對(duì)于航空物流，大多數(shù)人會(huì)先想起順豐、圓通、京東快遞，以及國(guó)際快遞巨頭UPS、DHL等。不過(guò)，多數(shù)人或許并不知道，有一家航空物流公司入行長(zhǎng)達(dá)18年，是航空公司進(jìn)入物流領(lǐng)域的第一梯隊(duì)成員,這就是東航物流。

        近日東方航空物流股份有限公司(簡(jiǎn)稱：東航物流)即將接受上交所主板發(fā)審會(huì)的審核。據(jù)招股書顯示，東航物流本次募投項(xiàng)目，在扣除發(fā)行費(fèi)用后，均將直接應(yīng)用于東航物流的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，合計(jì)24.06億元。

        報(bào)告期內(nèi)，雖然東航物流營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)卻呈先增后降的趨勢(shì)，2019年歸母凈利潤(rùn)同比下降21.34%。業(yè)績(jī)下滑，行業(yè)地位低下，東航物流的未來(lái)似乎難言樂(lè)觀。與此同時(shí)，混改之后產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易也成為IPO路上的一道障礙。選擇此時(shí)登陸資本市場(chǎng)的東航物流能否依靠上市，改寫航空物流領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局呢?

凈利潤(rùn)持續(xù)下滑 新興業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力

        據(jù)招股書顯示，東航物流依托全球航線網(wǎng)絡(luò)資源、擁有國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)的地面操作資源、多元化的泛航空物流產(chǎn)品服務(wù)體系，以全方位信息系統(tǒng)為支撐，根據(jù)所提供服務(wù)的具體內(nèi)容與形式的不同，東航物流主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)和綜合物流解決方案。

        據(jù)了解，東航最早進(jìn)入物流領(lǐng)域可追溯至2002年，當(dāng)時(shí)航空物流行業(yè)的第一梯隊(duì)是由東航、中航和南航三大航空集團(tuán)組成，與現(xiàn)在快遞行業(yè)的市場(chǎng)格局不同。2002年該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在這般激烈，本土快遞老大順豐的總部剛剛成立，并且尚未建立自有航空公司。

        國(guó)際市場(chǎng)上的大哥們?nèi)鏤PS(美國(guó)聯(lián)合包裹運(yùn)送服務(wù)公司)開(kāi)創(chuàng)直航中國(guó)的服務(wù)也才僅僅一年時(shí)間?？梢哉f(shuō)，這一階段，對(duì)于第一梯隊(duì)的本土航空物流公司可謂占盡先機(jī)。不過(guò)，任何事物都有其兩面性，伴隨著網(wǎng)購(gòu)的興起，航空物流行業(yè)先后經(jīng)歷數(shù)次變革后，市場(chǎng)格局也產(chǎn)生了變化。

        受快遞行業(yè)利好的影響，航空物流也開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展階段。到2012年，隨著跨境電商等的興起，市場(chǎng)對(duì)航空物流的需求也在不斷升級(jí)。不過(guò)，此時(shí)作為東方航空子公司的東航物流，未能抓住市場(chǎng)先機(jī)，而是在母公司東方航空大力發(fā)展航空客運(yùn)的背景下淪為配角，業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平的東航物流與發(fā)展順利的客運(yùn)業(yè)務(wù)形成巨大反差。

        此后，隨著互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物促進(jìn)了國(guó)內(nèi)快遞物流行業(yè)的快速發(fā)展，眾多民營(yíng)企業(yè)紛紛涌入快遞物流行業(yè)攻城略地。雖然東航物流擁有較好的航線資源，在經(jīng)過(guò)一番激烈的角逐后，也逐漸掉隊(duì)，近年來(lái)的業(yè)績(jī)更是一直處于下滑狀態(tài)。

        據(jù)招股書顯示，2017年-2019年，東航物流的營(yíng)業(yè)收入分別為76.64億元、108.76億元、112.73億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6.85億元、10.03億元及7.89億元。有券商分析師表示，報(bào)告期內(nèi)，東航物流營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，不過(guò)，近三年來(lái)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)卻呈先增后降趨勢(shì)，尤其是2019年歸母凈利潤(rùn)同比下降21.34%。

        此外，由于東航物流所處的航空物流業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)與國(guó)際貿(mào)易政策的波動(dòng)密切相關(guān)。2020年又遭遇新冠肺炎疫情全球流行，給航空物流業(yè)帶來(lái)的沖擊不容忽視。在目前國(guó)際疫情依然嚴(yán)峻的形勢(shì)下，全行業(yè)客機(jī)腹艙運(yùn)力供給不足，推動(dòng)發(fā)行人全貨機(jī)運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量及運(yùn)價(jià)水平上升，因而對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定積極影響。

        目前，東航物流的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含三大項(xiàng)，分別為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。從各類型業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2019年，航空速運(yùn)收入占據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的60%，而地面綜合服務(wù)收入占比從2017年的26.78%下滑至2019年的19.95%。而綜合物流解決方案為東航物流近幾年最新探索的商業(yè)模式，其報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入均未有大幅增長(zhǎng)。據(jù)了解，雖然綜合物流解決方案服務(wù)為東航物流新興業(yè)務(wù)，不過(guò)，該業(yè)務(wù)目前面臨著以順豐控股為代表的民營(yíng)物流企業(yè)以及國(guó)外大型物流企業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以說(shuō)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大。

        另外，從營(yíng)收增速方面來(lái)看，東航物流與其他快遞企業(yè)相比較，仍存在較大差距。通過(guò)2019年的營(yíng)收做比較，2019年順豐、UPS、DHL、聯(lián)邦快遞(FedEx)以及東航物流的營(yíng)收(按當(dāng)前匯率計(jì)算)分別為1121.93億元、5159.75億元、4921.6億元、4818.18億元以及112.73億元，凈利潤(rùn)分別為56.25億元、309.19億元、215.7億元、39.7億元以及8.25億元。

        此外，報(bào)告期內(nèi)，2017年度、2018年度及2019年度，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.82%、16.96%及13.12%，其綜合毛利率呈現(xiàn)出連年遞減態(tài)勢(shì)。2018年?yáng)|航物流營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)源于客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)輸—承包經(jīng)營(yíng)，而該業(yè)務(wù)整體毛利率低下，進(jìn)而拉低公司整體毛利率。

        同時(shí)，2018年度該公司航油平均采購(gòu)單價(jià)較2017年度增長(zhǎng)24.97%，作為一家對(duì)航油價(jià)格較為敏感的航空物流企業(yè)，這或是造成該公司毛利率下降的主要原因之一。值得關(guān)注的是東航物流2019年客機(jī)腹艙運(yùn)輸—承包經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為負(fù)。

        據(jù)了解，東航物流的單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)現(xiàn)象并不是首次出現(xiàn)，2016年其全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率亦為負(fù)。正因?yàn)閿?shù)次出現(xiàn)負(fù)值，自然也引起監(jiān)管層的關(guān)注，在證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)稿里也要求東航物流說(shuō)明公司2016年全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)的原因。不過(guò)，在招股書中，仍未有相對(duì)應(yīng)的解釋。

退役機(jī)型占比過(guò)高 資產(chǎn)減值或拖累業(yè)績(jī)

        對(duì)于商務(wù)航線來(lái)講，波音747機(jī)型曾是各大航空公司首選。據(jù)悉，波音747(英語(yǔ)：Boeing 747)是由美國(guó)波音公司在上個(gè)世紀(jì)六十年代末在美國(guó)空軍的主導(dǎo)下推出的大型商用寬體客/貨運(yùn)輸機(jī)(Wide-body commercial airliner and cargo transport aircraft)亦為世界上第一款寬體民用飛機(jī)。

        自1970年投入服務(wù)后，到空客A380投入服務(wù)之前，波音747保持全世界載客量最高飛機(jī)的紀(jì)錄長(zhǎng)達(dá)37年。然而，正是這個(gè)素有空中女王之稱的B747，在經(jīng)歷數(shù)十年的服役之后，伴隨著多家航空公司陸續(xù)宣告B747的退役，曾經(jīng)的經(jīng)典機(jī)型即將落下帷幕。

        此后，國(guó)泰、日航、法航、澳航等航空公司都相繼為 747 舉辦了退役儀式，2016年7月27日，波音公司在發(fā)布的一份監(jiān)管文件中表示，可能會(huì)停止生產(chǎn)波音747飛機(jī)，從而結(jié)束這款飛機(jī)近半個(gè)世紀(jì)的生產(chǎn)史。這意味著，此后如果再購(gòu)入或者持有B747的航空公司，未來(lái)可能面臨一定的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

        據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，東航物流資產(chǎn)減值損失分別為 54,565.84 萬(wàn)元、-1,404.04 萬(wàn)元和-37.11 萬(wàn)元，2019 年公司的信用減值損失為 44.54 萬(wàn)元。其中資產(chǎn)減值損失中固定資產(chǎn)減值損失分別為 52,635.27 萬(wàn)元、0 萬(wàn)元和 0 萬(wàn)元，2017 年度的資產(chǎn)減值損失主要為確認(rèn)下屬子公司中貨航融資租賃的兩架 B747 型飛機(jī)資產(chǎn)減值損失所致。

        截至 2017 年末，東航物流資產(chǎn)組的賬面凈值為107,943.03 萬(wàn)元，2017年11月，順豐控股以單架次約1.6億元的價(jià)格競(jìng)拍翡翠航空兩家波音 747 貨機(jī)，競(jìng)拍成功的兩家貨機(jī)型號(hào)為 B-2423 和 B-2422，與公司目前融資租賃的 B2425 和 B2426 的兩架飛機(jī)為同一機(jī)型，且在同一時(shí)期出廠。

        同時(shí)，鑒于 B747 型飛機(jī)已無(wú)新飛機(jī)出售，各大航空公司也陸續(xù)淘汰該機(jī)型，后續(xù)維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本會(huì)有所提高，且航油呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，而 B747型飛機(jī)油耗較大，未來(lái)預(yù)計(jì)將持續(xù)產(chǎn)生虧損，故公司管理層認(rèn)為兩架飛機(jī)及兩臺(tái)備用發(fā)動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)組存在減值跡象。

        公司聘請(qǐng)了中企華資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)兩架飛機(jī)及其備用發(fā)動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)組進(jìn)行減值評(píng)估，并出具了資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日為 2017 年 12 月 31 日的《中國(guó)貨運(yùn)航空有限公司擬對(duì)兩架 B747飛機(jī)以及兩臺(tái)備用發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行減值測(cè)試項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》(中企華評(píng)報(bào)字(2018)第 3135 號(hào))。

        根據(jù)相關(guān)評(píng)估結(jié)果，上述資產(chǎn)組的評(píng)估值為 55,886.03 萬(wàn)元;資產(chǎn)組的賬面凈值為 107,943.03 萬(wàn)元，減值額為 52,057.00 萬(wàn)元，減值率為 48.23%。公司按照上述測(cè)試結(jié)果在 2017 年報(bào)表中進(jìn)行了計(jì)提資產(chǎn)減值損失的賬務(wù)處理。

        據(jù)了解，截至2018年末，東航物流擁有全貨機(jī)9架，包括6架B777飛機(jī)和3架B747飛機(jī)，B747貨機(jī)數(shù)量占比33%。作為航空背景東航物流，對(duì)于業(yè)內(nèi)各類航空裝備的動(dòng)態(tài)應(yīng)該了如指掌，不過(guò)，令人疑惑的是為何明知B747停產(chǎn)背景下還要入手?針對(duì)外界的質(zhì)疑，東航物流也始終是避而不答。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)引質(zhì)疑

        除了2019年盈利下滑外，東航物流或?qū)⒚媾R航空物流市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇的挑戰(zhàn)。業(yè)內(nèi)人士表示，雖然東航物流在國(guó)內(nèi)航空物流市場(chǎng)占有一席之地，不過(guò)，受東航集團(tuán)運(yùn)行模式的制約，相對(duì)于其他的同行，無(wú)論是貨機(jī)規(guī)模，還是營(yíng)收業(yè)績(jī)方面，仍存在很大的差距。

        據(jù)招股書顯示，在航空速運(yùn)業(yè)務(wù)方面，東航物流表示其擁有“充足的機(jī)隊(duì)資源”，控股子公司中貨航已形成全貨機(jī)經(jīng)營(yíng)和客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)結(jié)合的航空貨運(yùn)運(yùn)營(yíng)模式，截至2019年末，中貨航擁有9架貨機(jī)和723架客機(jī)腹艙資源。

        然而，通過(guò)查閱招股書，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為國(guó)貨航，國(guó)貨航總部位于北京，以上海為遠(yuǎn)程貨機(jī)主運(yùn)營(yíng)基地。截至 2018 年 12 月末，國(guó)貨航擁有全貨機(jī) 15 架，并獨(dú)家經(jīng)營(yíng)中國(guó)國(guó)航 664 架客機(jī)(不含公務(wù)機(jī))的全部客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)。2018 年度，國(guó)貨航實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 124.10 億元，歸母凈利潤(rùn) 3.89億元。

        與此同時(shí)，南航股份總部位于廣州，截至 2018 年末，南航股份擁有 14 架貨機(jī)和 826架客機(jī)的腹艙資源。2018 年度，南航股份實(shí)現(xiàn)貨郵運(yùn)輸營(yíng)業(yè)收入 100.26 億元;2019 年 1-6 月，南航股份實(shí)現(xiàn)貨郵運(yùn)輸營(yíng)業(yè)收入 44.09 億元。此外，面對(duì)境外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，F(xiàn)edEx自有貨機(jī)639架，UPS自有貨機(jī)248架，而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，順豐航空全貨機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量達(dá)到61架。業(yè)內(nèi)人士表示，相比較于東航物流機(jī)隊(duì)規(guī)模還是太小，總共就9架飛機(jī)，而fedex有600多架，這個(gè)差距還是比較大的。

        此外，東航物流自2017年開(kāi)展混合所有制改革，是央企中首批進(jìn)行混改的試點(diǎn)企業(yè)，也是國(guó)家民航領(lǐng)域混改試點(diǎn)的首家落地企業(yè)。雖然混改之后給公司注入新的活力，不過(guò)，東航物流也因此與其實(shí)控人東航集團(tuán)產(chǎn)生大量交集，以致關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題層出不窮，這也使得東航物流的IPO之路增添了很多不確定性。

        據(jù)招股書顯示，2019年內(nèi)公司第一大銷售客戶便是東航集團(tuán)，對(duì)其銷售收入為8.7億元，占總營(yíng)收比例為7.73%，主要為公司向東航股份提供地面服務(wù)、貨物處理等貨運(yùn)物流業(yè)務(wù)保障服務(wù)。與此同時(shí)，東航集團(tuán)也是公司第一大供應(yīng)商，2019年公司從集團(tuán)采購(gòu)40.17億元，占采購(gòu)總額比重為46.76%。據(jù)公司表示，該部分采購(gòu)主要是東航股份委托中貨航(東航物流子公司)經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的費(fèi)用。

        與此同時(shí)，從上述數(shù)據(jù)可以看出，東航物流在銷售端和采購(gòu)端均存在關(guān)聯(lián)交易。銷售端的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易主要是因客機(jī)腹艙委托經(jīng)營(yíng)、承包經(jīng)營(yíng)、向關(guān)聯(lián)方提供地面綜合服務(wù)及綜合物流解決方案等產(chǎn)生。2017年度—2019年度，東航物流經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重分別為7.39%、7.72%及7.82%。

        據(jù)招股書給出的解釋，東航物流采購(gòu)端的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易除了自2018年4月起客機(jī)腹艙承包經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的承包費(fèi)及貨站及軟件租賃費(fèi)外，主要為向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的航空運(yùn)力、修理服務(wù)以及數(shù)據(jù)服務(wù)等。2017年度—2019年度，東航物流經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購(gòu)占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的比重分別為13.72%、35.35%及41.18%，逐年攀升。

        雖然東航物流在招股書中用了一整節(jié)的內(nèi)容來(lái)解釋其與東航集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)交易存在及其定價(jià)的合理性，如會(huì)事先經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估并出具評(píng)估報(bào)告，并按評(píng)估報(bào)告確定價(jià)格、會(huì)參考獨(dú)立第三方市場(chǎng)價(jià)格及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等。不過(guò)，值得關(guān)注的是，2019年?yáng)|航物流的腹艙運(yùn)輸承包經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利虧損了1.3億元，而其承包的對(duì)象正是東航股份。

        該承包模式是由東航物流向東航股份支付承包費(fèi)，之后貨運(yùn)和運(yùn)營(yíng)收入歸東航物流所有。而財(cái)報(bào)中同比大增50.51%的客機(jī)腹艙承包費(fèi)，或許是此項(xiàng)業(yè)務(wù)虧損的主要原因，大幅漲價(jià)原因不免令人起疑。針對(duì)關(guān)聯(lián)交易，證監(jiān)會(huì)在其下發(fā)的反饋意見(jiàn)稿中也有呈現(xiàn)，要求該東方物流說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易是否影響其的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、東航物流是否對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人存在依賴。

        不過(guò)，在東航物流在招股書中坦言，從全球物流行業(yè)來(lái)看，已形成以聯(lián)邦快遞(FedEx)、UPS和DHL為代表的跨國(guó)企業(yè)作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的競(jìng)爭(zhēng)格局，而東航物流相比大型跨國(guó)企業(yè)仍存在較大差距。這或許也是東航物流此次IPO的重要原因，作為國(guó)內(nèi)航空物流業(yè)的老前輩，面對(duì)行業(yè)內(nèi)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)，似乎不甘心就此掉隊(duì)，想在如今的物流紅海中殺出一條血路，又談何容易?

        與此同時(shí)，自2018 年以來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷加碼，給全球宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了一定的不確定性。也導(dǎo)致所涉及商品的對(duì)美進(jìn)出口成本增加，或?qū)⑹沟脤?duì)美進(jìn)出口運(yùn)輸需求減少。若中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)深化、加征關(guān)稅方案長(zhǎng)期持續(xù)，將會(huì)給公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)一定的不利影響。

《電鰻快報(bào)》