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　　大家在逛家具商城的時候可能看到過劉天王代言的芝華士頭等艙沙發，但你可能想不到的是，生產該沙發的敏華控股（1999.HK）還曾是一只大牛股。自2012年到2016年，公司股價持續大漲，其中漲幅最小的2014年也上漲超過了15%。

　　然而，公司自2017年中旬以來卻麻煩不斷。

　　2017年6月7日，著名做空機構渾水發布了關于公司的做空報告，報告中列出了六點理由質疑公司涉嫌財務造假。這些理由分別是：相比同行過高的盈利能力；澳門分公司涉嫌避稅或者虛報利潤；出口數據存疑；實地調研公司門店后，對中國高增長故事的質疑；稅務數據存在不一致；有未披露的債務。

　　報告一出，公司股價大幅下跌，同時公司申請盤中停牌，當日股價最終收跌10%。2017年6月9日，公司復牌并對渾水的質疑一一給予了反駁，同時還在市場上大額回購股票，最終當天股價收漲8.79%，收復了大部分失地。后來，公司股價又經過幾個月的橫盤，在當年10月創出了新高。

　　不過，進入2018年以來，在公司盈利能力下滑的背景下，公司股價承受了更大的壓力。截至2018年12月25日，股價已累計下跌超50%，已經大幅低于2017年遭遇做空后的低位。目前股價對應的2018年市盈率約為8倍，市凈率2.29倍。

　　翻看最新一季的財報，我們發現公司營收仍然保持了20%以上的增長，但凈利潤卻同比下跌了16.11%。經過仔細分析，發現原來是原材料成本上升、中美貿易摩擦以及國內房地產不景氣導致的需求下降等原因影響了公司的盈利水平。

　　在公司股價持續下跌的過程中，公司和實控人卻在持續的回購與增持。如下圖所示，截至2018年10月12日，公司今年已累計回購1，027.8萬股。

　　自2018年11月14日以來的一個多月時間內，公司控股股東黃敏利共增持七次且每次增持股份都達到了300萬股。

　　持續的回購與增持能否表明公司內部人士認為基本面惡化已經接近尾聲？還是只是為了向市場釋放看多信號，提振買家信心？

　　高增長面臨拐點？

　　敏華控股成立于1992年，是國內軟體家具行業的領先企業，主要產品包括芝華士沙發、芝華士5星床墊以及芝華士智能床等產品，其中沙發及配套產品的營收占比超過了80%。根據公司官方網站披露的數據，其在國內功能沙發零售市場的占有率達到了44.8%，在美國功能沙發市場也排名前三。

　　公司于2010年在香港聯交所上市，并在2018財年銷售額突破100億港幣。敏華控股的財年從上一年4月初開始，截止到當年3月底結束。2018財年對應的時間區間是2017年4月初至2018年3月底，其他財年以此類推。

　　由下圖所示，敏華控股的營收從2010財年的29.46億港元上升到了2018財年的101.24億港元，同期的凈利潤則從6.06億港元上升到了15.36億港元，復合增速分別達到了16.68%和12.33%。

　　公司的營收增速在2010財年達到高點49.42%后有所下降，2017財年最低降到了6.22%，但2018財年又反彈到了29.11%。相比之下，公司的凈利潤增速變化更為劇烈，在2012年錄得負增長后，2018財年又一次遇到了凈利潤同比下降12.35%。

　　從下圖最近5個財政年度不同地區的銷售構成可以看到，公司在北美的營收占比明顯降低，而受益于國內經濟的快速發展，中國香港及大陸地區的營收占比上升明顯并在2018財年首次超過了北美地區。截至2018財年，公司產品在中國香港及大陸、北美、歐洲及其他地區的銷售占比分別為48.18%、35.80%以及16.01%。

　　前文提到，公司2012財年利潤同比負增長，當時的背景是原材料特別是皮革價格當年同比大增17.8%，從而使得公司的毛利率從上一年的42.47%下降到了當年的34.01%，進而拖累了公司的盈利水平。

　　進入2018財年以來，公司又一次面臨毛利率和凈利率的拐頭向下。2019財年中期，這兩個指標進一步下降，從而使得公司當期凈利潤同比大降16.11%。而且，公司這一次遇到的局面相較于2012財年更為復雜。

　　五大因素拖累公司業績

　　根據公司財報的披露以及我們的觀測，公司此次毛利和凈利下降主要是受到了以下因素的影響，它們分別是原材料成本上升、公司變自營模式為批發模式、新收購公司拉低整體毛利水平、中美貿易摩擦以及競爭烈度上升導致的降價促銷，我們來一一進行分析。

　　對于原材料成本上升這一點，在公司2019財政年度上半年營收增長20.22%的情況下，公司商品成本上升了30.3%，其中占比最大的原材料成本上升了29.7%，明顯高于營收的增長。

　　在這些原材料中，真皮和木夾板的價格較為平穩，但包裝紙和化學品漲幅非常明顯，分別同比去年上漲了24.0%和12.7%。

　　造成公司毛利下降的第二點是公司主動把部分直營業務轉讓給了經銷商。公司這么做的部分原因是相比小經銷商較低的稅率，直營店的稅率明顯過高，直營轉經銷可以降低公司的稅負成本，但也會拉低公司的毛利率水平。

　　第三點新收購公司拉低毛利水平是指公司去年收購了鐵架生產商江蘇鈺龍的大部分股權，由于后者的毛利較低，拉低了公司整體的毛利水平。

　　第四點則是因為中美貿易摩擦的影響。2018年9月，美國政府對約2000億美金的中國產品加征10%的關稅，由于公司部分產品涉及其中，這會影響到公司未來相關產品的盈利能力。面對這一局面，公司計劃增加對越南生產基地的投入，將當地的工廠從約130，000平方米擴大至373，000平方米，進而規避掉可能增加的關稅成本。

　　但是，工廠擴張和其他的一系列資本開支會帶來公司負債率、特別是有息負債規模的上升。如下圖所示，公司資產負債率從2016財年的低點16.56%上升到了2019財年中期的39.84%，同期的帶息債務/全部投入資本的比例也從5.04%上升到了28.37%。

　　就在2018年12月初，公司又一次公告融資1億美金。

　　最后一點，公司毛利和凈利的下降還與房地產市場景氣度下滑，終端產品競爭激烈有關。表現在財務指標上，就是公司的存貨和應收賬款在近兩年持續攀升，同時2019財年中期的存貨周轉率和應收轉款周轉率也降到了近幾年新低。

結合全文的分析，公司目前確實面臨著較為不利的內外部局面，而且這一局面暫時還沒有看到反轉的跡象，股價下跌正是對這一基本面的提前反映。

　　現在的問題是，公司基本面是否會進一步惡化？股價是否足夠充分反應了未來的業績下滑預期？

　　資本市場的紛爭，時間往往會給出答案。渾水當初做空敏華控股的很多理由言過其實，但一年多之后，股價確實走得很“空”。

《電鰻快報》