2015年12月，藥明康德以每股5.75美元，總額33億美金完成了私有化。到了2018年底，公司已完成A股、港股以及新三板三大資本市場的布局，合計市值遠超千億人民幣。短短三年時間，市值增加了數倍。

　　細看藥明集團在三大資本市場的布局，發現側重點各不相同。A+H股上市公司藥明康德專注于小分子新藥研發服務、新三板掛牌公司合全藥業則側重于小分子新藥研發生產領域、港股上市公司藥明生物（2269.HK）則主要提供大分子生物制劑服務。

　　基于雙高的業績增速和估值水平，本文的分析重點聚焦在大分子生物制劑服務提供商藥明生物。2017年港股上市以來，受益于行業的爆發式增長以及盈利水平的大幅躍升，公司股價迭創新高。雖然，目前股價相較高點已經有所回落，但相比上市時仍有翻倍漲幅。

　　在股價持續上漲的過程中，公司做了多次配售，單單2018年就實行了兩次，包括配售新股和出售老股。部分投資者擔心頻繁的配售可能意味著管理層已經認為公司股價處于高估。

　　增長潛力是否能夠支撐當前超過百倍的市盈率？配售是否意味著中長期的利空？

　　業績與估值的賽跑 

　　藥明生物是一家生物制劑服務供應商，提供端到端的解決方案，包括發現、開發及生產生物制劑。公司于2017年在港交所上市。

　　下表列示了公司提供的主要服務，包括IND（investigational new drugs，指新藥臨床試驗的申報，主要包括臨床一期到臨床三期的試驗申請）前和IND后。由于公司能夠提供一站式服務，所以IND前的訂單能夠較大概率隨著開發進程逐漸往后延伸，直至商業化生產，進而提高公司從訂單中獲得的價值量。

　　從2014年至2017年，藥明生物的營收從3.32億上升到了16.19億，純利從0.42億上升到了2.53億，復合增速分別達到了69.58%和81.95%。公司的毛利率和純利率在此期間有所波動，但整體是一個上升的趨勢。

　　2018年半年報時，公司繼續維持高增長，營收和純利分別同比增長了60.92%和170.69%。在此期間，公司的未完成訂單增長到了5.34億美金，是2017年全年營收的2倍有余。

　　訂單結構上，價值更高的臨床后期（第三期）開發項目的數量由去年同期的6個增加到了當期的10個。公司的首個商業化生產項目也已經在無錫基地開始生產。

　　在高增長業績的驅動下，公司上市以來的市盈率長期在百倍以上，這還是在港股這個平均市盈率相對較低的市場。

　　是怎樣的行業前景使得公司擁有如此高的估值？ 

　　生物制劑行業的春天 

　　多年前流行過一句話：21世紀是生物的世紀。雖然，生物學子可能覺得收入和這句話未必匹配，但是制藥行業確實迎來了生物制劑的大發展。

　　全球生物制劑的市場規模從2012年的1642億美金上升到了2016年的2208億美金，復合增速達到了7.7%，遠高于非生物制劑增速的4.0%。與此同時，市場研究機構弗若斯特沙利文認為未來幾年生物制劑市場仍將保持快速增長，預計2016年至2021年的復合增速將達到9.7%。

　　生物制劑市場的快速發展，帶動了中國的生物制劑研發服務市場。根據藥明生物招股書披露的數據，預計中國生物制劑研發服務市場2016年至2021年的復合增速將達到34.8%，從21億上升到92億。

　　基于樂觀的未來需求預期，藥明生物加速了產能的擴張。下圖為公司2018年半年報列示的產能擴張計劃。如果產能擴張順利完成，公司在四個國家的合計產能將達到22萬升。根據西南證券(4.240, -0.10, -2.30%)相關研報數據，屆時公司的產能可能僅次于三星生物、BI和Lonza，位居全球第四。

　　高位配股為哪般？

　　正是在良好的增長預期下，公司股價在上市后接連創出新高，2018年6月的最高市值更是達到了約1200億港幣。這一背景下，公司分別在2018年3月和6月做了兩次配售。

　　2018年3月的配售分為兩部分，包括5700萬股的新股份配售和1000萬股的老股份配售，配售價格都是每股70元港幣。其中，新股配售（一級配售）募得資金39.9億港幣，將主要用于增加多個實驗室及生產設施。

　　2018年6月的第二次配售則完全是老股轉讓，即公司的一名控股股東Biologics Holdings以每股79.2港元的價格向獨立第三方配售5000萬股。轉讓完成后，Biologics Holdings的持股比例降至55.34%。

　　高位配股，特別是大股東舊股配售，雖然不一定說明公司股價已經高估，但較大概率會增大公司未來的減持壓力。對于藥明生物來說，雖然公司業績處于快速增長期，但短時間內進行多次配售，還是難免會讓投資者有所擔心。

　　回顧藥明生物的快速發展歷史，既與創始團隊的眼光、能力有關，還與國家支持發展創新藥、國際藥企向亞洲轉移研發生產外包服務需求的趨勢有關，更與生物制劑產業的蓬勃發展息息相關。

　　在目前較高的增長預期下，投資者可能需要密切關注公司未來能否通過產能的擴張和訂單的增加來持續實現業績高增長，進而消化掉目前較高的估值水平，甚至創出股價新高。（CJT）

《電鰻快報》