上市的第21個年頭，承德露露(9.290, -0.07, -0.75%)（000848.SZ），大A股著名的現(xiàn)金奶牛，以一種別樣的姿態(tài)登上頭條。
315晚會過后，網(wǎng)上興起了一個段子：承德杏仁露不是真露露，露露杏仁露才是真露露。露露杏仁露是承德露露這家上市公司的主打產(chǎn)品，按理說，315晚會的曝光算是打擊了偽劣產(chǎn)品，幫承德露露正名，但315當(dāng)天，公司股價卻跌逾2%。
隨后，公司在2018年3月16日晚，披露了2017年年度報告：公司營收21.12億，同比下降16.22%；歸母凈利潤4.18億，同比下降8.3%；擬向全體股東分派現(xiàn)金紅利約4.89億元，分紅比例約118.3%。
雖有大手筆分紅，但營收與業(yè)績雙下滑也成為市場擔(dān)憂，公司股價并無起色。
由于此前多年良好的現(xiàn)金流、較低的負(fù)債率和充足的現(xiàn)金儲備，承德露露一直被市場看做現(xiàn)金奶牛。
曾經(jīng)的現(xiàn)金奶牛：8年掙20多億，分紅10億
根據(jù)財報，公司是全國最大的杏仁露生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品杏仁露年生產(chǎn)能力50多萬噸，市場占有率90%。
從歷史財務(wù)數(shù)據(jù)看，在2015年之前，公司大部分年度的營收增速在2%-25%之間，歸母凈利潤增速在20%上下，凈資產(chǎn)收益率高于25%。雖然增長率算不上“驚艷”，但在A股公司中，已經(jīng)不算差。尤其是凈資產(chǎn)收益率，甚至可以位居前列。
2008-2015年這8年，承德露露累計歸母凈利潤約20.83億元，獲得的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流合計約28.74億元，累計現(xiàn)金分紅約10.29億元，分紅率接近50%。
截止2017年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為27.69%，持有貨幣資金19.06億元，占總資產(chǎn)的67.78%，占凈資產(chǎn)的93.75%。
羅列完以上數(shù)據(jù)，不難判斷，承德露露歷史上確實頗具“現(xiàn)金奶牛”的特質(zhì)，利潤含金量高，分紅高，負(fù)債率低。
不過，翻查公司近年的財報，我們發(fā)現(xiàn)這只“現(xiàn)金奶牛”似乎正變得越來越瘦。
產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑：00后還喝杏仁露嗎？
公開數(shù)據(jù)顯示：2014年之后，公司杏仁露及其他產(chǎn)品的年度銷售量持續(xù)下滑，由2014年的33.99萬噸下滑至2017年的24.16萬噸。3年間，銷量降幅達(dá)到28.91%。
由于銷量下降，公司近年來營收開始負(fù)增長，利潤也自2016年開始出現(xiàn)下降。2017年年報顯示，公司營收21.12億，同比下降16.22%；歸母凈利潤4.18億，同比下降8.3%。
除了營收和利潤下滑之外，承德露露一些關(guān)鍵的運營指標(biāo)，在最近幾年也出現(xiàn)了一些不太良性的變化。比如，衡量消費品公司周轉(zhuǎn)率的一個關(guān)鍵指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率。
根據(jù)公司財務(wù)數(shù)據(jù)，承德露露的存貨年度余額由2015年的1.66億元增加至2017年的2.58億元，存貨周轉(zhuǎn)率從2015年的8.21次下降到2017年的4.53次。
2017年，公司增加的存貨主要為庫存商品，庫存商品賬面價值約1.49億，同比增長32%。庫存商品賬面價值增加主要因公司庫存量增加，2017年露露杏仁露的庫存量約3.63萬噸，同比增加20.31%。
銷量在下降，庫存量在上升，通常意味著運營效率變低，資本市場也給出了反應(yīng)。2017年初以來，承德露露股價跌幅為13%，而同期深證成指漲幅為7.89%，上證指數(shù)漲幅為5.71%。
作為一頭出名的“現(xiàn)金奶牛”，更值得投資者留心的是現(xiàn)金流量表。
“現(xiàn)金奶牛”失色：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅下滑
承德露露的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流主要受經(jīng)營性應(yīng)付項目（預(yù)收款項、應(yīng)付賬款等）增減變化的影響。
2014年之前，承德露露經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)高于凈利潤。2014年，由于預(yù)收款項大幅下降，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流低于凈利潤，隨后在預(yù)收款項及應(yīng)付賬款回升的情況之下，2015年及2016年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅飆升，2016年達(dá)到峰值8.31億。
然而，2017年，由于預(yù)收款項及應(yīng)付賬款大幅下降，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)了大跳水，在凈利潤為4.18億的情況下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流僅為1.49億元。
財報顯示，2017年底，公司預(yù)收款項為3.92億元，比上一年減少2.48億元；應(yīng)付賬款余額為1.97億元，比上一年減少0.85億元。
從各項財務(wù)數(shù)據(jù)來看，承德露露這頭被投資者所熟知的“現(xiàn)金奶牛”，或許正在慢慢變瘦。
其實還有一個問題需要關(guān)注，公司的現(xiàn)金利用效率到底如何？
資金利用率低：17億資金年化收益率僅為1.1%？
雖然2017年公司業(yè)績下滑，但是由于歷史上長期的現(xiàn)金積累，即便高比例分紅，公司賬面上仍囤積了大量資金。2017年底，承德露露貨幣資金19.06億，占到了總資產(chǎn)的67.78%。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)，承德露露將這筆資金大部分放在了自己的關(guān)聯(lián)公司——萬向財務(wù)有限公司。萬向財務(wù)是萬向集團下的一家財務(wù)管理公司，它的定位是“加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率，為企業(yè)集團成員單位提供財務(wù)管理服務(wù)”。
上市公司將資金存放在實控人旗下的財務(wù)公司，在A股并不罕見，甚至已經(jīng)成為一種常見的做法。要害在于，這構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，存款利息是否公允。
A股上市公司，對類似問題的信息披露一般都說不上有多充分，不過從承德露露披露的公開信息中。
根據(jù)公司2017年度通過萬向財務(wù)有限公司存款、貸款等金融業(yè)務(wù)匯總表，截止2017年底，承德露露與萬向財務(wù)資金往來的累計發(fā)生額約86.24億，年初與年末余額均超過了17億，2017年，公司通過萬向財務(wù)有限公司辦理金融業(yè)務(wù)收取利息約1838.85萬。
1838.85萬的利息收入到底算不算一個公允價格呢？以上截圖中，僅披露了年初和年末余額等時點數(shù)據(jù)，并沒有披露日均存款余額，也沒有披露年化收益率，很難直接得出結(jié)論。
做一個假設(shè)，如果這17個多億資金，滾動存放于財務(wù)公司，日均余額也是17億元，以1838.85萬利息計算，年化收益率僅約1.1%。
但是，由于不能從公開數(shù)據(jù)獲得更多的信息，無法得知公司中間是否有將相關(guān)資金取出，亦無法獲悉日均存款余額是多少，無法計算上市公司資金放在關(guān)聯(lián)財務(wù)公司獲得的真實收益率是多少。
不過，按近期四大行短期理財產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率約4.5%的收益水平計算，17億的資金如果用于購買短期理財產(chǎn)品，一年也約有7650萬的預(yù)期投資收益。
我們并不想指責(zé)萬向財務(wù)公司與承德露露的關(guān)聯(lián)交易是否公允。而是要借這個問題，談一個在A股存在已久但很少研究者關(guān)注的話題：上市公司與控股股東旗下財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易的信披問題。
翻查其他通過關(guān)聯(lián)財務(wù)公司開展金融業(yè)務(wù)的上市公司，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司和承德露露一樣僅披露一張類似于銀行存款結(jié)算單的金融業(yè)務(wù)匯總表。
那么，這就存在一個問題，由于沒有披露日均余額，中小股東很難知道具體的年化收益率是多少，也很難判斷上市公司向關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的資金價格定價是否合理。
集團財務(wù)公司其實是一種持有牌照的非銀金融機構(gòu)，受銀監(jiān)會監(jiān)管，可以合法吸收成員企業(yè)的存款。當(dāng)前眾多大型財團，包括國企和家族企業(yè)，都設(shè)有財務(wù)公司。同時，這些財團又參股或者控股一家，甚至多家上市公司。
上市公司將資金存放在集團財務(wù)公司并不違法，但資金價格真的合理嗎？信披真的充分嗎？這是一個少有人關(guān)注，但又非常值得研究的問題。
如果上市公司控股股東旗下的集團財務(wù)公司，以低于市場的利率占用上市公司大量資金，是否會侵占小股東權(quán)益？
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波士頓矩陣：什么是現(xiàn)金牛產(chǎn)品？
波士頓矩陣（BCG Matrix），又稱市場增長率—相對市場份額矩陣，由美國著名的管理學(xué)家、波士頓咨詢公司創(chuàng)始人布魯斯·亨德森于1970年首創(chuàng)，是企業(yè)管理中常用的一種分析方法。
通過對市場增長率及市場份額屬性排列組合，得到四種不同性質(zhì)的類型產(chǎn)品：明星產(chǎn)品（雙高）、現(xiàn)金牛產(chǎn)品（市場增長率低，市場份額高）、問題產(chǎn)品（市場增長率高，市場份額低）、瘦狗產(chǎn)品（雙低）。
其中，現(xiàn)金牛產(chǎn)品的財務(wù)特點是銷售量大，產(chǎn)品利潤率高、負(fù)債比率低，可以為企業(yè)提供資金，而且由于增長率低，也無需增大投資。
對于現(xiàn)金牛產(chǎn)品適合采用的戰(zhàn)略是：1）把設(shè)備投資和其它投資盡量壓縮；2）采用榨油式方法，維持現(xiàn)存市場增長率或延緩其下降速度，爭取在短時間內(nèi)獲取更多利潤，為其它明星產(chǎn)品提供資金。
當(dāng)然，一種產(chǎn)品隨著市場的變化，也有可能完整地經(jīng)歷從明星產(chǎn)品→現(xiàn)金牛產(chǎn)品→問題產(chǎn)品→瘦狗產(chǎn)品→被淘汰的周期。
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