????????《電鰻財經》文 / 李炳瑤

????????5月6日，浙江帕瓦新能源股份有限公司(以下簡稱帕瓦股份)科創板IPO成功過會。招股書顯示，帕瓦股份主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅體的研發、生產和銷售。

????????《電鰻財經》注意到，近年來，帕瓦股份的幾大客戶也在布局三元前驅體，將與其形成直接競爭，此外，該公司的研發費用計錄方法值得深究，且其數億元營業收入金額“對不上數”。

????????產品存被取代風險

????????招股書顯示，帕瓦股份屬于寧德時代的供應鏈公司，2021年末向寧德時代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應單晶型NCM5系三元前驅體產品。但2022年第一季度，寧德時代的業績出現大幅下降，2022年一季報顯示，寧德時代實現營業收入486.78億元，同比增長153.97%;實現凈利潤14.9億元，同比下降23.62%，扣非歸母凈利潤僅為9.77億元，同比下滑了41.57%。

????????由此可見，即使該公司進入了寧德時代的供應鏈，也難保證業績和盈利的持續?而且，值得注意的是，近年來帕瓦股份的業績猶如坐上了過山車。

????????從2018年至2021年(以下簡稱報告期)，帕瓦股份實現營業收入分別為63809.99萬元、53749.41萬元、57901.36萬元和85790.38萬元;凈利潤分別為3606.14萬元、2026.80萬元、4098.38萬元和8341.53萬元。該公司的營業收入和凈利潤與2018年對比出現雙降，2020年其營業收入比2019年僅增長了4151萬元，2021年有比2020年增長了27889.02萬元。而且2020年凈利潤增幅高達93.87%，卻遠超過了營業收入增幅7.7%，營業收入增幅遠遠小于凈利潤增幅。

????????同期，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1883.87萬元、6726.04萬元、3711.79萬元金和-24097.89萬元，2018年、2021年為負數，2022年第一季度為-6041.65萬元，可見該公司業績的含金量不足。

????????招股書顯示，帕瓦股份主要客戶包括廈門廈鎢新能源、湖南杉杉能源科技股份有限公司、陜西紅馬科技有限公司等。

????????據相關媒體報道，這幾家客戶都在布局自己的三元前驅體生產項目，比如：陜西紅馬科技占地201畝，總投資16億元，自2017年底開工建設以來，已完成投資9億元，一期建設的4條生產線已正式投產，產能已經全部釋放。二期工程的三元廠房和前驅體廠房主體已建設完成，前驅體廠房將進入設備安裝階段。項目全面建成投運后可形成2萬噸/年三元前驅體和2萬噸/年三元正極材料的生產規模，預計全年可實現工業產值48億元、利稅5億元，共可為社會提供就業崗位258個。

????????客戶也在布局三元前驅體，這是否意味著帕瓦股份將面臨更加激烈的競爭?

????????此外，帕瓦股份的第一大客戶廈鎢新能曾發布公告稱2022年1月1日至2024年12月31日，廈鎢新能預計向帕瓦股份采購三元前驅體合計約為4-7萬噸，2022年8000-15000噸、2023年15000-25000噸、2024年17000-30000噸，具體以雙方實際簽署的購銷合同等為準。但此后這筆采購好像沒有了下文。

????????招股書顯示，帕瓦股份對廈鎢新能較為依賴，從2018年合作伊始，廈鎢新能便躋身帕瓦股份的前五大客戶之列，此后的年度更是一躍成為其第一大客戶。2018年合作當年，廈鎢新能便為帕瓦股份貢獻1.06億元營收，占當期營收比例為16.58%。2019年至2021年，廈鎢新能為帕瓦股份帶來的營收分別為2.27億元、1.49億元和5.09億元，占當期營收的比重分別為42.25%、25.74%和59.38%。

????????而且，值得注意的是，廈鎢新能作為帕瓦股份第一大客戶，2021年9月同時也與中偉股份簽署戰略合作框架協議，自協議簽署之日至2023年12月31日，三元前驅體產品的供需量約為1.5萬噸-3.5萬噸/年。

????????2021年10月，廈鎢新能與荊門格林美簽署合作協議，自協議簽署至2023年12月31日，荊門格林美將向廈鎢新能供應三元前驅體1.5-3.5萬噸/年，四氧化三鈷0.5-1.5萬噸/年。

????????從廈鎢新能的采購情況來看，廈鎢新能是否在逐漸擺脫對帕瓦股份的供應依賴?

????????此外，同樣做電池材料生產的杉杉能源，也一直是帕瓦股份報告期內的前五大客戶。2019年至2021年，杉杉能源對帕瓦股份的采購額分別為1.81億元、2.81億元和1.43億元，占當期營收的比重分別為33.74%、48.61%和16.71%。

????????廈鎢新能和杉杉能源兩家客戶為帕瓦股份所帶來的營收合計占比已接近8成。而且值得警惕的是，作為客戶的廈鎢新能和杉杉能源本身均已具備三元正極材料前驅體的量產能力。這就意味著，帕瓦股份被替代的風險不僅是來自同行公司，還有大客戶本身。

????????截至2021年年末，廈鎢新能和杉杉能源的自有三元前驅體產量分別為1萬噸/年、2.20萬噸/年。同期，廈鎢新能和杉杉能源的外購三元前驅體產量分別為3.50萬噸/年、3.80萬噸/年。

????????對于上述風險，帕瓦股份表示該公司不存在被大客戶所替代的風險。但業內人士表示，如果廈鎢新能和杉杉能源的自產產量進一步提升，對帕瓦股份來說依舊是不小的威脅。年報顯示，廈鎢新能2021年的在研項目還包括NCM811等單晶產品，其意圖開發出性價比更高的三元前驅體。

????????截至2021年年末，廈鎢新能在三元前驅體共沉淀控制結晶技術的研發中已經累計投入了601.25萬元，其預計總投資規模約為1296.29萬元。

????????研發費用記錄方法值得深究

????????招股書顯示，報告期內，帕瓦股份的研發費用分別為1595.38萬元、1838.89萬元、2687.76萬元和3207.01萬元，分別占當期營業收入的2.5%、3.42%、4.64%和3.74%。報告期內，帕瓦股份的研發費用率均未超過5%。

????????申報科創板上市的科創屬性評價標準之一是要求公司最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入比例≥5%，或最近三年累計研發投入金額≥6000萬元。而2018年-2020年，帕瓦股份的研發費用合計約為6122.02萬元，剛好滿足了上述評價標準。

????????盡管研發投入勉強達標，但帕瓦股份獨立研發能力備受質疑且遭到發審委的問詢。該公司的招股說明書顯示，帕瓦股份與中南大學構建了合作研發關系，中南大學負責三元前驅體的基礎研究，帕瓦股份負責三元前驅體小試、中試階段的研發及產業化落地，并聘用中南大學歐星、明磊、張佳峰為兼職顧問，為研發項目基礎理論及技術前沿方向提供咨詢指導，不參與具體產品開發工作。

????????對此，發審委在第二輪問詢中要求帕瓦股份說明“是否具備獨立研發能力，核心技術是否屬于自主研發，與高校等科研機構進行合作研發、聘任兼職顧問等方式進行研發是否符合行業慣例”。

????????在帕瓦股份的研發費用中，材料投入和職工薪酬占比最高。2018-2021年，帕瓦股份研發費用中的材料投入分別為537.49萬元、448.48萬元、1085.24萬元和1001.37 萬元，占當期研發費用的比例分別為33.69%、24.39%、40.38%和31.22%。2020年，材料投入費用同比增加142%，占比也大幅增加。

????????帕瓦股份的材料投入大部分轉化成外品對外銷售，2019-2021年形成的外品收入分別為44.02萬元、675.20萬元和1436.88萬元，當年末形成庫存產品待售的金額分別為36.48萬元、343.71萬元和1439.15萬元。

????????由此可見，帕瓦股份的研發投入的材料投入在2020年和2021年出現激增，值得注意的是，隨著研發投入中材料投入大增，該公司形成的外品收入和未形成庫存產品待售的金額出現激增，因此該公司有將庫存產品轉移計入到研發費用的材料投入之中的嫌疑，起到美化財報的作用。

????????此外，帕瓦股份研發費用中的職工薪酬占比也較高。報告期內，的職工薪酬分別為498.84萬元、742.65萬元、877.83萬元和1335.51萬元，占研發支出的比例分別為31.27%、40.39%、32.66%和36.03%。

????????值得注意的是，帕瓦股份2021年研發人員驟然增加了66.67%，但在公司新增的技術人員中，低學歷且與主營業務相關性不高的員工較多。

????????報告期內，帕瓦股份技術人員分別為40人、42人和70人。2021年末的技術人員中，與公司主營業務相關的化學、材料相關專業的技術人員僅增加1名，機械、工程及自動化相關專業的技術人員增加了10名，其他專業的增加了17名。

????????從研發人員學歷上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發人員中，專科學歷研發人員新增12名，專科以下新增8名，本科新增8名。從年齡上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發人員中，有26名在30歲以上，僅2名在30歲以下。

????????此外，帕瓦股份還將總經理張寶、副總經理程磊的大部分薪酬計入到研發費用。報告期內，張寶的職工薪酬金額分別為118.12萬元、120.72萬元和243.16萬元，計入研發費用的金額分別為 94.50萬元、96.57萬元和194.53萬元;程磊的職工薪酬金額分別為27.75萬元、42.93 萬元和49.9萬元，該公司將其薪酬全部計入研發費用。正是有了張寶、程磊兩位高管的薪酬計入，帕瓦股份在報告期內的研發費用才剛剛超過了6000萬元的審核“紅線”。

????????業內分析人士質疑，由于張寶、程磊同時屬于技術人員，將職工薪酬計入到研發費用較為合理。但張寶亦是公司實控人之一還兼總經理，其在公司發揮的決策、管理作用無疑很重要，因此將其大部分薪酬計入到研發費用中缺乏合理性。

????????截至招股書披露日，帕瓦股份共有25項發明專利，其中18項用于主營業務。不過，該公司19項發明專利都集中在2020年和2021年集中取得，與研發投入、職工數量突擊增長的趨勢一致。

????????數億元營收對不上數

????????招股書顯示，帕瓦股份2020年和2021年營業收入增長率分別為7.72%和48.17%，凈利潤增長率分別為102.21%和103.53%，凈利潤增幅遠超營業收入。

????????但值得注意的是，帕瓦股份2021年在營業收入達到8.58億元的前提下，當年銷售商品、提供勞務收到的現金僅為3.94億元，兩者差距比較大，其財務數據的真實性遭到質疑。

????????一般情況下，企業實現的營業收入要么以現金方式流入企業，要么形成應收賬款、應收票據等經營性債權。因此，我們對帕瓦股份報告期內的相關數據進行了核算。

????????根據帕瓦股份在招股書中披露的信息可以估算得出，從2019年至2021年，帕瓦股份包含增值稅的營業收入分別為6.07億元、6.54億元和9.69億元。

????????接下來我們再來看看其現金情況。從2019年至2021年，帕瓦股份銷售商品、提供勞務收到的現金分別為2.48億元、2.40億元和 3.93億元，其中2019年預收款項為22.01萬元，2020年和2021年賬面合同負債為4734.51元和36.26萬元，由此可以推斷出該公司2020和2021年度經營性現金流入分別為2.40億元和3.93億元。

????????將含稅營業收入與其當期的現金流入相互勾稽后可知，理論上來講企業2020和2021年度的經營性債權新增金額應該分別為4.14億元和5.76億元。

????????從2019年至2021年，該公司的賬面應收賬款金額分別為8816.46萬元、1.10億元和8614.81萬元;應收票據金額分別為7469.10萬元、1.49億元和1.79億元，應收款項融資金額分別為439.02萬元、1592萬元和15116.43萬元。由此可以推算出，該公司2020年度和2021年度經營性債權新增金額分別為1.07億元 和1.42億元，與理論上應該增加的債權金額相比，分別少了3.07億元和4.34億元。

????????業內分析人士質疑，帕瓦股份的營業收入既沒有通過現金形式實現，也沒有通過債權形式實現，究竟體現在什么地方了呢?恐怕還需要帕瓦股份方面給予合理解釋。

????????此外，招股書顯示，從2019年至2021年，帕瓦股份已背書或貼現，且在2020年和2021年期末尚未到期的應收票據/應收款項融資金額分別為2.89億元和2.57億元，即使將上述金額全部視為背書采購，不體現在現金流量表中，扣除上述金額后，仍有0.18億元和1.77億元營業收入無法找到數據支撐。由此可見，該公司存在為了美化業績而虛增收入的可能性。

《電鰻快報》