5月6日晚，深交所公布創業板上市委員會2022年第24次審議會議結果，陜西紅星美羚乳業股份有限公司(簡稱“紅星美羚”)因“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”，被終止上市審核。

        據悉，紅星美羚曾于2015年在新三板上市，并在2018年4月摘牌。然而，在新三板摘牌前的2017年9月開始IPO輔導上市，2019年6月向證監會申報創業板上市。這次其IPO被否，意味著過去長達五年的準備都付之東流。

        IPO被否當晚，紅星美羚發布《致各界朋友、媒體的公開信》，直指審核機構不公，請求證監會與深交所對用兩套標準、人為詆毀、“神仙打架”、相互推諉的手段蹂躪企業的問題進行調查。

        不過，國家有法律法規的底線，上市審核也有具體的審核標準，紅星美羚“哭訴”地如此大聲，真的是審核標準之外的“不公”嗎?

        一、審議直指“四大問題”，紅星美羚“避重就輕”?

        在網上流傳的公開信中，紅星美羚“哭訴”了審核過程之艱難：在審核期間，經歷了2次現場檢查、10余次問訊回復、8次財務數據更新、6次收入專項核查、3次IT審計和5次中止審核，共計詢證函件一萬多份、訪談1000多人次、形成底稿500多卷，涉及6個完成年報。

        拋開問題不談，紅星美羚作為創業板最資深的“釘子戶”之一，一路走來卻是不易。但是，“不容易”代表不了“沒問題”，上市審核并不像素人圓夢選秀，能靠著“賣慘”來獲求一波“感情分”、讓評委破格“通過”。

        畢竟，為成功登陸資本市場或獲取投資人青睞，財報造假產生的悲劇并非個例。而且，在上市委審議會議上，已經指出紅星美羚的“四大問題”。

        1.“外賬”的難言之隱?

        經現場檢查發現，2018年12月末，實際控制人(紅星美羚)王寶印以個人名義向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借1400萬元后，轉借經銷商殷書義等八人，經銷商將該款項用于向公司采購。

        對此，紅星美羚被說明發生該借款事項的原因及商業合理性;說明相關居間借款對發行人經營業績、稅收處理的影響程度，并是否存在提前確認收入的情形等。

        按理來說一家公司有借賬、出賬很正常，對于董事長來說，有個人債務情況也很正常。而且，這筆外賬納入公司公開賬目上，如若出問題也只是做好壞賬準備而已。

        但是，對于一筆“居間協調”的外賬，走的是紅星美羚出納喻婷的個人賬戶，并且在紅星美羚2019年遞交招股書后，喻婷個人銀行賬戶被注銷時，這筆外賬都沒有清理干凈。

        在賬戶注銷前，喻婷賬戶向黃忠元等人陸續還款合計1331萬元，而由于王寶印指示喻婷又將部分資金借給公司供應商精良包裝、國森彩印，由此產生70多萬元缺口在注銷前實際未歸還。直到2019年11月，國森彩印部分還款后，上述缺口才全部償還。而供應商精良包裝、國森彩印的部分借款，直到2020年6月才償還。

        對于一心上市的正規企業來說，一本讓人剪不斷理還亂的“外賬模式”，不禁令人生疑紅星美羚的內控是否有缺陷問題，還是公司管理對于某些賬目有特殊需求，不方便放在公開賬目之中。

        2.第一大客戶的“離奇注銷”?

        在2019年前，紅星美羚有一個十分重要的大客戶，也就是無錫舍得生物科技有限公司。據招股書數據統計顯示，2016年~2021年，紅星美羚對舍得生物的銷售金額分別為，4752.2萬元、4828.34萬元、8638.52萬元、671.28萬元、0萬元、0萬元。

        簡單來說，從2016年~2018年，舍得生物都是紅星美羚第一大客戶，尤其是2018年，占其當期銷售總額比例的27.48%，超過年收入的四分之一。

        然而，從2019年開始，紅星美羚對舍得生物的銷售額呈斷崖式下跌，不僅退出了前五大客戶名單，并且舍得生物于2020年突然注銷。

        這就難免令人懷疑，舍得生物與紅星美羚銷售收入大幅度變動，且于2020年注銷的原因是否有隱情以及其商業合理性。

        畢竟，對于一家多年以來有穩定合作的公司，且為2018占公司收入超四分之一的第一大客戶，突然間的停止合作難免引發審計人員的猜忌。如若兩家公司早有分道揚鑣的走向，銷售額不應該呈現下滑趨勢，為何還能在2018年對其銷售額近乎翻倍達到8638.52萬元呢?

        3.是否有“虛增業績”的關聯交易?

        而且，就在舍得生物推出紅星美羚前五大客戶名單的2019年，紅星美羚還有一位新客戶十分引人注目，那就是河北萌寶嬰童用品有限公司。

        根據其招股書顯示，紅星美羚2019年對其銷售金額高達1794.84萬元，為公司當年的第二大客戶，但是一年之后，其身影已經不在紅星美羚的前五大客戶名單之中。

        這不免讓人猜忌，在同一年，一方是曾經的第一大客戶舍得生物停止合作，一方是“曇花一現”成為第二大客戶的河北萌寶，這“救場”行為不免有些太明顯，是否存在虛增業績的嫌疑。

        并且，紅星美羚向河北萌寶銷售大包粉毛利率顯著高于報告期內其他客戶，這難免更加重其虛增業績的嫌疑，深交所也要求其說明商業合理性。

        紅星美羚回復表示，2019年，河北萌寶向公司采購大包粉后銷售給完達山乳業股份有限公司，完達山乳業股份有限公司用于生產成人羊奶粉，共計采購245噸羊乳大包粉，與完達山羊奶粉生產、銷售的體量相比較少，作為其生產羊奶粉原材料的補充，具有合理性，且已實現了終端銷售。

        雖然，河北萌寶從紅星美羚進貨再倒賣給完達山從中“撈一筆”乍一看是一個完美的閉環邏輯，但是對于大包粉這種奶制品的初級商品，市場上并非紅星美羚一家，并且市場之中越是初級的農畜業產品，利潤就越低。

        那么，為了賺錢的河北萌寶為何在低利潤下選擇了在市場之中價格更高的紅星美羚呢?并且，紅星美羚面對著去年第一大客戶的流失，為了爭取新客戶，按常理而言，不應該給出優于市場價格來留住客戶嗎?

        此外，河北萌寶與紅星美羚還存在著交易以外的關系。據天眼查App顯示，河北萌寶的股東之一王湘萍，也是王文龍旗下鄭州關山乳品有限公司的股東，王文龍與紅星美羚實際控制王寶印有所關聯，他是1400萬借款中，唯一一個非供應商身份出借資金的，并且出借金額高達400萬。

        由此來看，其中種種關聯，值得引人深思。

        4.“模糊不清”的研發費用?

        除此之外，上市委會議問詢指出：紅星美羚報告期研發收入比一直維持在3%的水平，2021年度為2.9%，要求公司說明研發費的具體分配以及相關進展等。

        畢竟，對于已經身處于紅海之中的奶粉市場，老玩家多、新玩家也多，各家都在擠破頭推出新概念、新技術去進行市場教育與競爭，研發代表著一個企業的未來。

        然而，紅星美羚對其研發費用具體用處的“含糊不清”，難免讓人懷疑這部分錢真的有用在研發上嗎?能為其未來的“長期價值”帶來多少助力呢?如若成功上市，其技術能否撐起來市值與投資人的期待呢?

        二、羊奶粉行業承壓加重，紅星美羚“馬太效應”中何去何從?

        從紅星美羚招股書來看，從2019年~2021年，其營收分別為3.42億元、3.63億元、3.78億元，凈利潤分別為4488.77萬元、5509.15萬元、5308.02萬元。可見，在紅星美羚營收持續上漲的同時，其凈利潤已經出現了下滑趨勢。

        同時，就其主要業務嬰幼兒配方乳粉來說，2019年~2021年，營收分別為2.02億元、2.32億元、2.27億元;銷量分別為1730.89噸、1981.92噸、1939.63噸，從數據來看無論是嬰幼兒配方乳粉的營收和銷量在20201年都走向了下滑趨勢。

        在招股書中，紅星美羚把其歸因于受疫情持續影響下居民購買力下降等因素影響。并且，還在風險中提及，若未來原材料價格上升等情況持續加劇，公司業績存在進一步下滑的風險。

        然而，在2020年6月紅星美羚董事長王寶印還曾對媒體表示：“我們今年(2020年)嬰幼兒配方奶粉的目標是業績翻番，預計問題不大”。現如今來看，屬實“打臉”。

        除了財務問題及盈利下滑外，紅星美羚也不得不面對，自身所在羊奶粉賽道上的競爭加劇，與越來越明顯的馬太效應。

        從2018年以來澳優已經連續4年占中國嬰幼兒配方奶粉總進口量超60%，并穩居全球羊奶粉銷量第一。根據澳優2021年財報數據，旗下唯一羊奶粉品牌佳貝艾特錄得銷售額為33.48億元。

        根據母嬰研究院、前瞻產業研究院整理的《2015年～2020年》中國羊奶粉市場規模來看，嬰幼兒羊奶粉的市場規模已經超百億，那么僅澳優一家近乎占據了市場總額的三分之一。足以可見，羊奶粉頭部市場格局已經近乎穩定，除非頭部品牌發生重大事件，很難撼動其地位。

        其次，在羊奶粉剩下的三分之二的市場中，除了紅星美羚外，拋開新玩家不談，還有著藍河、美廬等老玩家，以及飛鶴、君樂寶、達能、蒙牛這種乳企巨頭進行“攪局”，可以見得整個賽道上的競爭有多大，已經是一片紅海。

        并且，消費者追求羊奶粉更多因其“低敏性”與“易吸收”，之前市場上很難尋求其替代品。然而，當下澳優、飛鶴等紛紛入場具有同等特質的A2奶粉賽道，當羊奶粉不再是“易過敏”寶寶選擇的唯一，那么將來其市場面大概率會被收窄。

        三、曾多次陷入“食品安全問題”的漩渦?

        作為嬰幼兒奶粉賽道上的一員，食品安全問題應當大于天，尤其是在經歷了三聚氰胺事件以后的國內消費者，一朝被蛇咬十年怕井繩，本身對于國產奶粉的安全性有所顧慮。然而，紅星美羚曾經卻被多次爆料出食品安全問題。

        2015年，《中國奶業質量報告》顯示，全國乳制品抽檢合格率達到99.5%，而紅星美羚就在剩余的0.05%之中，其奶粉出現了蛋白質超標的問題，隨后公司解釋稱屬“偶然設備故障造成”，公司已于第一時間停止銷售并召回問題奶粉。

        無獨有偶，2016年2月，據國家食品藥品監督管理總局網站通告，審計發現，紅星美羚部分設備未持續保持生產許可條件、食品安全管理制度落實不到位、維生素D、維生素E、硝酸鹽的檢驗能力不足、沒有排查不合格產品是否波及其他批次產品等問題。

        與此同年，紅星美羚生產的多養慧養悅嬰兒配方羊奶粉(1段)檢出“泛酸不符合產品包裝標簽明示值”的行為被陜西渭南市食藥監處以沒收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款52224元。

        對于紅星美羚，或是任意一家企業來說，上市可以作為自身的“里程碑”，但是不要成為自己的“斷頭崖”。畢竟，不進入資本市場之前，種種隱晦操作、業績承壓、行業競爭力不足都只與自身的股東相關;但是，上市之后還需要為投資人和眾多股民負責。

        此外，對于一家嬰幼兒乳企來說，還承載了無數家庭的未來。或許，比上市更重要的，是做好自身產品，滿足國內消費者需求，把品質做到一流;拋開與飛鶴、蒙牛、伊利等已經具有規模效應的巨頭并肩不談，起碼能夠“小而美”的活下去。

《電鰻快報》