????????《電鰻財(cái)經(jīng)》文/尹秋彤

????????最近，一家專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)透明質(zhì)酸的公司首次公開(kāi)募股(IPO)引起了外界的關(guān)注。愛(ài)美克科技發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)美克”)近日正式在創(chuàng)業(yè)板上市，其產(chǎn)品毛利率高，已引起業(yè)界內(nèi)外的關(guān)注。經(jīng)《電鰻財(cái)經(jīng)》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司此次IPO招股書(shū)存在很多疑點(diǎn)，雖然我們就五大質(zhì)疑向公司發(fā)去了求證函，但至今也未收到相關(guān)回復(fù)。

????????愛(ài)美克在躲避什么?

????????一疑：財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人一年三換有何玄機(jī)?

????????《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，愛(ài)美客曾在2017年提交過(guò)招股說(shuō)明書(shū)，但最終撤回;2019年12月18日，愛(ài)美客再次向深交所提交招股說(shuō)明書(shū)，沖擊主板。不過(guò)，三年前撤回IPO終還是個(gè)迷。市場(chǎng)人士認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，這種撤回材料的行為，主要原因有兩個(gè)，一是資金不到位，企業(yè)實(shí)在耗不起，決定撤回;二是覺(jué)得時(shí)機(jī)不對(duì)，可能是覺(jué)得中介不給力，也可能是在發(fā)審委的強(qiáng)烈質(zhì)問(wèn)之下，知難而退。愛(ài)美客究竟是什么情況?

????????另外，按照愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)的介紹，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售用于面部軟組織修復(fù)的注射用透明質(zhì)酸鈉醫(yī)療器械產(chǎn)品。翻看公司之前上報(bào)的利潤(rùn)和營(yíng)收數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)愛(ài)美客在2015年出現(xiàn)利潤(rùn)下滑的趨勢(shì)。這可能是當(dāng)年撤回材料的原因之一。

????????根據(jù)2017年底，愛(ài)美客第一次公告的招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人是湯勝河，但在履職半年之后，湯勝河就在2018年3月“因個(gè)人原因”辭任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人一職。隨后，總經(jīng)理石毅峰代行財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人一職。巧合的是，就在湯勝河辭任前一個(gè)月，愛(ài)美客撤回自己的IPO材料。直到2018年9月，愛(ài)美客才有了自己在IPO期間第三位財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，也是現(xiàn)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人趙雙泓。實(shí)際上，大部分?jǐn)M上市公司在正式上發(fā)審會(huì)的時(shí)候，都會(huì)委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人牽頭和保薦人一起面對(duì)發(fā)審委“過(guò)堂”，這足以見(jiàn)得財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的IPO過(guò)程中的重要性。因此，如果沒(méi)有重大紕漏，擬上市公司絕對(duì)不會(huì)隨意更換財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。對(duì)待財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人任免的隨意態(tài)度，一方面將會(huì)導(dǎo)致IPO材料中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可信度的下降，引起不必要的猜測(cè);另一方面，則會(huì)令人懷疑公司內(nèi)控制度和財(cái)務(wù)獨(dú)立可靠性問(wèn)題。

????????最近兩年愛(ài)美客面臨的問(wèn)題，不僅僅的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化。在玻尿酸的賽道上，已經(jīng)擠入兩個(gè)巨無(wú)霸。先期登陸科創(chuàng)板的華熙生物和昊海生科，一個(gè)是全球玻尿酸銷(xiāo)量第一的企業(yè)，一個(gè)是多領(lǐng)域并行發(fā)展的港股+科創(chuàng)板上市公司。

????????市場(chǎng)擔(dān)心，這次IPO的環(huán)境是不是更惡劣?

????????二疑：第一大客戶(hù)咋了?競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手緣何出現(xiàn)在供應(yīng)商名單中?

????????愛(ài)美客業(yè)務(wù)模式分為直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)兩種模式，直銷(xiāo)就是將玻尿酸直接送到醫(yī)院消耗;經(jīng)銷(xiāo)就是通過(guò)第三方進(jìn)行銷(xiāo)售。公司的產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)模式，在2016年到2019年前半年，出現(xiàn)巨大變化：從直銷(xiāo)變?yōu)榻?jīng)銷(xiāo)。公司直銷(xiāo)模式創(chuàng)造的營(yíng)收占比，從2016年的90.21%變?yōu)?019年上半年的66.71%;經(jīng)銷(xiāo)模式的收入占比，則迅速?gòu)?.79%變?yōu)?3.29%。

????????愛(ài)美客的招股說(shuō)明書(shū)顯示，直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)模式的毛利率，竟然僅僅只有1.8%，其中2019年上半年的毛利差異，只有0.94%。相比較而言，作為行業(yè)標(biāo)桿的華熙生物，兩種銷(xiāo)售模式的毛利率相差在7%到8%之間。對(duì)于這個(gè)差異，愛(ài)美客給出的解釋?zhuān)挥幸痪洹皥?bào)告期內(nèi)，公司直銷(xiāo)客戶(hù)毛利率與經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)差異不大，主要原因在于公司對(duì)直銷(xiāo)客戶(hù)和經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)都執(zhí)行統(tǒng)一的價(jià)格體系，最終平均價(jià)格差異不大。”站在與經(jīng)銷(xiāo)商長(zhǎng)期合作的角度，這種解釋顯然不夠有說(shuō)服力。

????????值得注意的是，2019年上半年，北京唯康生物科技有限公司成為愛(ài)美客的第一大客戶(hù)。天眼查顯示，北京唯康成立于2015年2月，參保人數(shù)只有1人，而且更為蹊蹺的是，這家公司竟然是一家自然人獨(dú)資公司。一般來(lái)說(shuō)，為了防止因公司財(cái)產(chǎn)和個(gè)人財(cái)產(chǎn)混同造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司法人身上，很多公司在創(chuàng)設(shè)的時(shí)候都愿意采用99%+1%的模式。點(diǎn)擊查看公司注冊(cè)的網(wǎng)址，竟然都通向了博彩網(wǎng)站。更有媒體同仁爆料稱(chēng)，北京唯康大門(mén)緊鎖。2019年6月18日更因未按照規(guī)定按時(shí)提交2018年度自查報(bào)告被朝陽(yáng)局行政處罰。

????????愛(ài)美客怎么解釋經(jīng)銷(xiāo)模式下，下游客戶(hù)和自己的關(guān)系?經(jīng)銷(xiāo)-直銷(xiāo)模式引起的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化，導(dǎo)致公司其他變動(dòng)?

????????愛(ài)美客的供應(yīng)商也被質(zhì)疑。招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，愛(ài)美客的第三大供應(yīng)商為華熙福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司，2016年愛(ài)美客向華熙福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司的采購(gòu)額為384.62萬(wàn)元，占同期采購(gòu)總金額的20.36%。據(jù)悉，華熙福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司是華熙生物的子公司，但值得注意的是華熙生物是透明質(zhì)酸(又名玻尿酸、玻璃酸)生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)與愛(ài)美客存在競(jìng)爭(zhēng)，因而業(yè)內(nèi)質(zhì)疑為何愛(ài)美客向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采購(gòu);更進(jìn)一步來(lái)講，有分析認(rèn)為向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采購(gòu)直接影響到愛(ài)美客的持續(xù)盈利能力。

????????三疑：管理費(fèi)用吞噬利潤(rùn)，主要原材料采購(gòu)趨勢(shì)存背離?

????????根據(jù)愛(ài)美客披露的招股說(shuō)明書(shū)顯示，愛(ài)美客近三年主打的產(chǎn)品有五款，分別是醫(yī)用玻尿酸逸美、注射用玻尿酸愛(ài)芙萊和醫(yī)用玻尿酸寶尼達(dá)嗨體和逸美一加一。愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)顯示，2016年至2018年，愛(ài)美客分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.41億元、2.22億元和3.21億元;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5337.7萬(wàn)元、8219.35萬(wàn)元和1.25億元，無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)愛(ài)美客都呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

????????但愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)華麗的數(shù)據(jù)里，最吸引人的其實(shí)是它超高的毛利率。2016年至2018年，愛(ài)美客的綜合毛利率分別為87.19%、86.15%和89.34%。2018年除了愛(ài)芙萊87.09%的毛利率外，其他有4個(gè)產(chǎn)品的毛利率都超過(guò)90%，其中寶尼達(dá)的毛利率連續(xù)4年的毛利率超過(guò)98%。

????????盡管愛(ài)美客擁有較高的毛利率，但對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)所，過(guò)高的銷(xiāo)售費(fèi)用往往會(huì)侵蝕其利潤(rùn)，這一點(diǎn)在醫(yī)美企業(yè)身上體現(xiàn)的更加明顯。2016年至2018年愛(ài)美客的會(huì)議費(fèi)分別為243.79萬(wàn)元、553.04萬(wàn)元和809.05萬(wàn)元，2017年較2016年上升126.85%，2018年較2017年上升46.29%。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，愛(ài)美客的銷(xiāo)售促進(jìn)費(fèi)分別為169.42萬(wàn)元、383.66萬(wàn)元及607.92萬(wàn)元，同樣增長(zhǎng)明顯。持續(xù)增長(zhǎng)的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用吞噬了大量的利潤(rùn)，招股說(shuō)明書(shū)顯示，2016年至2018年愛(ài)美客的凈利率分別為37.74%、34.49%和36.88%。從凈利率來(lái)看，愛(ài)美客的表現(xiàn)就相對(duì)差強(qiáng)人意，報(bào)告期內(nèi)凈利率未超過(guò)40%，且有下滑趨勢(shì)。另外，盡管愛(ài)美客毛利率高，但其子公司(含全資子公司和控股子公司)卻有三家處于虧損狀態(tài)。

????????再來(lái)看愛(ài)美客采購(gòu)方面，愛(ài)美客采購(gòu)的主要原材料為透明質(zhì)酸鈉、預(yù)灌封注射器等。先來(lái)看透明質(zhì)酸鈉，2016年，愛(ài)美客采購(gòu)?fù)该髻|(zhì)酸鈉33.6公斤，采購(gòu)金額為530.29萬(wàn)元，占原材料采購(gòu)總金額比例為29.35%;但2017年該原材料采購(gòu)卻直線下滑至 16.34公斤，采購(gòu)金額腰斬，占比也下滑至10.40%。隨后，2018年、2019年上半年，愛(ài)美客對(duì)透明質(zhì)酸鈉的采購(gòu)數(shù)量均為33公斤至35公斤之間。為何2017年采購(gòu)額大幅下滑?

????????與之相反的是，是原材料預(yù)灌封注射器的采購(gòu)情況。2016年愛(ài)美客采購(gòu)預(yù)灌封注射器59.03萬(wàn)支，銷(xiāo)售金額為519.21萬(wàn)元，在原材料采購(gòu)總金額中占比28.73%。2017年，愛(ài)美客采購(gòu)預(yù)灌封注射器的數(shù)量飆升，達(dá)到112.06萬(wàn)支，幾近翻倍，占比提升至35.94%。

????????盡管2018年、2019年上半年，愛(ài)美客采購(gòu)預(yù)灌封注射器數(shù)量仍然較高。但對(duì)于2017年愛(ài)美客采購(gòu)?fù)该髻|(zhì)酸鈉數(shù)量下降、預(yù)灌封注射器數(shù)量上升的狀況，監(jiān)管亦提出質(zhì)疑：要求愛(ài)美客披露上述采購(gòu)趨勢(shì)背離的原因，并說(shuō)明是否與愛(ài)美客的業(yè)績(jī)情況相匹配。

????????四疑：舊產(chǎn)品單一，新產(chǎn)品尚不確定?

????????依靠玻尿酸取得如此成績(jī)的愛(ài)美客，最大的問(wèn)題也出現(xiàn)在玻尿酸上。雖然愛(ài)美客在軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的專(zhuān)注使得其在市場(chǎng)中擁有一定的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并且推出了較多的相關(guān)產(chǎn)品，但是這也讓愛(ài)美客面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

????????“愛(ài)芙萊”一直是愛(ài)美客的支柱型產(chǎn)品，在2016年時(shí)，愛(ài)芙萊的收入達(dá)到了1.02億元，占比高達(dá)75.57%。雖然從2017年以來(lái)，該產(chǎn)品的收入占比逐漸回落至40%以下，但是在其他以玻尿酸為基礎(chǔ)的產(chǎn)品相繼推出后，愛(ài)美客單一支柱的營(yíng)收模式并沒(méi)有改善。

????????據(jù)招股書(shū)披露，公司的營(yíng)業(yè)收入和毛利主要來(lái)自于愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)、嗨體等注射類(lèi)透明質(zhì)酸鈉相關(guān)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，而在報(bào)告期內(nèi)這些產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均超過(guò)95%。也就是說(shuō)，愛(ài)美客的營(yíng)收有95%都來(lái)自基于玻尿酸的產(chǎn)品。

????????舊產(chǎn)品單一的結(jié)構(gòu)是個(gè)難題，新產(chǎn)品的研發(fā)也同樣充滿(mǎn)不確定性。從新產(chǎn)品在實(shí)驗(yàn)室中的研發(fā)到最終獲得批準(zhǔn)上市，一般需要很多的中間環(huán)節(jié)，整個(gè)過(guò)程周期長(zhǎng)、難度大、環(huán)節(jié)多、研發(fā)投入重。這也讓愛(ài)美客想要推出新的產(chǎn)品打破現(xiàn)有的單一產(chǎn)品模式，充滿(mǎn)了困難和不確定性。這種難以打破的單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不可避免地讓愛(ài)美客自身的護(hù)城河變淺。而失去了護(hù)城河保護(hù)的愛(ài)美客，在行業(yè)內(nèi)的價(jià)格戰(zhàn)中就不會(huì)擁有很高的話語(yǔ)權(quán)，從而不得不對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)，而這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致愛(ài)美客引以為傲的毛利率出現(xiàn)下滑。

????????而這種趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，主力軍“愛(ài)芙萊”因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品平均售價(jià)一直在下調(diào)。從2015年剛上市的471.04元/支到2018年的300.52元/支，降幅達(dá)36.2%。如果因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)的繼續(xù)導(dǎo)致愛(ài)美客的毛利不斷下降，那么神話光環(huán)將不再。

????????五疑：“黑醫(yī)美”事件的不斷爆出，質(zhì)量安全存疑?

????????招股說(shuō)明書(shū)中顯示，愛(ài)美客營(yíng)業(yè)收入和毛利主要來(lái)自愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)、嗨體等注射類(lèi)透明質(zhì)酸鈉相關(guān)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均超過(guò)95%，玻尿酸幾乎是愛(ài)美客全部利潤(rùn)的來(lái)源。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，愛(ài)美客的研發(fā)基礎(chǔ)、市場(chǎng)份額不敵昊海生物、華熙生物等公司。

????????業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一旦打起價(jià)格戰(zhàn)，愛(ài)美客玻尿酸產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)會(huì)被消弱，直接影響到其營(yíng)收。愛(ài)美客也在招股說(shuō)明書(shū)中表示現(xiàn)階段公司產(chǎn)品仍然較為集中，若現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、市場(chǎng)狀況等出現(xiàn)波動(dòng)，將會(huì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

????????盡管醫(yī)美行業(yè)“錢(qián)景”可觀，但消費(fèi)糾結(jié)已經(jīng)成為行業(yè)重大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)美行業(yè)已成為消費(fèi)投訴的重災(zāi)區(qū)。雖然愛(ài)美客不直接與消費(fèi)者打交道，通過(guò)整形醫(yī)院和醫(yī)美機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者銷(xiāo)售產(chǎn)品，但依舊不可避免出現(xiàn)消費(fèi)糾紛，存在醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)信息顯示，愛(ài)美客全資子公司北京愛(ài)美客因醫(yī)美糾紛被起訴至法院。2012年云南一消費(fèi)者使用逸美產(chǎn)品后明顯看出鼻子歪斜，并且出現(xiàn)不良身體反應(yīng)，因此消費(fèi)者將美容院和愛(ài)美客訴至法院。

????????另外，雖然愛(ài)美客并無(wú)太多直接涉入的醫(yī)美糾紛，但其大客戶(hù)的醫(yī)美糾紛不斷，啟信寶查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，愛(ài)美客的大客戶(hù)華韓整形、美萊醫(yī)美等均涉及幾十起醫(yī)美糾紛。不可否認(rèn)，處于低成本、暴利面紗的醫(yī)美行業(yè)中的愛(ài)美客擁有明朗的“錢(qián)景”，但當(dāng)下愛(ài)美客更重要的是解決重重潛在隱患。

????????《電鰻財(cái)經(jīng)》還發(fā)現(xiàn)，“黑醫(yī)美”事件的不斷爆出，也讓醫(yī)美行業(yè)面臨的監(jiān)管更加嚴(yán)格。因此，醫(yī)美行業(yè)也被納入2019年國(guó)家監(jiān)督抽查以及8部門(mén)聯(lián)合開(kāi)展的醫(yī)療亂象專(zhuān)項(xiàng)整治對(duì)象。其中，由于愛(ài)美客等醫(yī)美耗材供應(yīng)商的下游客戶(hù)多為非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，不合規(guī)現(xiàn)象更是突出。不論是外界的不斷壓迫，還是自身的難以突破，都讓愛(ài)美客在這個(gè)充滿(mǎn)紅利的行業(yè)，難以分得一杯羹。

《電鰻快報(bào)》