近日，首藥控股(19.310,1.34,7.46%)(北京)股份有限公司(下稱“首藥控股”)發(fā)布的2022年1季報(bào)引起市場(chǎng)熱議，其在1季度的營(yíng)收僅有707.96元，同比下滑99.98%，如此“慘淡”的表現(xiàn)引起不少投資者的調(diào)侃。

(資料來源：公司1季報(bào))

        實(shí)際上在科創(chuàng)板的第5條標(biāo)準(zhǔn)中，港股18A的門檻里，沒有營(yíng)收、持續(xù)虧損都是正常現(xiàn)象，這主要是為了支持科技、生物醫(yī)藥創(chuàng)新開的“綠燈”。然而，對(duì)于首藥控股來說，其面臨的情況可不僅僅是“七百塊營(yíng)收”這么簡(jiǎn)單。

營(yíng)收確認(rèn)是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則？

        《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》顯示，公司的“營(yíng)業(yè)收入”科目主要包括兩項(xiàng)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)收入，此外多數(shù)公司還會(huì)有“營(yíng)業(yè)外收入”這一科目。相較于包括補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置等營(yíng)業(yè)外收入而言，可計(jì)入營(yíng)收的其他業(yè)務(wù)收入則主要是指區(qū)別于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、且屬于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的、并寫在了企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍里的其他收入。

        工商資料顯示，首藥控股的經(jīng)營(yíng)范圍包括：“投資管理;資產(chǎn)管理;技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù);貨物進(jìn)出口;技術(shù)進(jìn)出口;醫(yī)學(xué)研究和實(shí)驗(yàn)發(fā)展。”等。而我們發(fā)現(xiàn)公司2021年1303.25萬(wàn)元的收入全部由兩位客戶所貢獻(xiàn)，其中絕大部分是與正大天晴合作而收入的里程碑付款，而另外去年4季度來自“客戶二”規(guī)模只有3.25萬(wàn)元的收入，或難與公司工商所列經(jīng)營(yíng)范圍相匹配。

(資料來源：公司1季報(bào))

        我們認(rèn)為該3.25萬(wàn)元或?yàn)闋I(yíng)業(yè)外收入，而不是營(yíng)業(yè)收入。這可能也與今年1季度首藥控股708元營(yíng)收類似，據(jù)報(bào)道首藥控股這七百多的收入或是由于出售部分公司閑置資產(chǎn)的所得，如若果真如此，這筆金額應(yīng)該計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入。

        值得注意的是，這并不是首藥控股第一個(gè)收入慘淡的季度，招股書顯示2020年四季度首藥控股的季度營(yíng)收更是只有0元。與首藥控股類似的還有科創(chuàng)板的迪哲醫(yī)藥(20.950,1.24,6.29%)，其一季度營(yíng)收也為0，在港股18A里的醫(yī)藥公司虧損也是非常常見。

        隨著注冊(cè)制發(fā)行上市的深入，不少具備“高收益高風(fēng)險(xiǎn)”屬性的科技公司登陸資本市場(chǎng)，對(duì)于投資人來說，需要更加專業(yè)地甄別其中的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品是否具備較大市場(chǎng)空間存疑

        首藥控股今年3月23日在上交所科創(chuàng)板正式上市，此次共發(fā)行3718萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)格為39元，募集資金約為14.8億元。這個(gè)募資額相較于公司2021年的研發(fā)投入來說，還可以燒9年，也正是科創(chuàng)板第5條準(zhǔn)則給予了這樣的無(wú)收入企業(yè)燒錢成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。2021年，首藥控股的歸母凈利潤(rùn)為1.45億元，截至2021年累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為4.46億元。

        不過值得注意的是，科創(chuàng)板第5條門檻為：

        預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。

        截至發(fā)稿，首藥控股上市僅一個(gè)月以來股價(jià)跌幅達(dá)到51%，市值從58億縮水至27億，預(yù)期市值不低于40億元的門檻名存實(shí)亡，成為了一個(gè)可以輕易達(dá)到且違反的門檻。

        此外，首藥控股是否滿足市場(chǎng)空間較大的門檻也存在一定疑問。

        目前，首藥控股沒有產(chǎn)品獲批上市，18個(gè)(包括合作研發(fā)項(xiàng)目)的臨床批件中，有2個(gè)為臨床III期、2個(gè)新藥進(jìn)入臨床II期、其余仍全部處于早期，短時(shí)間內(nèi)仍難預(yù)測(cè)市場(chǎng)前景。

(資料來源：公司2021年年報(bào))

        首藥控股目前進(jìn)度最快的核心產(chǎn)品SY-707是第二代ALK抑制劑。根據(jù)獨(dú)立評(píng)審委員會(huì)(IRC)評(píng)估的II期臨床數(shù)據(jù)，SY-707針對(duì)克唑替尼耐藥的ALK陽(yáng)性晚期NSCLC患者的客觀緩解率(ORR)達(dá)52.00%。作為二線的數(shù)據(jù)與阿來替尼等接近，由此CDE同意其或可憑借II期數(shù)據(jù)直接NDA的可能性。但由于并沒有mPFS、顱內(nèi)ORR數(shù)據(jù)，SY-707能否直接申請(qǐng)上市還存在不確定性，需要等完整的II期數(shù)據(jù)。

        但無(wú)論跳過Ⅲ期與否，毫無(wú)疑問的是，SY-707將面臨ALK抑制劑藥物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

        截至2021年底，中國(guó)市場(chǎng)已有4款A(yù)LK抑制劑藥物已獲批上市，且均已進(jìn)入醫(yī)保目錄，隨著恩沙替尼一線適應(yīng)癥預(yù)計(jì)今年獲批，已上市的4款A(yù)LK抑制劑在一線、二線的競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。

(資料來源：公司2021年年報(bào))

        去年底恩沙替尼二線適應(yīng)癥以降價(jià)70%(8026元/盒降至2380元/盒)進(jìn)入醫(yī)保。此外明星產(chǎn)品阿來替尼也降價(jià)了，其大幅領(lǐng)先的臨床數(shù)據(jù)僅比降價(jià)70%的恩沙替尼貴24%。阿來替尼一線治療的mPFS達(dá)到了34.8個(gè)月，甚至比一線克唑替尼、二線阿來替尼的序貫治療還要好很多。因此，條件允許，患者更愿意選擇一線就是用阿來替尼。

        除已上市產(chǎn)品外，進(jìn)口 ALK抑制劑布加替尼與勞拉替尼已申請(qǐng)新藥上市(NDA)，同時(shí)國(guó)內(nèi)還有首藥控股/正大天晴合作的TQ-B3139、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥的復(fù)瑞替尼、軒竹醫(yī)藥的XZP-3621也處于臨床III期階段。

        此外，由于NSCLC占整個(gè)肺癌患者數(shù)約85%，其中晚期占比50%，而晚期NSCLC中部分基因突變陽(yáng)性的患者中EGFR陽(yáng)性占比占大多數(shù)，ALK陽(yáng)性患者在整個(gè)NSCLC患者中占比并不算高。市場(chǎng)并沒有想象的大，隨著眾多廠家涌入，且克唑替尼也將面臨專利到期的情況，ALK抑制劑未來有進(jìn)一步降價(jià)、集采的可能性。

        首藥控股ALK抑制劑之外，能拿出手的SY1530是治療NHL中的套細(xì)胞淋巴瘤的BTK抑制劑。截至2021年底，中國(guó)共3款治療MCL的BTK抑制劑產(chǎn)品上市，即楊森的伊布替尼、百濟(jì)神州(92.150,2.95,3.31%)的澤布替尼和諾誠(chéng)健華的奧布替尼，且均已進(jìn)入醫(yī)保目錄，而首藥控股的SY1530還僅僅在II期，距離上市仍有較遠(yuǎn)距離。

(資料來源：公司2021年年報(bào))

        目前尚有多家企業(yè)正在開展針對(duì)相同適應(yīng)癥在研產(chǎn)品的臨床研究。包括阿斯利康的阿卡替尼/ACP-196、禮來的LOXO-305，且已經(jīng)到了臨床III期階段。臨床II期階段的除了SY-1530以外，還有禹正醫(yī)藥、和正醫(yī)藥的HZ-A-018、恒瑞醫(yī)藥(29.470,1.02,3.59%)的SHR1459。

        面對(duì)新藥市場(chǎng)的頭部效應(yīng)，且進(jìn)度頗晚的首藥控股的對(duì)手不是羅氏就是阿斯利康、百濟(jì)神州。在研發(fā)及營(yíng)銷方面都不占優(yōu)的情況下，選擇了競(jìng)爭(zhēng)激烈的“大路”賽道而不是另辟蹊徑，其是否符合“市場(chǎng)空間大”的特點(diǎn)存在疑問。

不排除觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)

        首藥控股的產(chǎn)品定位值得商榷，這或與公司實(shí)控人兼董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的李文軍有關(guān)。年報(bào)資料顯示，李文軍并沒有藥物研發(fā)方面的背景，北大工商管理碩士，此后先后履歷校辦企業(yè)、軟件公司等。

        Wind數(shù)據(jù)顯示，二代產(chǎn)品塞瑞替尼在2019、2020年樣本醫(yī)院的銷售額不足億元，隨著2021年的普遍降價(jià)后，激烈競(jìng)爭(zhēng)使塞瑞替尼的銷售或更不樂觀。相比之下，鑒于公司產(chǎn)品大多數(shù)還處于早期，且進(jìn)度較快的產(chǎn)品又面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為首藥控股或面臨觸發(fā)退市的風(fēng)險(xiǎn)。

        根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，若公司自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元，可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示條件。

        而上市前的引戰(zhàn)過程中，李文軍已經(jīng)先后從亦莊國(guó)資、雙鷺生物、華蓋信誠(chéng)套現(xiàn)1.9億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為20.64元、36.33、45.41元，截至目前，三家戰(zhàn)投均已浮虧。此外，參與打新及前期在二級(jí)市場(chǎng)買入首藥控股的投資人，無(wú)一例外均已浮虧。

《電鰻快報(bào)》