三英護(hù)主，

　　來源： 市值風(fēng)云

　　作者 | 常山

　　最近流行一句話：在本該賺錢的時候裝矜持。說的是某些企業(yè)本該在天時地利人和、順風(fēng)順?biāo)嶅X的時候，卻各種作死的玩，不顧主業(yè)，不顧全體股東利益（當(dāng)然，自己的利益肯定都是百般呵護(hù)，不能有一點閃失的），也毫不在乎財務(wù)指標(biāo)的不斷預(yù)警，結(jié)果一遇到大環(huán)境不配合了就導(dǎo)致企業(yè)艱難度日。

　　這類型的企業(yè)在我A股市中案例不少，甚至可以說如過江之鯽。今天風(fēng)云君就來分享這么一個案例。

　　龍星化工（002442.SZ），主營產(chǎn)品是炭黑（占?xì)v年營業(yè)收入的85%以上），自2010年7月6日上市以來，其主營業(yè)務(wù)沒發(fā)生過大的變化。但是，它與其他炭黑上市企業(yè)相比，財務(wù)狀況就顯得那么的特立獨行。

　　一、被“偷走”的利潤

　　為了比較客觀地反應(yīng)龍星化工的經(jīng)營情況，我們選取了同行業(yè)中炭黑產(chǎn)品所占的營業(yè)收入比重超過75%的黑貓股份(7.520, 0.06, 0.80%)和永東股份(11.460, 0.00, 0.00%)作為參照。

　　早在2014年，龍星化工的年營業(yè)收入就已經(jīng)突破24億元，可是，直到2017年龍星化工的年營業(yè)收入仍原地踏步，為27億元，3年時間僅僅增長了不到3億元，與之相對應(yīng)的，永東股份營業(yè)收入從2014年的8.48億元增長到2017年的19.85億元。2018年上半年兩家公司的營業(yè)收入僅僅相差2億元。

　　三家公司的營業(yè)收入見下表、圖：

　?。▉碓矗焊鶕?jù)上市公司公開數(shù)據(jù)整理單位萬元）

　　從圖表中不難看出，2014年龍星化工的營業(yè)收入大概是永東股份的1/3，是黑貓股份的2/5。

　　2014年到2017年，龍星化工和黑貓股份的營業(yè)收入變化不大，永東股份卻增長了近2.5倍。

　　雖然黑貓股份的營業(yè)收入變化不大，但是，其凈利潤卻增長很快，從2014年的8700萬元增長到2017年的4.7億元，初步預(yù)計2018年凈利潤將超過6億元。而2014年營業(yè)收入永東股份僅相當(dāng)于龍星化工的1/3，但是，當(dāng)年5820萬元的凈利潤就相當(dāng)于龍星化工的近15倍。永東股份的凈利潤一直比龍星化工高出很多。

　　此外，在2015年，龍星化工還出現(xiàn)了8559萬元的虧損，而同期中，永東股份的凈利潤基本沒受影響，黑貓股份凈利潤雖受影響，但仍然盈利。

　　三者的歷年凈利潤情況見下表：

（來源：根據(jù)上市公司公開數(shù)據(jù)整理單位萬元）

　　通過營業(yè)收入和凈利潤的比較，龍星化工在經(jīng)營是問題已經(jīng)非常明顯：首先，營業(yè)收入變化不大，成長性明顯不足；其次，凈利潤及凈利率明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行；最后，龍星化工存在明顯的財務(wù)黑洞。

　　把炭黑價格指數(shù)與三家上市公司的凈利潤進(jìn)行疊加后發(fā)現(xiàn)，永東股份、龍星化工的凈利潤變動情況與炭黑價格指數(shù)變動相關(guān)度較高，而龍星化工的相關(guān)度較低，見下圖：

　　從上圖不難看出，當(dāng)炭黑價格指數(shù)低于70時，龍星化工、黑貓股份均處于虧損狀態(tài)。當(dāng)炭黑價格指數(shù)自2016年4月震蕩上行，黑貓股份和永東股份的凈利潤也隨即大幅改觀，盈利情況比較好。

　　而詭異的是，與前二者相比，龍星化工的凈利潤并沒有隨著炭黑價格指數(shù)的走強(qiáng)而大幅提升。

　　通過以上的分析，我們不禁要問龍星化工發(fā)生了什么？是什么侵蝕了它的盈利？

　　繼續(xù)往下看。

　　二、財務(wù)數(shù)據(jù)比較分析

　　1、毛利率

　　進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，三者的毛利率水平相差較大，見下表：

　　龍星化工的炭黑產(chǎn)品的毛利率水平明顯低于永東股份和黑貓股份，毛利率水平與永東股份的差距基本在10%以上，與黑貓股份的差距在2%-5%區(qū)間。

　　同是炭黑產(chǎn)品，龍星化工的毛利率水平最低，在很大程度上說明該公司或是原材料成本高于其他兩家公司，或是生產(chǎn)流程、生產(chǎn)工藝成本高于其他兩家公司，或是二者兼有。反映出龍星化工的盈利能力明顯弱于永東股份和黑貓股份。

　　進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，龍星化工的管理費用率和財務(wù)費用率都是三者中最高的。

　　2、管理費用率

　　管理費用是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理活動所發(fā)生的支出，是企業(yè)成本費用的重要組成部分，企業(yè)管理費用會影響企業(yè)最終利潤，是反映企業(yè)運營效率的核心指標(biāo)。

　　管理費用率，即管理費用和主營業(yè)務(wù)收入之比。一般而言，與同行業(yè)相比，管理費用率越低，說明該企業(yè)管理運營效率越高，對凈利潤形成正向影響；反之，管理費用越高，說明企業(yè)管理運營效率越低，會直接侵蝕企業(yè)的凈利潤。

　　比較永東股份、黑貓股份、龍星化工的管理費用率水平，如下：

　　從上圖表中可以非常清晰地看出龍星化工的管理費用率明顯高于前面兩家公司，管理費用率基本是同期永東股份的2倍以上。高企的管理費用率直接侵蝕了龍星化工的凈利潤。

　　3、財務(wù)費用率

　　財務(wù)費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為籌集資金而發(fā)生的各項費用，直接影響企業(yè)的凈利潤。財務(wù)費用率，即財務(wù)費用與主營業(yè)務(wù)收入的百分比。

　　一般情況下，毛利率相同的企業(yè)，財務(wù)費用率越高的企業(yè)，其凈利潤越低，反之，財務(wù)費用率越低，其凈利潤越高。

　　三家公司的財務(wù)費用率如下：

　　從上圖表可以清晰看出，龍星化工的財務(wù)費用率高于永東股份和黑貓股份。較高的財務(wù)費用率在一定程度上侵蝕了龍星化工的凈利潤，這也是其營收規(guī)模高于永東股份，但凈利潤卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于永東股份的原因。

　　龍星化工的資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在60%左右，永東股份資產(chǎn)負(fù)債率處于30%左右，黑貓股份處于55%左右水平。相對其他兩家公司而言，龍星化工的負(fù)債率水平比較高。

　　綜上所述，龍星化工在毛利率水平大幅低于同行另外兩家公司的情況下，其管理費用率和財務(wù)費用率反而比另外兩家公司高，反映出龍星化工整體的生產(chǎn)成本、管理水平以及債務(wù)負(fù)擔(dān)均存在一定問題。

　　三、資本故事

　　A股習(xí)以為常的路數(shù)是：經(jīng)營不行就講故事。

　　龍星化工上市8年來，故事確實沒少講，尤其是最近兩年，大有一發(fā)不可收拾、誓把自己打造成故事大王的態(tài)勢。

　　1、三英護(hù)主，劉總套現(xiàn)21億

　　劉老板的減持主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的，劉老板的第一個接盤方是金鷹基金。

　　2015年12月24日，上市公司發(fā)布公告稱，控股股東及持股5%以上股東劉江山、俞菊美與金鷹基金管理有限公司（以下簡稱“金鷹基金”）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓各自持有的龍星化工股份5801.3572萬股和1461.5800萬股，合計7262.9372萬股，占上市公司總股本的15.13%，每股轉(zhuǎn)讓價格為13.40元；合計金額9.7323億元。

　　此次大比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，劉江山老板稱之為“引進(jìn)戰(zhàn)略投資者”，于是金鷹基金便作為戰(zhàn)略投資者的身份成為上市公司第二大股東。

　　可是啊，不管是從營業(yè)收入還是從凈利潤看，這位戰(zhàn)略投資者進(jìn)場后，并沒有對上市公司經(jīng)營情況有明顯的作用。

　　風(fēng)云君長期在A股百樂門代客泊車，知道對資本市場尤其是上市公司實控人的表態(tài)，很多時候就只能聽聽而已，誰當(dāng)真誰就輸啦！

　　劉老板的這招叫“曲線減持”。什么引進(jìn)戰(zhàn)略投資者？騙你們是棒槌呢。

　　劉老板的第二個接盤方是長安基金。

　　2016年03月29日，劉老板又玩了一把曲線減持。當(dāng)日，上市公司發(fā)布公告稱，控股股東劉江山及持股5%以上股東俞菊美與長安基金-長安秣馬優(yōu)選1期分級資產(chǎn)管理計劃簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以協(xié)議方式分別轉(zhuǎn)讓各自持有的龍星化工股份4351.0179萬股和1096.1850萬股，合計5447.2029萬股，占上市公司總股本的11.35%，每股轉(zhuǎn)讓價格為13.71元；合計套現(xiàn)7.4681億元。

　　時間一天天過，上市公司的股東們似乎都在等待著什么——持股1年零15天后，作為戰(zhàn)略投資者的金鷹基金要減持跑路了。

　　2017年1月9日，上市公司發(fā)布公告稱，金鷹基金以14.36元/股的價格把所持有的7262.9372萬股全部轉(zhuǎn)讓給渤海信托的“冀興三號單一資金信托計劃”（以下簡稱“冀興三號”）。冀興三號由此持有上市公司15.13%比例的股份。

　　各位小伙伴們注意哦，當(dāng)時，上市公司并沒有披露冀興三號的資金結(jié)構(gòu)，也沒有披露穿透其背后的自然人。

　　金鷹基金這筆倒手買賣賺了小7千萬，欣然離場。

　　炭黑產(chǎn)品的價格從2016年2季度開始觸底反彈，隨后一路走高，產(chǎn)品價格的漲價在很大程度上掩蓋了龍星化工生產(chǎn)經(jīng)營管理上的問題，劉老板舒服地過著小日子。

　　劉老板的第三個接盤方是上海圖賽。

　　在經(jīng)歷了籌劃重大資產(chǎn)重組、失敗等一系列活動后，2017年8月13日，上市公司發(fā)布系列公告，其中，最吸引眼球的是實控人變更：劉老板將所持有的股份3263.2634萬股以21.29元/股的價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海圖賽新能源科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱“上海圖賽”），并且，劉老板還將其持有的6000萬股股份對應(yīng)的表決權(quán)一并授權(quán)給上海圖賽行使。

　　上海圖賽擁9263.2634股的具有表決權(quán)股份，占上市公司股本的19.30%，成為上市公司控股股東。

　　如此一番操作下來，劉老板和俞老板通過先后3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利套現(xiàn)24.15億元，其中，劉老板累計套現(xiàn)超過21億元。兩位老板套現(xiàn)金額是龍星化工上市以來累計創(chuàng)造的2.71億元凈利潤的9倍。

　　引進(jìn)戰(zhàn)略投資者？優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)？

　　呵呵呵呵，居然還真TM有人信。

　　所有的所有，一切的一切，只是劉老板大舉減持套現(xiàn)的“戰(zhàn)略理由”罷了。

　　2、嵌套資管計劃背后的既得利益者

　　公開信息顯示，上海圖賽是實際控制人是龐雷。

　　但僅僅3天后，劉老板就對授權(quán)表決權(quán)股票數(shù)量做了調(diào)整，把原答應(yīng)授權(quán)給上海圖賽行使的6000萬股表決權(quán)調(diào)整為2800萬股表決權(quán)，由此，上市公司的表決權(quán)就發(fā)生了根本性變化。劉老板擁有6589.7902萬股表決權(quán)，占上市公司總股本的13.73%，不再是公司控股股東。上海圖賽持合計擁有6463.2634萬股表決權(quán)，占上市公司股本的13.47%，為上市公司實質(zhì)上第三大股東。

　　上文提到的，作為多層嵌套資產(chǎn)管理計劃冀興三號，以10.43億元的總價受讓了金鷹基金所持有的龍星化工7262.9372萬股。

　　渤海信托-冀興三號是中原信托有限公司（代表“中原信托?金融產(chǎn)品投資20160302號集合資金信托計劃”）作為委托人、渤海信托作為受托人設(shè)立的單一資金信托。該計劃委托人分為優(yōu)先級受益權(quán)人、一般級A類受益權(quán)人和一般級B類受益權(quán)人（王斌），中原信托作為受托人的自益信托，全體委托人及受益人指定該信托募集的資金投資于渤海信托設(shè)立的冀興三號單一資金信托。

　　2017年8月，優(yōu)先級受益人、一般級A類受益人和一般級B類受益人王斌先生與中原信托簽訂補(bǔ)充合同，約定由一般級B類受益人王斌行使冀興三號所投資股票對應(yīng)的表決權(quán)。換而言之，王斌以3億元就撬動了近7億元所對應(yīng)的龍星化工7262.9372萬股表決權(quán)。王斌無形中用了1：2.5的杠杠。

　　此類復(fù)雜的多層嵌套資管計劃是傘形信托“消失”后，金融機(jī)構(gòu)為滿足特定投資者加杠桿的需求又一“創(chuàng)新”之舉。

　　王斌只要將其所持有的3億元對應(yīng)的份額轉(zhuǎn)讓給別人，那么，受讓方自然就獲得了龍星化工約7263萬股（占總股本的15.13%）的表決權(quán)。

　　正如上文所言，在劉老板調(diào)整授權(quán)給龐雷表決權(quán)的股票數(shù)量后，龐老板隨即與當(dāng)時持股比例15.13%的冀興三號“簽訂”權(quán)益轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海圖賽擬以4.14億元受讓冀興三號中委托人和受益人王斌的3億份一般級B類信托份額（劣后級份額），進(jìn)而控制了龍星化工15.13%比例的股份。

　　若份額轉(zhuǎn)讓完成，王斌獲得高達(dá)1.14億元的投資回報，而他持有該份額的時間僅僅7個月，年化投資收益率高達(dá)65%。

　　3、“蒙面實控人”

　　上市公司披露的公開信息顯示，上海圖賽與王斌“簽訂”資管計劃份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由此，上海圖賽共計持有上市公司28.60%的表決權(quán)，成為上市公司實際的控股股東，而龐老板則是龍星化工的“蒙面實控人”。

　　之所以稱為“蒙面實控人”，是因為上市公司并沒有公開披露實控人是龐雷。

　　上海圖賽的實際控制人為龐雷，旗下的主要平臺是富電集團(tuán)，號稱國內(nèi)最大的民營充電樁運營企業(yè)，擁有富電綠能、賽特康兩家新三板公司，主營業(yè)務(wù)分別為新能源車充電樁、儲能元件及儲能系統(tǒng)。

　　這位龐老板近年來活躍于資本市場，曾有意接盤斯太爾(4.070, 0.13,3.30%)（000760.SZ）。

　　2017年7月24日，斯太爾發(fā)布公告稱，上海圖賽與該公司股東長沙澤洺、珠海潤霖（有限合伙）、寧波貝鑫、寧波理瑞接觸并商議股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，其中與長沙澤洺、寧波貝鑫達(dá)成初步排他性股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。上海圖賽已與上述部分股東簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書，涉及股份數(shù)量不少于1.32億股（即不少于該公司總股本的16.75%），據(jù)此有媒體報道上海圖賽將控股斯太爾。

　　可是，沒幾天就又有消息傳出龐老板與斯太爾原的幾位股東談崩了。

　　隨后，上市公司發(fā)布公告稱，龐雷所控制的上海圖賽以受讓部分股權(quán)和資管份額以及承托表決權(quán)的方式控制龍星化工。

　　正如眾多韭菜們所期盼的，2017年8月，龐老板“眾望所歸”地實現(xiàn)了控制上市公司。

　　然而，2017年11月13日，上市公司突然發(fā)布公告終止重大資產(chǎn)重組，理由當(dāng)然是“交易各方未能就交易方案的重要條款達(dá)成一致意見”。

　　就在同一天，龍星化工另外一則公告披露，上市公司與龐老板旗下的富電綠能簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探索發(fā)展新能源車領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　龐老板曾對媒體坦言，將通過增資、收購、戰(zhàn)略合作等方式，幫助龍星化工涉足新能源產(chǎn)業(yè)，并稱“龍星化工未來將重點發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)”。

　　由此，龍星化工在沒有開展任何與新能源相關(guān)的實質(zhì)業(yè)務(wù)卻增加了“新能源產(chǎn)業(yè)”這個熱點題材。

　　這不禁讓風(fēng)云君想到泰禾集團(tuán)(15.770, -0.23, -1.44%)董事長黃其森和他的“價值135億的牛逼”。

　　11月14日，停牌半年的龍星化工復(fù)牌。當(dāng)日早上該股以接近漲停位置開盤，然而，龍星化工的故事情節(jié)與泰禾集團(tuán)一騎絕塵的股價走勢完全不同，開啟一路陰跌模式。

　　都是“吹牛逼”，為啥效果不一樣呢？

　　龐老板很郁悶。

　　4、裝資產(chǎn)

　　2017年11月29日，龍星化工的臨時股東大會通過龐老板及其夫人呂勤燕董事會非獨立董事的提案。

　　龐老板由此名正言順地進(jìn)入并控制董事會，名正言順地開啟一系列動作。

　　同年12月4日，上市公司發(fā)布公告稱，擬以4億元參與投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。該基金目標(biāo)規(guī)模為人民幣30.1億元。

　　然而，截止2018年9月1日也沒看到該產(chǎn)業(yè)基金落地的消息。這再次驗證了“上市公司靠得住，老母豬能上樹”的千古鐵律。

　　“誰當(dāng)真，誰就輸了”是資本市場鐵律，各位引頸待戮的小散們?nèi)绻攵嗷顜滋?，下次看公告的時候就要多留幾個心眼兒。

　　距離前一次復(fù)牌僅僅相隔19個交易日，2017年12月18日晚間，上市公司又停牌公告，因正在籌劃涉及購買資產(chǎn)的重大事項，擬購買資產(chǎn)涉及新能源汽車行業(yè)，公司股票于次日（2017年12月19日）起停牌。

　　看到了吧！龐老板上位后，這資本運作的效率，嗖嗖的！

　　隨后的公告披露，此次重大資產(chǎn)重組的交易對方為關(guān)聯(lián)方，本次交易預(yù)計涉及關(guān)聯(lián)交易，擬收購資產(chǎn)涉及新能源汽車行業(yè)。

　　長期關(guān)注風(fēng)云君的小伙伴們用腳拇指猜，都能猜出個大概——收購的資產(chǎn)與龐老板有關(guān)，甚至就是龐老板旗下的資產(chǎn)。

　　不然，龐老板為啥花7億控股龍星化工？

　　不高溢價賣點自己的資產(chǎn)給上市公司，豈不浪費控股股東這個主角光環(huán)？

　　果然，隨后不久公告顯示，龍星化工擬收購龐老板旗下的富電綠能不少于20%的股權(quán)。

　　可是，該消息還沒來得及讓廣大中小投資者臆想幾把，上市公司就又發(fā)公告宣布終止。給出的理由則是，相關(guān)各方未能就重大資產(chǎn)重組的支付方式及支付進(jìn)度等核心條款未能達(dá)成一致，宣告擱淺。

　　盡管如此，在2018年3月16日的公告中，上市公司還給小韭菜們留了些想象空間，即擬繼續(xù)直接或者以參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金（非公司控股主體）用現(xiàn)金方式繼續(xù)收購富電綠能41.54%的股權(quán)。

　　據(jù)風(fēng)云君腹黑的分析，上市公司收購富電綠能擱淺的原因，很可能是利益相關(guān)方在核心利益方面沒有談攏：

　　龐老板心想我花了7億真金白銀買進(jìn)來的，不借裝入資產(chǎn)之機(jī)摟點回來，哪不虧大了？你們以為我借殼上市圖什么的？難道我上市就是為了踏踏實實做主業(yè)的么？我不上市也能做主業(yè)好不啦？！

　　這邊廂呢，也想多占點，大概的心理活動是這樣的，我他么的一個“不死金身”的殼給你了，你就拿到了“割韭菜通行證”，以后的錢是大大的，我多要你點怎么了？！怎么了？！我多要點怎么了？！

　　于是，雙方之間的利益可能一時無法平衡，所以就只能就此作罷。

　　至于為什么要留個想象空間，就更好理解啦，龐老板和冀興三號手上都還有股票，沒能找到下家接盤，這就必然要給市場留點預(yù)期，靠著重大資產(chǎn)重組和新能源概念的預(yù)期來托住股價。

　　不然，如果股價稀里嘩啦連續(xù)幾個跌停，那幾位老板不得哭暈在廁所？

　　四、龐老板撤退

　　不能如愿把自己的資產(chǎn)高價賣給上市公司，實控人的地位對龐老板可能就沒啥吸引力了。于是龐老板就打算拍屁股走人。

2018年4月1日，上市公司發(fā)布公告稱，上海圖賽自愿放棄上市公司實控人劉江山劉老板授予的的3200萬股對應(yīng)的表決權(quán)。

　　隨后，4月3日，再發(fā)發(fā)布公告稱，上海圖賽解除與王斌的《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

　　由此，繞了一圈后，劉江山劉老板以9789.7902萬股（占上市公司總股本的20.40%），又重新成為上市公司控股股東及實際控制人。

　　從2017年8月到2018年4月，龍星化工一番折騰后又回到了原點。

　　不過，從目前龍星化工的股價走勢來看，幾位后來接盤的老板們?nèi)兆討?yīng)該不太好過。