樂視的諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)正是我們前期反復(fù)提及的，也是今年新增違約人的共性。

　　建議給予這三類主體足夠的關(guān)注：資產(chǎn)規(guī)模增速大、現(xiàn)金利潤差異大、無形資產(chǎn)占比大。

　　高速擴(kuò)張的企業(yè)，其在風(fēng)險(xiǎn)面前顯得更為脆弱。

　　雖然現(xiàn)金流量與利潤數(shù)據(jù)存在差異是正常現(xiàn)象，但是如果一個企業(yè)的現(xiàn)金流與利潤持續(xù)顯著背離，則需要提高警惕。

　　無形資產(chǎn)占比大意味著現(xiàn)金的流出多，且利潤的不確定性大。

　　1、事件回顧

　　2018年8月3日，樂視網(wǎng)(2.240, -0.19, -7.82%)晚間公告稱，15樂視01應(yīng)于2018年8月3日兌付本息，受公司經(jīng)營、資金鏈緊張影響，未能如期兌付債券本息。本期債券3年期，發(fā)行規(guī)模3億元，截至公告日剩余本金7，300萬，當(dāng)期票面利率為10.00%，應(yīng)兌付兌息資金共計(jì)8，030萬元。

　　2、從樂視看今年違約的共性

　　15樂視01的違約 “毫無懸念”。自2015年以來，樂視網(wǎng)一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，而15樂視01的違約也已經(jīng)被市場所充分預(yù)期?；厥自倏礃芬暰W(wǎng)，其諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)正是我們前期反復(fù)提及的，也是今年以來新增違約人的共性：資產(chǎn)規(guī)模增速大、現(xiàn)金利潤差異大、無形資產(chǎn)占比大。

　　2.1、資產(chǎn)規(guī)模增速大

　　樂視網(wǎng)的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度驚人。樂視網(wǎng)2011年的資產(chǎn)規(guī)模僅有17.74億元，到2016年末迅速擴(kuò)大至322.34億元，復(fù)合增長率高達(dá)160.61%。短短的幾年，發(fā)展成為我國大型的影視劇互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行門戶及中國領(lǐng)先的3G手機(jī)電視門戶。但是在快速擴(kuò)張之后，2017年樂視網(wǎng)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)波，資產(chǎn)大幅減值、凈利潤巨虧116億元，成為2017年凈利潤虧損最多的發(fā)行人。

　　高速擴(kuò)張的企業(yè)，其在風(fēng)險(xiǎn)面前顯得更為脆弱。我們認(rèn)為高速擴(kuò)張的“樂視模式”具有一定的合理性和必要性，但是我們也無法否認(rèn)快速擴(kuò)張會降低發(fā)行人抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果一個企業(yè)不斷通過大幅舉債以及投資并購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，那么其資金鏈條就會變得越發(fā)脆弱。此時，一旦外部融資環(huán)境發(fā)生變化，資金鏈中的壓力就會凸顯，過去被快速發(fā)展以及繁榮市場所掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露出來。

　　高速擴(kuò)張是今年新增違約人的共性。截至目前（8月5日），今年的新增違約人共有12家，其中9家在過去6年的年化復(fù)合增長率超過了20%，占新增違約人的75%。

　　此外，我們在前期報(bào)告中《滬華信違約告訴了我們什么？——從華信債違約看市場》列示了部分資產(chǎn)規(guī)模較大，且資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模過大的民企發(fā)行人。

　　2.2、現(xiàn)金利潤差異大

　　樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流與利潤的差異大且持續(xù)。在2017年以前，樂視網(wǎng)的盈利能力并不差，但是其現(xiàn)金流狀況較差，現(xiàn)金流與利潤之間存在持續(xù)的差異。樂視網(wǎng)高速擴(kuò)張的過程中，現(xiàn)金流回籠不足是其資金鏈緊張的主要原因之一。我們可以看到發(fā)行人的營業(yè)收入逐年快速增長。同時，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金長期以來均低于當(dāng)期營業(yè)收入。樂視網(wǎng)的營業(yè)成本/營業(yè)收入持續(xù)較低。2011-2017這幾年中，上述比值基本處于0.6-0.7左右，最低為0.47，最高也僅僅為0.85。

　　從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，上述差異主要反映為應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目的增長。2011年末，樂視網(wǎng)應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款兩個科目在總資產(chǎn)中的占比僅為10.3%，而2016年末時增長至29.1%，絕對規(guī)模擴(kuò)大了50.6倍。這可能是由于其采用了更為激進(jìn)的銷售策略，例如加大了對下游客戶的賒銷份額或者是延長了銷售賬期。不斷增長的應(yīng)收賬款美化了發(fā)行人的盈利能力，但其背后是現(xiàn)金回籠速度的減緩和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降，從而給資金鏈帶來壓力。

　　金流是核心要素。債務(wù)的償還需要現(xiàn)金流，而非利潤或是應(yīng)收賬款，因此現(xiàn)金流是分析長償債能力的核心要素。事實(shí)上，在今年的新增發(fā)行人中，有33%存在現(xiàn)金流和利潤的長期不匹配，例如保千里、神霧集團(tuán)等。

　　我們再次強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)金流量表和利潤表分別以收付實(shí)現(xiàn)制和權(quán)責(zé)發(fā)生制編制，因此現(xiàn)金流量與利潤數(shù)據(jù)存在差異是正?，F(xiàn)象，但是如果一個企業(yè)的現(xiàn)金流與利潤持續(xù)顯著背離，則需要提高警惕。下表列出了部分現(xiàn)金利潤存在持續(xù)差異的發(fā)行主體：應(yīng)收款項(xiàng)占資產(chǎn)比超過20%，且收現(xiàn)比較低的民企發(fā)行人。

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　　2.3、無形資產(chǎn)占比大

　　無形資產(chǎn)占比大意味著現(xiàn)金的流出多，且利潤的不確定性大。一方面，無形資產(chǎn)形成時通常伴隨著現(xiàn)金流的流出，因此無形資產(chǎn)占比過大往往意向著投資活動現(xiàn)金流的流出；另一方面，要充分注意無形資產(chǎn)減值對公司凈利潤的影響。

　　根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則的要求，企業(yè)應(yīng)該在每年年末進(jìn)行無形資產(chǎn)減值測試，當(dāng)預(yù)計(jì)可回收資金低于賬面價(jià)值時，應(yīng)當(dāng)計(jì)提減值準(zhǔn)備。減值部分進(jìn)入利潤表，影響當(dāng)期利潤。例如，2017年年報(bào)中，樂視網(wǎng)對無形資產(chǎn)——主要是盈利貢獻(xiàn)下降的版權(quán)業(yè)務(wù)做了大額的減值，無形資產(chǎn)減值損失約為32.80億元。

　　我們列示了無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)超過25%的民企發(fā)行人，其中永泰能源(1.670, 0.00, 0.00%)的無形資產(chǎn)占比為40%，盛運(yùn)環(huán)保(3.140, -0.05,-1.57%)的占比是24%。

　　值得一提的是，無形資產(chǎn)占比的高低具有明顯的行業(yè)屬性，我們不建議進(jìn)行跨行業(yè)的對比。例如，高速公路特許經(jīng)營權(quán)計(jì)入無形資產(chǎn)，因此該行業(yè)主體的無形資產(chǎn)占偏高，但這并不說明高速公路行業(yè)的償債能力偏低。因此在進(jìn)行信用分析時，需要與同行業(yè)的發(fā)行主體進(jìn)行對標(biāo)，分析無形資產(chǎn)占比的合理性以及后續(xù)減值的可能性。 

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　　3、總結(jié)

　　今年以來的違約案例驗(yàn)證了我們前期對2018年信用風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)的分析。部分企業(yè)過去通過高負(fù)債進(jìn)行快速擴(kuò)張，同時資產(chǎn)質(zhì)量較弱，當(dāng)遇上2018年整體的融資環(huán)境變化，過去的融資模式受限，導(dǎo)致企業(yè)的整體現(xiàn)金流緊張，加速風(fēng)險(xiǎn)的暴露。我們建議關(guān)注這三類發(fā)行人：資產(chǎn)規(guī)模增速大、現(xiàn)金利潤差異大、無形資產(chǎn)占比大。

高速擴(kuò)張的企業(yè)，其在風(fēng)險(xiǎn)面前顯得更為脆弱：如果一個企業(yè)不斷通過大幅舉債以及投資并購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，那么其資金鏈條就會變得越發(fā)脆弱。此時，一旦外部融資環(huán)境發(fā)生變化，資金鏈中的壓力就會凸顯，過去被快速發(fā)展以及繁榮市場所掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露出來。

　　關(guān)注現(xiàn)金流與利潤數(shù)據(jù)存在長期差異的公司：現(xiàn)金流量表和利潤表分別以收付實(shí)現(xiàn)制和權(quán)責(zé)發(fā)生制編制，因此現(xiàn)金流量與利潤數(shù)據(jù)存在差異是正?，F(xiàn)象，但是如果一個企業(yè)的現(xiàn)金流與利潤持續(xù)顯著背離，則需要提高警惕。

　　無形資產(chǎn)占比大意味著現(xiàn)金的流出多，且利潤的不確定性大：一方面，無形資產(chǎn)形成時通常伴隨著現(xiàn)金流的流出，因此無形資產(chǎn)占比過大往往意味著投資活動現(xiàn)金流的流出；另一方面，要充分注意無形資產(chǎn)減值對公司凈利潤的影響。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　需密切關(guān)注監(jiān)管政策調(diào)整以及下半年經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期帶來的影響。

《電鰻快報(bào)》