????????打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，是證券行業(yè)肩負(fù)的重大歷史使命。在此背景下，建設(shè)以注冊(cè)制為代表的市場(chǎng)體系首先意味著嚴(yán)格規(guī)范的法律約束，然后才能有開放有序的市場(chǎng)效率。

????????日前，監(jiān)管部門依照新規(guī)組織IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查。令人意想不到的是，抽中的20家公司竟然有16家主動(dòng)選擇撤回申報(bào)，其中不乏一些明星企業(yè)。選擇撤回并不一定意味著公司造假，但如此之高的撤回比例，不免讓市場(chǎng)浮想聯(lián)翩。同樣令人意外的是去年底以來的信用債違約風(fēng)波。信用債違約是正常的市場(chǎng)現(xiàn)象，并不讓人意外。讓人意外的是沸反盈天的“逃廢債”疑云和市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。

????????長(zhǎng)期以來，IPO是資本市場(chǎng)問題叢生的領(lǐng)域，懸殊的市場(chǎng)價(jià)差引發(fā)的 “尋租”“造假”事件向來是屢禁不絕。對(duì)于不法分子而言，想讓他們?cè)谧?cè)制試行之后主動(dòng)收手恐怕絕無可能。業(yè)界真正擔(dān)心的是注冊(cè)制如被市場(chǎng)誤讀為放松監(jiān)管，那么之前所有的努力都將付諸東流。萬幸的是，注冊(cè)制試行以來無論市場(chǎng)環(huán)境怎么變化，監(jiān)管部門始終沒有放棄嚴(yán)格監(jiān)管的關(guān)口責(zé)任，堅(jiān)決遵照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的原則，嚴(yán)守“四個(gè)敬畏”，切實(shí)遵循“穩(wěn)中求進(jìn)”的改革發(fā)展總基調(diào)。此次IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查的立法和實(shí)施就是最好的例證。

????????信用債在中國(guó)的出現(xiàn)不過20多年的時(shí)間。債券市場(chǎng)的發(fā)展離不開利率市場(chǎng)化的政策環(huán)境和完善的評(píng)級(jí)擔(dān)保機(jī)制，特別是建立信用至上的商業(yè)文化和法治環(huán)境，繼而才能形成健全有效的債券價(jià)格體系。客觀來說，上述外部條件都在積極完善過程中。至于說打造獨(dú)立自主的市場(chǎng)化債券發(fā)行主體模式，明確界定各級(jí)政府與市場(chǎng)參與方在融資活動(dòng)中的責(zé)權(quán)利關(guān)系，那就更不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠獨(dú)立解決，而是需要集各方的智慧，在系統(tǒng)化改革進(jìn)程中不斷摸索和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，在全面構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為基礎(chǔ)的雙循環(huán)發(fā)展格局中予以逐步認(rèn)識(shí)和解決。

????????積極擴(kuò)大股票和債券的發(fā)行規(guī)模，提高直接融資比重是未來“十四五”乃至中長(zhǎng)期金融業(yè)的總體目標(biāo)，需要我們付出持之以恒的努力。筆者在此特別想提出的是，無論是發(fā)展股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，在此過程中既要積極主動(dòng)，又不能急于求成。提高直接融資比重關(guān)鍵是必須抓好融資質(zhì)量。對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展來說，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有重大戰(zhàn)略意義。但是考慮到融資行為的示范作用，相對(duì)于融資比重和結(jié)構(gòu)而言，融資質(zhì)量和效率的高低對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說現(xiàn)實(shí)意義更為迫切，甚至更為關(guān)鍵。

????????提高直接融資比重是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制長(zhǎng)期影響下，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)是以銀行為主體的間接融資渠道占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1996年，管理層明確提出提高直接融資比重的發(fā)展目標(biāo)，20多年來盡管付出大量的努力，但這一比重并未出現(xiàn)明顯變化，以社會(huì)融資增量為口徑的直接融資比重長(zhǎng)期保持在10%—20%。特別是對(duì)企業(yè)主體來說，直接融資比重提高需要一個(gè)持續(xù)努力的過程，背后的原因需要予以認(rèn)真分析。

????????一個(gè)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相一致。按照創(chuàng)新引領(lǐng)、建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的總體布局，高科技產(chǎn)業(yè)對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全具有戰(zhàn)略主導(dǎo)作用，但是從經(jīng)濟(jì)規(guī)模與體量而言，在可預(yù)見的未來，我國(guó)都將是一個(gè)以制造業(yè)為主體的經(jīng)濟(jì)大國(guó)。不同于高新科技企業(yè)的是，制造業(yè)具有相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國(guó)家制造業(yè)的融資渠道較多依賴與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈融合度更高的銀行體系，而未必是依靠資本市場(chǎng)。

????????我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有門類齊全、產(chǎn)業(yè)完整的特點(diǎn)，不僅擁有高端科技產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也容納了數(shù)量眾多、特色豐富的中低端產(chǎn)業(yè)集群。從近年來國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和雙循環(huán)發(fā)展布局來看，大力發(fā)展處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端的廣大中小企業(yè)對(duì)于解決就業(yè)需求和維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈完整具有特別重要的意義。而這些客戶群體顯然比較符合具有普惠金融特點(diǎn)的銀行體系的服務(wù)方向。

????????我國(guó)城市化率剛剛突破60%，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家80%、90%的比率相比，未來城市化建設(shè)空間巨大。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，以大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的產(chǎn)業(yè)融資更多還是要依賴于政策性金融和商業(yè)銀行的支持。即使債券市場(chǎng)提供了大量的融資便利，在企業(yè)化運(yùn)營(yíng)環(huán)境下，銀行貸款依然是相關(guān)市場(chǎng)主體的主要資金來源。

????????與過去相比，銀行信貸的融資效率取得明顯進(jìn)步。本世紀(jì)初以來，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行體系通過整體性的股份制改造，積極向國(guó)際化銀行管理規(guī)范靠攏，目前已經(jīng)建立了相對(duì)健全的內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，并與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度融合，為廣大工商科技企業(yè)提供了覆蓋廣泛的項(xiàng)目融資、授信管理和支付結(jié)算服務(wù)。更重要的是，商業(yè)銀行系統(tǒng)通過與社會(huì)征信體系密切合作，強(qiáng)化內(nèi)部信貸責(zé)任機(jī)制，多年來建立了完善的客戶信用管理體系。目前來看，資本市場(chǎng)的各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的信用保障機(jī)制與商業(yè)銀行體系的內(nèi)部信用機(jī)制相比，尚未構(gòu)成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在筆者看來，這恰恰是約束直接融資(特別是債券融資)快速發(fā)展的短板所在。解決信用機(jī)制不足的問題需要多方用力，但首先在于切實(shí)加強(qiáng)直接融資的質(zhì)量和效率。

????????一個(gè)國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)必須與投資結(jié)構(gòu)相一致。社會(huì)普遍關(guān)注的融資結(jié)構(gòu)問題，實(shí)際上與投資結(jié)構(gòu)互為表里。如果不積極優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，單純改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)無異于事倍功半。從投資角度來看，銀行存款依然是老百姓最主要的投資品種。截至目前，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄總規(guī)模超過70萬億元，居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。中美兩國(guó)居民收入和消費(fèi)觀念均存在較大差異，我國(guó)的養(yǎng)老體系保障程度不足，企業(yè)年金和個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃均有待完善。

????????近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、原油期貨、信用債等諸多投資品種出現(xiàn)大大小小的爆雷事件，廣大投資者接受了更為深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育。中國(guó)老百姓絕大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定型的投資產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)最為青睞的投資品種，而這主要也是由商業(yè)銀行為主體的間接金融體系所提供。歷史上即使出現(xiàn)大規(guī)模的存款搬家，更多的也是流向以商業(yè)銀行為主要參與者的貨幣市場(chǎng)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)品相對(duì)比較單一，投資機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品組合化的資管格局尚待建立。對(duì)于廣大投資者來說，資本市場(chǎng)提供的理財(cái)產(chǎn)品選擇還不夠充分，風(fēng)險(xiǎn)分布還不夠全面，投顧服務(wù)還不夠到位。“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。”對(duì)成年人來說，這句忠告理性而得體，表達(dá)了社會(huì)公正的立場(chǎng)和責(zé)任。但是從市場(chǎng)效率而言，個(gè)體的獨(dú)立和節(jié)制不能替代一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體系向公眾提供更多選擇和幫助的責(zé)任和能力。

????????直接融資固然是分散了銀行等間接融資體系的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)具體投資者來說，所要獨(dú)立承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有分散，相反卻更為集中。投資不僅是責(zé)任問題，同樣關(guān)系到投資能力問題。在金融行業(yè)高度發(fā)展、金融產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天，對(duì)于合格投資者來說，做出理性的投資分析與判斷，依然是相當(dāng)困難的事情。因此，發(fā)展直接融資，不僅要做好投資者的教育和分類，更要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理做相應(yīng)的安排，為投資者提供更為有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分散的機(jī)制與方法，完成上述工作顯然尚需時(shí)日。在筆者看來，提高直接融資的質(zhì)量和效率，無疑是增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)投資者吸引力的最根本措施。

????????直接融資的重要性不僅體現(xiàn)在規(guī)模和比重上，更重要的是體現(xiàn)在質(zhì)量和效率上。在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，社會(huì)融資增量的大多數(shù)還是會(huì)通過銀行等渠道流向企業(yè)。從上市公司數(shù)量來看，近兩年來的滬深股市IPO數(shù)量分別為203家和396家。相比同期美國(guó)三大交易所的356和756家，從單個(gè)交易所的服務(wù)數(shù)量來看已經(jīng)差距不大。按照萬得資訊數(shù)據(jù)，2018-2020年A股股權(quán)融資額合計(jì)分別為12109、15413、16676億元人民幣，IPO融資合計(jì)分別為1378、2532、4700億元人民幣。同期美股三大交易所合計(jì)的股權(quán)融資額分別約為5760、5229、13696億元人民幣，IPO融資合計(jì)分別約為4096、3904、9933億元人民幣。從交易所股權(quán)融資來看，目前A股的融資量已經(jīng)比較接近美股。如果再算上在美國(guó)、香港上市的中資企業(yè)，兩國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資差距將進(jìn)一步縮小。綜合來看，當(dāng)前切不可脫離實(shí)際，盲目加快A股上市的審核節(jié)奏，至少不能為了提高融資規(guī)模而放棄對(duì)融資質(zhì)量的關(guān)口責(zé)任。

????????直接融資應(yīng)該更多發(fā)揮關(guān)鍵少數(shù)的市場(chǎng)引導(dǎo)作用，而不是一味承擔(dān)企業(yè)融資主角。目前國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有企業(yè)數(shù)量為37萬余家，而上市公司總數(shù)不過4100余家，新三板掛牌企業(yè)也不到8000家，占比不到4%。絕大多數(shù)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資主要是通過銀行或其他渠道獲得的。處于融資體系頂端的上市公司更多是起到關(guān)鍵性的主導(dǎo)作用。如果從市值角度排名，美國(guó)股市居領(lǐng)先地位的大公司多是蘋果、微軟、谷歌等高科技企業(yè)，但是從盈利能力排名，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的依然是能源、銀行、零售等傳統(tǒng)藍(lán)籌企業(yè)。近年來無論是中國(guó)還是美國(guó)，場(chǎng)內(nèi)的科技板塊已經(jīng)呈現(xiàn)出某種風(fēng)投化的趨勢(shì)，這無疑是值得鼓勵(lì)和肯定的方向。但是如果整個(gè)資本市場(chǎng)甚至整個(gè)金融市場(chǎng)都出現(xiàn)風(fēng)投化趨向的話，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速增長(zhǎng)是否能與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，顯然還要做更周全的考慮。畢竟，判斷融資質(zhì)量的底線在于對(duì)弄虛作假的堅(jiān)決抵制，而它的總體水準(zhǔn)更多體現(xiàn)在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)吻合度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的適應(yīng)性方面。

????????至于如何提高融資質(zhì)量，是進(jìn)一步完善對(duì)融資項(xiàng)目的事前審核、事中監(jiān)督和事后問責(zé)，還是努力強(qiáng)化社會(huì)信用擔(dān)保機(jī)制，抑或是全面提高信息公開披露的水平與質(zhì)量?在筆者看來，顯然以上都是可選辦法。從某種意義上說，提高直接融資質(zhì)量的過程，也就是提高直接融資比重的過程。

《電鰻快報(bào)》