(duì)戰(zhàn)略投資者的身份認(rèn)定也有著苛刻的條件。

????????證券時(shí)報(bào)·e公司記者注意到，證監(jiān)會(huì)于2020年3月20日發(fā)布的“發(fā)行監(jiān)管問答”中明確指出，戰(zhàn)略投資者是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益，愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，具有良好誠(chéng)信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。

????????同時(shí)，戰(zhàn)略投資者還應(yīng)該符合兩個(gè)情形之一：其一，能夠給上市公司帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，帶動(dòng)上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，顯著提升上市公司的盈利能力;其二，能夠給上市公司帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場(chǎng)拓展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績(jī)大幅提升。

????????這一規(guī)定的出爐，很快起到了立竿見影的效果。除了前述的國(guó)瓷材料、蒙娜麗莎外，包括新天藥業(yè)、奧翔藥業(yè)、藥石科技等多家上市公司紛紛終止(或修訂)了引入戰(zhàn)投的定增計(jì)劃。市場(chǎng)認(rèn)為，這一規(guī)定相當(dāng)于監(jiān)管層對(duì)再融資新規(guī)“打補(bǔ)丁”，“戰(zhàn)投式定增”將面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管。

????????相比之下，上市公司為子公司引入戰(zhàn)略投資者，則受到的監(jiān)管約束相對(duì)較少。“如果某家上市公司的子公司的資產(chǎn)、營(yíng)收等財(cái)務(wù)指標(biāo)在母公司占比不大，(引入戰(zhàn)投)甚至可以不用經(jīng)過股東大會(huì)的審議，直接由董事會(huì)就可以進(jìn)行決策，很快就能進(jìn)入實(shí)施階段。決策效率高，實(shí)施流程短，有著不小的優(yōu)勢(shì)。”沈萌表示。

????????分拆上市打通退出通道

????????雖然直投上市公司子公司在監(jiān)管層面受到的約束更小，但相比之下，分拆上市帶來的巨額回報(bào)誘惑才是資本鐘情于這一操作模式的主要原因。

????????“參與上市公司定增類似于直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資，即便折價(jià)也有基準(zhǔn)價(jià)80%的底線。而投資上市公司子公司則可比于一級(jí)市場(chǎng)投資，子公司的分拆上市，相當(dāng)于從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的跨越，其中就有望誕生數(shù)倍乃至數(shù)十倍的回報(bào)預(yù)期。”一位長(zhǎng)期專注于一級(jí)項(xiàng)目的投行人士告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者。

????????承珞資本創(chuàng)始人徐泯穗在接受證券時(shí)報(bào)·e公司記者采訪時(shí)也表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到了轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段，很多上市公司也處于轉(zhuǎn)型的周期，一些上市公司的業(yè)務(wù)中，既有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也有一些被認(rèn)為是“好賽道”的新興業(yè)務(wù)。相比之下，新興業(yè)務(wù)顯然比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更受投資人的青睞。

????????“過去缺乏‘分拆上市’這個(gè)通道，考慮到變現(xiàn)退出的難易度，投資人可能更多還是會(huì)以定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式直接投資于上市公司這個(gè)‘整體’，很少去關(guān)注子公司層面的機(jī)會(huì)。但如今分拆政策打通后，直接聚焦于子公司層面，也滿足了一些投資者精準(zhǔn)投資的訴求，對(duì)整個(gè)上市公司也是一種資產(chǎn)盤活和估值重構(gòu)。”徐泯穗說。

????????沈萌也在采訪中指出，脫胎于上市公司體系的資產(chǎn)，其資產(chǎn)、財(cái)務(wù)質(zhì)量相比非上市公司體系的標(biāo)的更有優(yōu)勢(shì)。“以比亞迪為例，比亞迪半導(dǎo)體并不算其主業(yè)，而是一項(xiàng)輔助業(yè)務(wù)。但在多年的孵化成長(zhǎng)中，得到了母公司層面不少資源傾斜。有母公司比亞迪這個(gè)靠山，比亞迪半導(dǎo)體的經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健，財(cái)務(wù)也更加安全，在半導(dǎo)體的一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目中，顯然更受投資人的青睞。”

????????不僅如此，前述投行人士還向證券時(shí)報(bào)·e公司記者指出，過去投行較少關(guān)注上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)項(xiàng)目，還有一個(gè)重要原因，即上市公司層面的“惜售”。

????????“以前分拆上市這個(gè)通道沒有打開，上市公司不太愿意讓渡旗下優(yōu)質(zhì)子公司的股份，因?yàn)檫@會(huì)在財(cái)務(wù)層面攤薄企業(yè)盈利。除非是公司確實(shí)遇到資金緊張的情況，整體或部分出售子公司的股權(quán)，但這種情況并不多見。而且上市公司為了保住財(cái)務(wù)指標(biāo)，往往會(huì)優(yōu)先出售質(zhì)量不佳的資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)反而更傾向于保留在體內(nèi)。”

????????對(duì)于這一觀點(diǎn)，一位不愿具名的上市公司董事也表示認(rèn)同，其所在的上市公司近期也拋出了為子公司引入戰(zhàn)投的方案。“如果沒有分拆上市的政策，公司確實(shí)沒有太大意愿(為子公司引入戰(zhàn)投)。但如果能通過分拆上市的方式把蛋糕做大，那么讓渡部分子公司股權(quán)也成為了可以接受的選項(xiàng)。”

????????“因?yàn)榉植鹕鲜袑?duì)股東結(jié)構(gòu)也有要求，子公司如果‘一股獨(dú)大’，并不利于后期上市的運(yùn)作。適當(dāng)引入戰(zhàn)略投資者，雖然會(huì)稀釋一部分股權(quán)，但在優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)、完善子公司治理機(jī)制等方面都能夠起到重要作用，而且未來分拆上市成功，對(duì)公司、公司股東，以及引入的戰(zhàn)略投資者而言都是多贏的局面。”該董事向記者表示。

????????上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授陳欣向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，允許A股公司在境內(nèi)分拆上市，將促進(jìn)多元化企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，快速拓寬子公司的融資渠道，加強(qiáng)子公司激勵(lì)、改善治理，進(jìn)而在市場(chǎng)中創(chuàng)造巨額價(jià)值。其中，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽視的業(yè)務(wù)價(jià)值。分拆上市還有助于引入戰(zhàn)略投資者，改善子公司層面的治理，該項(xiàng)益處對(duì)于大型國(guó)有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。

《電鰻快報(bào)》