????????今年以來市場震蕩明顯，主打穩健低波的“固收+”基金一度飽受爭議，并遭遇較多贖回。據興業證券研報統計，截至2022年二季度末，“固收+”基金規模為2.47萬億元，其中存量產品環比凈贖回約1561億元，這是“固收+”基金自2019年以來首次出現凈贖回。

????????面對市場的大幅波動和投資者的“用腳投票”，“固收+”基金也在波動中磨煉著攻守之道。一方面，“固收+”基金在二季度重新擁抱可轉債，相關倉位大幅提升，券種配置也在防御性品種和彈性品種中不斷調整均衡;另一方面，“固收+”基金的股票倉位則越來越向大市值、低估值的標的傾斜，尤其是安全邊際較高的港股，得到了多位明星基金經理的青睞。

????????2019年以來首現凈贖回

????????在無風險利率下行的大背景下，2019年以來低風險資金再配置的浪潮使得“固收+”基金長時間保持著存量和新發的大幅增長。但2022年以后，隨著市場波動性增加，這一“存量+新發雙增”的趨勢被打斷，“固收+”基金在今年二季度遭遇大量贖回，新發方面也較為疲軟。

????????存量產品方面，據興業證券研報統計，2022年二季度“固收+”基金環比凈贖回約1561億元，贖回比例8.56%，這是“固收+”基金自2019年以來首次出現凈贖回。

????????其中，對沖策略型基金贖回比例最高，規模縮水近三成，但主要贖回規模集中在一兩只基金上，原因是去年至今這類產品的發展其實相對坎坷，可能與市場風格切換和工具不足導致模型效果不穩定有關;類打新型產品的贖回比例也接近20%，除了權益市場表現欠佳，可能也與打新收益下降有關;此外，積極型基金和類轉債型基金延續并擴大了上個季度以來的贖回幅度，絕對收益型基金從上季度小幅凈申購狀態轉為6%左右的贖回狀態，這些情形也共同導致了“固收+”基金整體的全面贖回。

????????新發產品方面，“固收+”基金在二季度的發行也相對偏弱，環比減少227億元，環比下降30%。而如果拉長時間來看，“固收+”基金上半年合計新發規模僅795.84億元，同比回落75.42%，且整體呈現“平均單只產品體量偏小”和“認購時間偏長”的境況。

????????興業證券固定收益研究中心分析師黃偉平、左大偉認為，這主要是因為市場的波動讓部分投資者重新認識了“固收+”產品。年初至4月底，無論是權益還是可轉債均經歷了劇烈波動，很多“固收+”產品的回撤幅度均明顯超出了過往，而去年下半年才是這些產品的高速擴張期。換句話說，很多人是去年下半年高點入場，然后在今年遭受了劇烈浮虧，正是這樣的波動讓大家重新認識了“固收+”產品的波動特性。無論是4月下跌觸發了止損，還是5月、6月“回血”后撤退，均有可能導致贖回的發生。

????????二季度重新擁抱可轉債

????????面對市場的過山車行情，“固收+”基金做了哪些應對?

????????對于底倉的債券部分，在資產荒和利率曲線偏陡的背景下，“固收+”基金在杠桿和久期上均較為克制，資產結構變動不大;但對于重要的增厚收益來源——可轉債，在經過一季度的大幅下跌后，“固收+”基金在二季度開始大幅提高可轉債的倉位。

????????以今年業績排名靠前的華商豐利增強、安信民穩增長、金信民旺等3只“固收+”基金為例，截至2022年二季度末，這3只基金的可轉債倉位分別為88.41%、47.08%、31.01%，相比一季度末分別提高了11%、3.18%、13.44%。

????????全市場來看，據興業證券研報統計，2022年二季度“固收+”基金中的絕對收益型基金轉債倉位中位數環比從2.67%升至3.55%，例如博時穩健回報、東方紅信用債、鵬華豐利等產品倉位提升明顯;“固收+”基金中的積極型基金轉債倉位中位數環比從3.81%提升至6.40%，幅度明顯，大規模產品例如易方達安心回報、廣發聚鑫、鵬華雙債保利、興全恒益等均有不同程度的加倉。

????????具體到券種上，在普遍加倉的趨勢下，多位“固收+”基金經理表示，主要增持了彈性品種。

????????例如，金信民旺加倉的亨通轉債、大豐轉債等反彈較大，該基金基金經理楊超、蔡宇飛在二季報中表示，“轉債方面，二季度增加了彈性標的配置，對組合凈值反彈也有明顯貢獻”。他們認為，可轉債市場整體估值水平偏高，所以性價比一般，但該基金依靠可轉債在二季度獲利頗豐，主要是因為選擇的標的較好，基金經理在4月份逐步抄底，后續做了部分兌現，并換成了很多彈性標的，整體來看現有浮盈較多。

????????易方達安心回報的基金經理張清華也在季報中透露，“轉債方面，組合倉位有所提升，除了加倉此前重倉的AAA大盤轉債外，還加回部分彈性配置、部分小盤轉債，同時積極配置新上市個券，股性轉債占比有所提升。”

????????張清華認為，轉債市場在經歷一季度的大幅調整后，估值已經回到合理水平，隨著權益市場情緒修復，轉債市場重獲資金擁抱，尤其是轉債小票的活躍推升了整體市場的熱度和情緒，而持續的寬松和較低的資金成本，促使固收類資金持續回歸轉債市場。

????????持股偏向“低估值、大市值”

????????和可轉債倉位類似，“固收+”基金的股票倉位在一季度回落后也再次上行。據申萬宏源研報統計，偏債混合型基金、二級債基的股票倉位分別回升2.1、0.6個百分點至14.1%、18.2%，且持股更偏低估值、大市值品種。

????????例如，饒剛管理的睿遠穩進配置，二季度股票倉位從32.34%提升至36.80%，且重倉了中國移動、中國中免、中信證券等大盤股。他在季報中表示，“本基金二季度維持了較高的權益倉位，持倉風格上在價值和成長風格中配置相對均衡，在保證組合彈性的同時也兼顧了組合穩定性;在大小盤風格中，基于今年海內外經濟環境波動較大的背景，本基金更多布局了經營層面抗風險能力較強的大盤股，從而盡可能減少業績不及預期的風險。”

????????陳俊華、于海穎共同管理的交銀施羅德鴻光一年持有也提高了股票倉位，股票市值占基金資金凈值比從12.2%提升至18.46%，前三大重倉股分別為中國移動、青島啤酒、中國海洋石油。兩位基金經理在季報中表示，“二季度，我們股債倉位做了較大的調整，主要在二季度中后期，逐步提升股票倉位……但考慮到波動率放大，以及基本面改善或將反復。我們的倉位上限仍控制在20%附近。”

????????值得注意的是，多只“固收+”基金還在二季度加大了對港股的配置。

????????例如，張翼飛管理的安信民穩增長在二季度加倉了中國神華、中國海洋石油、海螺水泥等多只港股，前十大重倉股中有5只港股，且中國海外發展位列第一大重倉。張翼飛在二季報中表示，“我們認為權益市場尤其是港股市場很多標的已經具備相當的吸引力，所以適當提高了權益倉位，并在下半季度的反彈中獲取了一定的收益，基金凈值也實現了新高。”該基金年內收益率8.2%。

????????此外，饒剛管理的睿遠穩進配置重倉了3只港股，分別為中國移動、吉利汽車、中金公司，其中中國移動位居第一大重倉股;俞曉斌管理的富國泰享回報重倉了7只港股，第一大重倉股為石藥集團，此外還有騰訊控股、中芯國際、泰格醫藥等多只港股。

????????下半年“固收+”如何配置?

????????綜上，“固收+”基金已經在市場調整的過程中逐步增加了可轉債和股票倉位，但在經過5月以來的大幅反彈后，展望下半年，當前的股票和債券市場性價比如何?“固收+”基金又該如何配置?基金經理們給出了一些建議。

????????交銀施羅德鴻光一年持有的基金經理陳俊華、于海穎分別從股、債方面進行分析和展望：

????????股票方面，三季度的結構性機會或較二季度有所增多。一方面宏觀對于權益市場的擾動在邊際減少，流動性仍在一個寬松的環境中;另一方面，內需的復蘇步伐有望加快，將重點關注供應鏈重構，資源品的確定性收益帶來的投資機會;但由于經濟的復蘇是一個逐步的，甚至有反復的過程，這會放大那些由于短期預期波動對股價產生的影響，股市的波動率仍在高位，預計階段性的持倉中樞會提升至中高倉位。

????????債券方面，經濟在疫情擾動后有望步入復蘇階段，伴隨豬價企穩上行，疊加海外大宗商品供需格局偏緊，經濟基本面和通脹對債市表現或有影響;資金利率持續低于政策利率的狀況不可持續，伴隨內需回暖和海外政策持續緊縮，后續資金或邊際收斂。基于以上因素，組合下一階段的操作將更加關注個券的靜態收益水平和利差水平的變動，同時密切關注各項宏觀數據的邊際變動，動態調整組合的久期。杠桿方面，考慮到資金面大幅收緊的概率不高，因此組合在綜合考慮資產配置收益和流動性的基礎上，仍會保持一定的杠桿水平。

????????“考慮到海外需求的逐步下行，出口對于經濟的牽引相對有限，我們認為內需為主的中下游行業的盈利恢復更值得期待：盈利修復的一方面來自于‘價’，原材料經歷大幅上漲后，未來短期內海外需求回落帶來的全球定價原材料的價格回落有望增厚利潤;另一方面來自于‘量’，來自國內需求的逐步回升有望帶動需求量的增長。消費和中下游制造業是我們重點關注的領域。”饒剛表示。

《電鰻快報》