核心觀點(diǎn)：

北汽藍(lán)谷零分紅背后是主業(yè)常年虧損，且不斷向資本市場定增“圈錢”，但多個定增項目投資進(jìn)度均較為緩慢。公司的資產(chǎn)使用效率不高，產(chǎn)能利用率極低，公司實際銷量與目標(biāo)值相差甚遠(yuǎn)，相關(guān)管理層經(jīng)營管理水平有待進(jìn)一步提升。

        近日，監(jiān)管層又?jǐn)M對上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)則進(jìn)行修改，涉及《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅和《上市公司章程指引》等一系列規(guī)則，交易所將同步修訂相關(guān)規(guī)則。

        從修改規(guī)則核心要點(diǎn)看，其主要從兩方面作為進(jìn)行監(jiān)督或引導(dǎo)，其一，對于低分紅或不分紅上市公司，監(jiān)管層將強(qiáng)化信息披露與監(jiān)管督促;其二，監(jiān)管也將加強(qiáng)“涸澤而漁”式分紅監(jiān)管，即強(qiáng)化超額分紅與公司實際情況不匹配的情形。

        8月底，證監(jiān)會指出，要強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，推動提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長性和可預(yù)期性。

        最新規(guī)定，分紅與減持掛鉤，即上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。事實上，監(jiān)管層近年也一直在積極倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，引導(dǎo)上市公司更加注重投資者回報。通過引導(dǎo)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業(yè)績紅利。

        在政策、監(jiān)管等各方推動下，A股市場的分紅機(jī)制在逐漸完善，上市公司分紅規(guī)模也在穩(wěn)步提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，近三年，A股上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)量由2020年的3002家上升至2022年的3447家，增幅近15%;分紅金額由2020年的1.4萬億元上市至1.9萬億元，增幅超30%。

本篇重點(diǎn)分析北汽藍(lán)谷

基于以上背景，新浪財經(jīng)上市公司研究院對A股上市公司近三年分紅情況進(jìn)行復(fù)盤，以及對于分紅過低或過高可能存在的風(fēng)險進(jìn)行全面分析。，其低分紅背后是主業(yè)常年虧損，似乎依賴融資驅(qū)動，資產(chǎn)使用效率極低，國有資產(chǎn)亟待提質(zhì)增效。

北汽藍(lán)谷是價值創(chuàng)造還是價值毀滅？募400億虧180億

        北汽藍(lán)谷僅定增募資金額就超過400億元，而公司卻是“零分紅”。北汽藍(lán)谷零分紅背后是公司盈利能力極差。自借殼上市以來，公司累計虧損超180億元。

        需要指出的是，北汽藍(lán)谷曾是新能源一哥，市占率一度超20%。據(jù)公開資料顯示，2017年，北汽新能源銷量就已達(dá)10.32萬輛，同比增長98%，成為國內(nèi)首家年產(chǎn)銷超過十萬輛的純電動車企，占據(jù)了新能源車23%的市場份額。

        而今，北汽藍(lán)谷市場存在或不強(qiáng)。

        根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023 年上半年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量分別為 378.8 萬輛和 374.7 萬輛，分別同比增長42.4%和44.1%，市場占有率達(dá)到28.3%。2022年，北汽藍(lán)谷銷量為5.02萬輛，今年上半年，北汽藍(lán)谷銷量為3.52臺，市占率1%的份額都不到。

        北汽藍(lán)谷背靠北汽集團(tuán)，最早卡位新能源賽道，如今為何淪落如此地步?這背后有何隱情?

募投進(jìn)度慢定增卻不斷 是圈錢還是激進(jìn)擴(kuò)張？

        2018年至2023年，北汽藍(lán)谷前后分別實施了四次定增，實際募資金額分別為286.62億元、10.34億元、54.5億元和60.3億元，合計募資411.76億元。

        我們發(fā)現(xiàn)，公司盡管不斷定增，但是相關(guān)資金投入進(jìn)度似乎較為緩慢。

        2019年公司定增時，公司募資主要用于北京新能源創(chuàng)新科技中心項目、北汽新能源C35DB車型項目、北汽新能源N60AB車型項目、北汽新能源N61AB車型項目，計劃投入資金分別為18.72億元、3.70億元、16.96億元、16.96億元，而實際投入金額分別為2.51億元、0.60億元、6.25億元、1億元，投入占比分別為13%、16%、37%、15%。

        2019年定增項目緩慢的情況下，又在2021年進(jìn)一步定增募資。此次募資主要計劃投入ARCFOX品牌高端車型開發(fā)及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、5G智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)提升項目、換電業(yè)務(wù)系統(tǒng)開發(fā)項目及補(bǔ)充流動性，分別計劃投入資金為42.03億元、3.68億元、11.74億元、16.50億元。扣除補(bǔ)充流動性資金全部投入外，公司以上其他項目依然進(jìn)度似乎一般。目前，ARCFOX品牌高端車型開發(fā)及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、5G智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)提升項目、換電業(yè)務(wù)系統(tǒng)開發(fā)項目實際投入分別為19.28億元、1.85億元、5.67億元，項目實際投入占比分別為46%、50%、48%。

        從以上兩次定增看，北汽藍(lán)谷的項目投資效率或亟待提高，相關(guān)資金投入與預(yù)期存在較大差異。然而，公司定增步伐卻不停。2023年又發(fā)起了定增，計劃募資80億元，而實際募得60億元左右，出現(xiàn)大幅縮水。

        更讓人不解的是，在公司的資產(chǎn)使用效率極差的情況下，公司卻不斷通過定增擴(kuò)產(chǎn)。

        北汽藍(lán)谷2022年產(chǎn)量2.22萬輛，報告期內(nèi)產(chǎn)能為26萬量，產(chǎn)能利用率僅為8.54%。需要支指出的是，公司有50萬輛設(shè)計產(chǎn)能，24萬輛產(chǎn)能閑置，其中常州汽車廠處于停產(chǎn)狀態(tài)。值得關(guān)注的是，公司今年已經(jīng)將常州工廠剝離。2023年3月14日，北汽新能源汽車常州有限公司簽署了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以 5.76 億元(含稅)的價格對外轉(zhuǎn)讓了其所持有的固定資產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)。

市場地位為何淪落至此？

        目前，北汽藍(lán)谷旗下共有極狐(ARCFOX)和北京(BEIJING)兩個品牌，主要在售車型為阿爾法S先行版(αS-HI先行版)、阿爾法T森林版(αT森林版)、阿爾法S森林版(αS森林版)、BEIJINGEU7及BEIJINGEU5。其中，極狐是北汽藍(lán)谷重點(diǎn)打造的高端智能新能源汽車品牌，極狐被公司寄予厚望。根據(jù)今年上半年排名，公司旗下的核心產(chǎn)品排名在第79名，公司如今市場地位和之前顯然存在較大差距。

        市場地位為何淪落至此?

        第一，公司陷入轉(zhuǎn)型的陣痛期。

        在乘用車市場，北汽藍(lán)谷主要發(fā)力B端市場，出租車等公共運(yùn)輸交通是銷售的主力軍，產(chǎn)品主要為EU及EX等中低端系列。公開資料顯示，以2019年公司實現(xiàn)的15.06萬輛銷量為例，其中約70%是對公銷售，用作網(wǎng)約車、出租車以及政府用車，比如滴滴就消化了不少北汽新能源的車輛;剩下30%銷售給私人車主。而近年新能源車主要市場在C端，疊加大環(huán)境不可抗力等影響，近年B端的網(wǎng)約車或出租車購車需求大幅下降網(wǎng)。

        第二，管理層經(jīng)營水平有待提升，公司實際完成度與目標(biāo)值相差甚遠(yuǎn)。

        2022年初，北汽集團(tuán)總經(jīng)理張夕勇在一次媒體溝通會上透露：“北汽新能源今年的銷量目標(biāo)為10萬輛，其中含極狐4萬輛，未來爭取沖擊30萬輛。”而2022年，公司實際完成的銷量為50179輛車，完成率僅為50.2%。值得一提的是，2023年前8個月，極狐汽車交付量達(dá)1.21萬輛。據(jù)此趨勢，被寄予厚望的極狐汽車今年或也難以達(dá)成去年目標(biāo)值。

        此外，公司呈現(xiàn)出明顯的輕研發(fā)重營銷特征。2022年及23年上半年，公司銷售費(fèi)用大于研發(fā)支出，具體如下圖：

公司的前八個月的累計產(chǎn)能同比出現(xiàn)下滑，

2023年上半年，公司營業(yè)收入約57.7億元，同比增加65.85%;歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約19.8億元。根據(jù)2023年上半年銷售測算，每賣一臺車公司虧5.5萬元。值得注意的是，這背后有何種信號?這或值得持續(xù)關(guān)注。

        9月20日，極狐汽車號稱“全球首款智能親子車”的考拉正式上市。公司高管代康偉在考拉上市發(fā)布會上表示，極狐汽車考拉自成都車展開啟預(yù)售以來，不到一個月的時間已經(jīng)收獲了5206臺訂單。北汽藍(lán)谷又能否能乘借“極狐”的東風(fēng)走出當(dāng)下的窘境?

不分紅隱藏的三大風(fēng)險信號？業(yè)績真實性、索取型與重理財型

        對于長期不分紅或不重視分紅的公司，我們該如何看待?對于低分化公司，第一，警惕高盈利低分化陷阱，第二，警惕索取型公司誘發(fā)的“價值毀滅”等風(fēng)險;第三，對于“熱衷理財卻吝于分紅”公司，我們需要警惕其資金使用效率與資金安全性。

首先，需要關(guān)注高盈利低分紅公司，警惕業(yè)績中可能的“水分”

。即分紅力度或可以測出公司業(yè)績的“含金量”，尤其關(guān)注長期不分紅公司中可能出現(xiàn)虛假的繁榮。

        瀘硅產(chǎn)業(yè)、農(nóng)發(fā)種業(yè)、飛馬國際(維權(quán))、獐子島(維權(quán))等18家企業(yè)均在在這份近三年“零分紅”名單，盈利似乎對非經(jīng)常性損益較為依賴。具體名單如下：

        廣晟有色、富通信息、寶莫股份等12家公司出現(xiàn)盈利質(zhì)量較差情形。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，這12家公司2022年凈現(xiàn)金含量均為負(fù)值。需要指出的是，這些公司22年業(yè)績呈現(xiàn)出一定高增長的“幻象”。

其次，對于分紅較低或長期不分紅公司，警惕“圈錢索取”型公司，

即不斷從資本市場圈錢，但給投資者回報極低或零分紅，有的甚至可能出現(xiàn)“價值毀滅”。

        我們選取上市以來現(xiàn)金分紅低于10億元，而直接融資(包含增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、IPO等)超百億元的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，海南機(jī)場(維權(quán))、北汽藍(lán)谷、美年健康、東旭藍(lán)天、海航科技等14家公司上榜。具體名單如下：

最后，對于長期不分紅公司，需要關(guān)注其是否存在更傾向于理財現(xiàn)象，我們需要警惕其資金使用效率與資金安全性。

        有的公司有錢理財，但對股東分紅極差。對此，我們對上市超過五年以上，且上市以來分紅低于5億元及以下，而直接融資超過累計現(xiàn)金分紅5倍;且今年上半年理財資金(根據(jù)今年上半年交易性金融資產(chǎn)與其他流動資產(chǎn)之和大致匡算)與凈資產(chǎn)之比超過30%以上公司進(jìn)行進(jìn)行篩選。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，奧馬電器(維權(quán))、聯(lián)絡(luò)互動(維權(quán))、華控賽格(維權(quán))等均在榜首，具體如下：

《電鰻快報》