《電鰻財經》文 / 李瑞峰

        9月26日，浙江德斯泰新材料股份有限公司(以下簡稱德斯泰)中止了深交所創業板IPO申請。招股書顯示，德斯泰是一家專業從事PVB中間膜及其光伏組件研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品為 PVB 中間膜、PVB 雙玻光伏組件等。

        在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，近年來，德斯泰的毛利率持續下降，而且該公司對大客戶的依賴較為嚴重。在業績增長的同時，該公司的應收賬款激增，負債率也在持續上升。此外，德斯泰的關聯交易頻繁，其關聯交易價格的合理性遭到質疑。

        毛利率持續下降

        此次IPO已經是德斯泰的第二次IPO申請，該公司的最大變化就是業務中增加了光伏組件業務。此前，德斯泰一直致力于PVB中間膜的研發、生產和銷售，產品結構非常單一。2020年開始德斯泰向產業鏈下游延伸，開始從事PVB雙玻光伏組件的研發、生產和銷售，目前，其下游客戶主要屬于汽車行業、建筑行業以及光伏行業。

        從2020年至2022年(以下簡稱報告期)，德斯泰的營業收入分別為4.43億元、7.01億元和13.66億元，其中主營業務收入分別為4.39億元、6.90億元和13.55億元;增長較為穩定。凈利潤分別為5957.2萬元、5812.46萬元和9431.66萬元。

        德斯泰主營業務產品包括 PVB中間膜、PVB雙玻光伏組件，2021年開始，PVB雙玻光伏組件業務快速增長，業績占比迅速擴大但由于該產品毛利率較低，影響了德斯泰主營業務毛利率，進而導致德斯泰綜合在報告期內3連降。

        報告期內，該公司綜合毛利率分別為31.08%、22.19%和18.23%，與其主營業務31.37%、22.36%和18.33%的毛利率水平基本一致。德斯泰表示，若未來低毛利率類產品銷售收入占比進一步提升，綜合毛利率水平可能面臨進一步下降風險。

        除了受產品類型影響，德斯泰的毛利率變動也跟銷售地區有關，其外銷毛利率要遠高于內銷。報告期內，德斯泰內銷毛利率分別為29.57%，21.44%和16.59%，逐年下降。除了原料采購價格呈整體上升趨勢外，PVB雙玻光伏組件大量內銷拉低了內銷整體毛利率。相較之下，議價能力更強的外銷業務，毛利率分別為 40.16%，28.39%和34.10%，2022毛利率水平已經是內銷毛利率的兩倍。

        此外，從銷售模式上看，受以直銷模式合作為主的PVB雙玻光伏組件銷售占比不斷提升的影響，其直銷模式的毛利率從2020年的33.81%下降至2022年的17.85%。經銷模式下毛利率則相對穩定，報告期內分別為22.96%、23.88%和23.04%。但近幾年，經銷商客戶已經不是德斯泰的主要客戶。

        德斯泰的銷售模式分為直銷和經銷模式，報告期內直銷收入占主營業務收入的比例分別為77.55%、83.02%和90.67%，呈逐年上升的趨勢。2020年其前五大客戶中還有3家經銷商，2022年其前五大客戶已經均為直銷客戶，貢獻了68.43%的主營業務業績，客戶集中度提高。

        應收賬款激增 負債率持續上升

        招股書顯示，報告期內，德斯泰應收賬款賬面凈值分別為13,597.71萬元、16,449.70萬元和29,323.28萬元，占期末總資產的比例分別為17.97%、14.80%和19.12%，呈現逐年增加之勢，應收賬款回收風險日益增大。

        值得注意的是，從2016年至2018年，德斯泰的應收款項1.46億元、1.63億元和1.61億元，為同期營收的一半。由此可見，該公司當年營業收入中有一半賬款未收回，這與其為迅速開拓客戶、給客戶較長賒賬信用期的經營模式大有關系。

        報告期內各期末，德斯泰的負債總額亦不斷增長，分別為3.02億元、4.79億元和8.06億元，其中資產負債率(母公司)分別為33.09%、28.13%和42.50%，逐年較快走高。其中銀行借款、應付賬款、應付票據規模都在不斷增大。

        報告期內，德斯泰短期借款余額分別為1.12億元、1.49億元和3.00億元，2022年同比增加一倍多，占負債總額的比例分別為37.14%、31.16%和37.20%。與此同時，隨著2019年IPO失利，德斯泰資金更加緊張。

        2020年德斯泰的長期借款為951.1萬元，到2022年末飆升至9930.9萬元，激增了10倍。長期借款大增導致報告期內德斯泰經營活動產生的現金流量凈額整體激烈下滑，分別為8594.13萬元、-2114.76萬元和-6444.72萬元，現金流量凈額為巨量的負數。

        報告期內各期末，德斯泰存貨賬面余額分別為7,960.81萬元、22,689.20萬元和29,283.52萬元，各期末存貨跌價準備金額分別為508.41萬元、587.54萬元和1,438.87萬元。均呈現快速增長態勢。

        關聯交易頻繁 交易合理性遭質疑

        招股書顯示，德斯泰2020年前五大客戶中，經銷商客戶重慶朗登和山東利泰實際為德斯泰關聯公司，山東利泰曾用名為山東德斯泰塑膠有限公司，不過招股書中德斯泰只披露了與重慶朗登的關聯關系。

        報告期內，德斯泰重大經常性關聯銷售金額占各期營業收入的比例分別為4.14%、2.48%和1.11%，占比較低，且呈逐年下降趨勢。值得注意的是，這些關聯銷售均指向重慶朗登，2020年重慶朗登還是德斯泰第四大客戶，而且來自重慶朗登的應收賬款持續激增。

        重慶朗登成立于2012年，是德斯泰實控人葉衛民的堂兄弟之子葉曉威持股97.50%并擔任執行董事兼經理的企業。德斯泰表示，雙方合作主要是看中重慶朗登的資金實力以及在西南地區的客戶資源。天眼查信息顯示，重慶朗登注冊資本500萬元，實繳資本50萬元，參保人數為8人，所屬行業為批發業。

        報告期內，雙方發生關聯交易金額分別為1816.51萬元、1741.54萬元和1515.77萬元，對應期末應收賬款分別為1737.51萬元、1560.41萬元和1573.07萬元。2022年末，應收賬款金額已經是當期銷售金額的1.04倍。

        在交易價格方面，重慶朗登向德斯泰采購PVB中間膜的均價分別為1.84萬元/噸、2.32萬元/噸和2.53萬元/噸，同期第三方客戶采購價格1.97萬元/噸、2.51萬元/噸和2.68萬元/噸。德斯泰表示，均價差異主要由銷售產品的細分種類不同所致。

        此外，2021年和2022年，重慶朗登的采購價均低于單項產品采購價。

        德斯泰還從關聯方江西明德采購增塑劑。江西明德是德斯泰間接股東葉萬林和子公司懷集懷德前股東黃偉剛于2017年成立的公司，德斯泰于2019年與江西明德建立合作。

        此前德斯泰一直從黃偉剛成立東陽翡朗特采購增塑劑，江西明德成立后，東陽翡朗特逐漸停產，業務全面轉移至江西明德。

        報告期內，德斯泰向江西明德采購額分別為2371.06萬元、4594.18萬元和4970.98萬元，占各期營業成本的7.77%、8.42%和4.45%。采購均價分別為1.23 萬元/噸、1.99萬元/噸和1.62萬元/噸，2020年和2021年采購價略高于向三方供應商。

        報告期內，江西明德分別為德斯泰第三、第五、第五大供應商，占采購總額比例9.04%、7.52%和4.69%。應付賬款和應付票據合計分別672.38萬元、1568.17萬元和1145.86萬元。

        對于上述問題，《電鰻財經》向德斯泰發去了求證函，截至發稿時未收到該公司對相關問題的回復。

《電鰻快報》